关注1月经济数据和中美贸易谈判进展——华创投顾部债券周报20190210

　　主要内容：

　　春节回顾：消费喜忧参半，全球利率整体下行。本周是传统的新春佳节，春节假期期间基本面方面数据不多，主要集中在消费领域。2019年春节消费数据整体呈现出喜忧参半的格局，传统消费延续下滑趋势，新兴消费依然热度不减，结构性分化态势依然明显。具体来看：

　　旅游消费升级趋势明显。文化和旅游部数据显示，经中国旅游研究院综合测算，2019年春节假期，全国旅游接待总人数同比增长7.6%（去年同期增长12.1%）；实现旅游收入5