2018私募基金第一名告诉你，80%收益率是如何炼成的

　　2018年A股跌幅位居历史第二位，仅次于2008年，不仅普通投资者亏损累累，很多专业机构也是压力重重，比如私募基金，小亏或者不亏都被认为是高手了。

　　但在众多私募基金当中，仍然有表现非常强势的品种。深圳大禾投资作为一家在管资产1-10亿的私募公司，业绩领跑万家私募基金公司，旗下大禾掘金1号、5号、6号产品收益率均超80%，平均收益率位列全市场第一位。

　　逆市80%的收益率到底是如何做到的？近期大禾投资董事长胡鲁滨先生跟大家分享了他的投资理念。

　　谈到胡鲁滨，相信投资界的朋友们对他的名字一定不会陌生。胡鲁滨是一位价值投资者，他说一家企业必须为社会做出一定的贡献才能够获得应有的回报。

　　所以大禾投资的口号是“为客户创造价值是我们存在的唯一理由！”

　　他认为投资的关键不是理解博弈，而是理解生意。因为理解生意才能够发挥资本市场资源配置的作用。

　　将资金配置在为社会真正作出贡献，并将在未来做出更大贡献的公司，才能够促进社会的进步，才能够配得上从投资中赚到钱。

　　那么胡鲁滨在投资一个公司的时候会从哪几个角度去思考？投资应该是分散还是集中？要不要思考十年以后的事情？

　　今天胡鲁滨为您带来用“实业眼光做投资“！

　　胡鲁滨毕业于北京大学中国经济研究中心，历任招商证券(600999,股吧)总部研究员，易方达基金研究部研究员，宏观策略主管，易方达基金机构与专户部投资经理，大禾投资管理有限公司董事长。11年证券基金从业经验，擅长自下而上选股，同时对宏观研究有丰富的经验。目前90%以上的研究经历主要都是集中在商业模式和个股的研究。

　　一、怎样更好地理解生意

　　其实股票市场投资和其它行业比较大的一个差别，就是股票市场的本质还是在买卖。

　　很多公司的股份，虽然我们买的可能是一手，一手就是一百股，但是从本质而言，我们是买了公司的一部分。

　　当然也存在很多其他的出发点，比如说希望通过股票本身的差价来赚钱，但是不能仅从股价的变化来赚钱，还是要从生意的本身来赚钱。

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　　逻辑的出发点基于常识

　　我们提出的标准是整个逻辑的出发点要基于常识，现在很多文章看起来是有道理的，但实际上存在的问题是可能它的逻辑出发点不是常识。

　　比如说经常看到某些人拿人类历史2000年的经验总结成三个例子，从这三个例子来推出一个规律，然后用这个规律来推导来解释现在的很多现象，包括解释中美贸易冲突。

　　我认为这样一个简单的逻辑，是非常难以令人信服的。因为它的样本数量太少了，并且很多的逻辑并非出于常识。

　　其实在我们的现实决策中，很多常识性的东西是可以确定的，但是有很多东西并不能确定。

　　比如因为预测未来美联储要加息，所以股票市场要下跌，这样的逻辑就是不是常识。从数据上来看，我们并不能简单得到这样一个结论。

　　再比如因为这支股票跌了50%，或者跌70%，它就一定会有一个技术性的反弹或者上涨，其实也未必。

　　有的股票跌了以后可以跌更多，但是有一些涨幅非常好的股票，比如茅台(600519,股吧)曾经有连续十几个月都是上涨的。

　　这里面有一些技术投资派的逻辑，还有一些讲基本面，就是加息对美股的影响，还有一些更加基本面，其实也是很不确定的。

　　比如大家会提到，因为明年的宏观经济形势不太好，所以大家会去花更多的开支在培训上面。很多人用逻辑来解释MBA市场，就说经济不好的时候多读书。这些逻辑不经过思维，可能直接就认为它是正确的。

　　但是如果认真去总结这个数据，其实并不一定准确。在很多情况下，尤其在经济不好的时候，读MBA的数量并不像大家想的上升，这都不是常识，我们还是要基于一些更简单的常识。

　　比如我们就提出了一个常识，我们认为物美价廉的东西是受大多数人欢迎的。

　　如果一样东西的品质比对手做得好，并且它的成本比对手还要低一些，那么这样的公司会在市场中获得很丰厚的利润。这是一个常识。

　　做到物美价廉是很不容易的，所有人都知道这是非常困难的一件事情，但如果能做到，这是非常重要的。还有比如我们人总要摄入一定的能量，不然就活不下去，这也是一个常识。

　　再比如夏天太热了，我们要吹电风扇或者吹空调，这也是一种比较刚性的需求，无非是需求价格的问题。如果到时候每度电的价格实在太贵，或者空调的价格太贵，我们可能不会买。

　　但是如果在价格可以接受的情况下，我想很多人都会把一部分支出用于电风扇或者空调这样的产品。这也是一个常识。

　　当然我们现在回头来看，觉得空调是一种必需品。但是在空调刚出来的时候，我相信很多人会怀疑空调它是不是一种必需品，我们其实没有办法判断，是不是电风扇这种更加经济节约的产品，已经符合大多数人的需要了。

　　而空调是一个更加昂贵的奢侈的产品，并不一定符合大多数人性价比的要求。但是我们认为如果在能承受的前提之下，对温度调节的需求还是非常强烈的。

　　如果继续做出一定的逻辑推理，我们就能够看到很多不一样的东西。这是在我们的投资逻辑中非常核心的一个点，这两个点如果共同成立，就能得出一个结论。

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　　博弈的最高层面是不用博弈

　　一个很重要的问题是，其实很多事我们搞不清楚，我们认为自己想明白了，但是有可能只是一个偏见，是一个主观性的假设观点，这个观点经不起实践的检验。

　　如果这个逻辑是基于常识出发，并且它的逻辑推理是非常简明的，这样的判断就比较OK了。

　　市场上有很多人非常关注博弈的观点，但博弈的最高层面就是不用博弈。金庸小说里边的降龙十八掌，无论什么招，我这一掌下去，基本上99.5%的敌人都已经架不住了，这就是一个非常好的策略。

　　我们认为这就是均衡，也就是无论对手出什么招，我们都是一个比较合理的招。

　　所以从基本面出发，本质而言其实不太需要去关注博弈的问题，甚至这个问题是完全不重要的。但是在另一个层面，博弈给我们提供了一个检验的方向。

　　因为博弈就是要知道人家在想什么，这给我们提供一个很重要的提醒，就是可能我们掌握了一些信息，但还不够全面，可能我们的朋友、同行掌握的更加全面。

　　在这种情况下，我们的办法就是多跟一定的同行，或者市场上的一部分人保持一定的联系。我们知道他们在想什么，第一个好处就是补充我们的信息，看看我们哪里有没有没想到的。

　　第二个方面就是在逻辑上看看有没有什么想错的，这就是沟通给我们带来的好处。

　　所以博弈的本质并不在于心理上的运用，当然也包括心理，最本质的还在于信息的补充。我们认为这是非常核心的，比较好的一种状态。

　　所以在我们看来，博弈最重要的是在信息维度和逻辑维度给我们提供检验。

　　但这不能说是必备的，或者在很多时候，尤其在一些具体的简单的公司上面，博弈就更加不需要了。

　　二、规律“因为看见，所以存在”

　　讲具体怎么来做就要考虑很多细节问题，包括行业空间、竞争格局这些东西，这里面每一个问题要想明白都非常不容易。

　　但尤为困难的是要想清楚很多公司的核心竞争力，这个更加困难，最后的结论很难通过一定的常识和逻辑说清楚。

　　其实我们自己也一直在花大量的精力在这些事情当中，有很多的结论其实和同行没有什么差异。有一小部分公司可能会和行业里边有一些差异，因为这种差异，就可能会给我们带来一些机会，

　　首先我们最重要的老师是谁？有人可能会说某个股神的名字，但我们认为最重要的老师，其实是实业的那些企业家，那些在实业里面从事各行各业工作的参与者。

　　其实大家都在不同的行业里边各自从事相关的工作，只要大家去认真思考，我们就能发现很多规律。这些规律是一直存在的，符合“因为看见，所以存在”这句话。

　　但是很多时候，有些规律很多人可能不一定发现。以前有朋友给我讲过一个故事，他说到底哪个人要升迁，一般在很多公司是保密的。

　　一年之前哪个人要提拔上去，每个人去问领导，领导可能都会说这个小伙子也干得不错，我觉得是很有机会的。

　　但是可能善于观察的人就会发现一条规律，就是在这个人要提拔上去之前，领导都会提早在相应岗位补充一个新人，因为要接替他原来的工作。

　　所以如果招员工的时候再补充哪个岗位，那么这个人大概率会被提拔上去，这就是一个规律。

　　当然这个规律讲出来以后是很简单的，但是有的人可能不往这个层面思考。其实在现实世界中这样的规律非常多，但我们学校里面不教这些东西。

　　因为这些东西对世界的影响不是那么宏大，不像发现一个量子力学对人类社会影响那么深远，但是这样的规律无穷无尽。

　　三、现实生活带来的启发

　　所以其实现实生活会给我们提供很多的启发。比如像商场这个生意，如果现在把某个城市的一块核心地段免费送给大家盖商场。

　　这样的生意干不干？大家都说中国的土地很值钱，其实如果稍微做一点了解就知道，很多时候这样的商场很难赚钱，哪怕地块比较核心，也是不容易挣钱的。

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　　商场业态的不确定性

　　因为商场这种模式有很大的不确定性，首先它业态上具有不确定性。百货中心可能建筑面积是几万平米，有的不到10万平米，十几万平已经算很大了。商场大家都知道，一个商场10万平米的显小，恨二三十万平米的非常常见。

　　但是我们发现购物中心把百货大楼的很多生意给抢走了，大家现在可能会经常和家人朋友一起在商场聚一聚买点东西，但是很少会去百货大楼。

　　原来某个百货大楼的老板可能觉得两个亿的利润非常稳当，可是由于这种新的业态出来，人突然就没了，或者少了一大半，可能这两个亿的利润就没有了。

　　因为任何公司收入的下滑，对利润的影响都非常大，因为费用很难降下来。

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　　装修与电商问题

　　商场还有一个很讨厌的问题，就是它的装修越来越豪华。在风格设计上，为迎合当前老百姓(603883,股吧)的普遍需要，很多时候觉得当时挺时尚的，可是五年以后发现已经非常落后。整个商场就要改变建筑结构，成本非常巨大。

　　所以刚才讲业态问题，还有装修设计的问题，不是像大家想的这么简单，能持续坐地收租。

　　再加上后面又出来一个电商，原来一定得到商场里面买的，现在可以在网上买，而且没人知道电商将来会发展到什么样的程度。

　　更关键的是我们不知道除了电商以外，还能出来什么其它东西。

　　历史证明人类社会一定是在演变的，它演变的结局超出我们的想象。在这么短的时间里，我们已经经历了这么多演变，而且演变的速度越来越快，我们不知道未来会发生什么。

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　　竞争对手不断增加

　　商场还有一个很有意思的现象，就是很多行业如果它不赚钱就不投入了，但是商场不会。很多地方只要有一个小区，就配套地建一个商场。

　　这里面可能有一些政府的规划，包括有些开发商的老板，他建商场不是为了挣钱，是为了卖房子。

　　可是如果主业是商场，就相当于竞争对手不停地在增加，哪怕行业不好也在增加，因为人家开商场不是为了赚钱。

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　　简单生意的不确定性

　　这就涉及到一个问题，为什么有的时候一个上市公司的老板炒自己公司的股票炒得都不是很好？

　　因为对一个生意的影响不仅在于公司内部，还在公司外部，我们刚才讲的很多东西都是公司外部的东西。不是说他好好干就能把事情给干好，里面还有一个很重要的问题。

　　还是以商场为例，同样都是做商场的，大多数商场的生意比较平淡，但是有少部分商场的生意会很好。可是对一般人商场的成败跟选址、经营、招商、定位都很有关系，所以有非常多的不确定性。

　　而且在这个地方开的好，在另外一个地方不一定开得好。很多上市公司的异地扩张并不一定非常顺利，也可能存在无心插柳柳成荫的情况。

　　所以其实扩张起来不是那么容易，也有很大的不确定性，并且容易九死一生。如果没有什么经验，给一笔钱让我们去做商场，大概率是做不好的。

　　努力做还不一定做的好，更别说我们没有这方面的经验，没有很多跟品牌形成稳定的关系和联系。

　　商场是大家觉得很简单的一个生意，卖一件衣服一千块钱，扣20%水电、租金、折旧、人工，剩下交了税以后就是我们的收入和利润。

　　可是我们看到即使是这么简单的生意，它所面临的不确定性也是非常深远而复杂的。

　　历史上有很多很牛的公司，比如现在美国有沃尔玛，但是这种连锁购物属于大型超市的一种商业模式演变，其实非常复杂，要想清楚非常不容易。

　　讲这些的原因，是我们还是要把生意想得具体和实践一点，这些东西不来自于教科书，也不来自于投资理念，它来自于真实的生活和现实中。

　　四、股票市场盈利的两种方式

　　在买股票的时候，我们碰到一个非常大的问题，就是这些上市公司卖给我们的价格都比较高。

　　比如它一年利润是两个亿，我们几乎很少能以20亿的价格，就是十倍以下的PE把它买下来。

　　这就迫使我们面临一个问题，因为十倍的市盈率是非常昂贵的，如果它业绩没有成长性，我们要花十年才能回本。

　　在座的各位有多少人愿意做这样的生意？十年回了个本，不知道十年以后到底还有没有钱赚，所以十倍市盈率是非常贵的。

　　其实大多数生意两三倍市盈率会踏实一点，因为我两三年就可以回本。十倍市盈率又很贵，我们希望更便宜，在股票市场很难实现，它只有几种方式。

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　　具有成长性

　　如果这个公司能从两个亿的利润做到三个亿到五个亿，那就是两年回本，我们就拿着很踏实。

　　这种模式可能在中国和美国比较容易，因为这两个国家经济有广度有深度，经济也比较全面，各个领域都有相应的公司。

　　所以通常找快速成长的公司是一种方式。

　　02

　　具有稳定性

　　第二种是去找很稳定的公司，可以向它挑战，但最后都是出局。如果有这样的生意，也是非常有意思的。

　　在座的各位很多人会做银行理财，甚至有的人是买存款。存银行没有成长性，但大家去买就是因为它很安全，非常安全。

　　我们能拿回这个钱，不会像有些投资钱没有了。如果我们投的那些公司也这么稳定，那它就很吸引人了。

　　在现实中，找到这样的机会是非常困难的。去商场买东西的都知道，很少有东西是打折的或者特别便宜。

　　股票这种动不动就上百万上千万上亿的东西，它非常便宜的概率是非常小的，所以找不到是正常的。

　　但是也没有什么其他办法，只能用这两种方式，有一定的成长性和非常高的核心竞争壁垒。

　　五、如何寻找具备壁垒的投资标的

　　01

　　很多生意很难存在壁垒

　　复杂本质上来自于我们的真实社会，商场这种看起来好像很稳定的东西，其实从结构上来看未必稳定。

　　但是有一些问题就比较有意思，比如像旅游景点，假设它可以收门票，确实会是一个非常好的商业模式。

　　尤其是特别大规模的旅游景点，因为它本质上具有非常大的独占性和稀缺性。剩下的很多商业，要想发现它的壁垒会非常困难。

　　比如制造业和电子行业最大的问题，就是大多数的制造业和电子最后结果都是燃烧自己照亮别人。

　　大家一起努力，杀得你死我活，最后技术是进步了，但谁也没挣到钱。

　　很多行业包括投资行业也是这样，有时好不容易把一个行业想明白了，人家也想明白了，就没机会了。

　　但投资还有一些情绪的问题，所以过去的知识对未来确实是很有启发的。

　　但制造业就不是这样，当一个技术变成常识以后就变得像空气，因为谁都掌握了这种技术，它就变得很不重要。

　　人类历史上有非常多伟大的发明，可它们都是免费的。比如电来自于电磁感应现象，包括激光、光纤的原理都是一些免费的技术。

　　我们没有比这些更高科技的东西，但是它核心的问题在于我们都在研究，结果社会是进步了，但是大家没挣到钱。因为你能搞我也能搞，大家就打价格战。

　　所以最后大多数生意都不会有超额利润的情况，只剩那么一小部分生意可能积累出一些壁垒。但是这样的情况非常少。

　　所以事后来看，要找标的是非常困难的。世界上所有的行业最后都会被套利，这是市场经济的伟大。

　　用套利的方式把所有行业的预期回报都做的差不多，所以最后做投资和做实业的预期回报是接近的。

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　　哪些公司具有壁垒

　　第一点是它的需求非常稳定。有的需求不是稳定的，有的需求比如说刮胡子，这个需求是比较稳定的。

　　刮胡子、女性的化妆这些美容的需求是非常重要的，可能有些未婚的小朋友意识不到它的重要性。

　　我相信结婚以后所有人都会认识到这一点，但女孩很小的时候就认识到这一点，这是一个非常刚性的需求，它是非常稳定的。

　　而且随着收入水平的提高，大家愿意在上面花的钱越来越多。

　　第二点是可以做人家做不了的东西。以可口可乐为例，它是在食品饮料行业一个非常强的品牌。但是品牌只是它的一个环节，甚至都不一定是最重要的环节。

　　要知道它的产品生产成本非常便宜，因为就是白糖水再加一个核心的配方，但我们不知道它的配方是什么。

　　可能是世界上最便宜的生产成本，因为不需要加任何东西。但是它口感又非常不错，相信很多人在运动以后都非常愿意来喝一杯可乐。

　　它通过非常大的规模方式实现了低成本，包括生产环节、低成本营销、行业低成本以及广告环节。

　　可口可乐经常代言的人非常大牌，比如周杰伦、郭富城这些，可是到每一瓶下面的代言费很低。

　　因为它用最便宜的方式，给大家带来一种快乐的体验。但是因为规模很大，所以成本就很低。同时竞争对手达不到这个规模，所以每卖一瓶的成本都会高一些。

　　这里面稳定的要素是大家都希望爽一下，这是核心的需求，它已经用很低的成本实现了这一点，而对手要实现这一点很难。

　　因为它有很低的成本实现这一点，同时用很低的价格卖给消费者，所以消费者就能支持这么大的规模。这两个相差一减，卖出去价格很低但是成本也很低，最后还是获得一个合理的回报。

　　中国的王老吉、加多宝包括露露，这些都从中分了一杯羹，但是人家依然也活得很好。因为口感体验有很大的差异，每种体验都有一席之地。

　　其实现实社会中，真正能够这么去算账的模式是不多的。我们希望能有一个便宜点的价格，比如五倍、三倍市盈率可不可以，大多数情况人家不同意，因为不太现实。

　　这就是为什么我们做投资不容易赚钱，其实真正好的东西非常少。

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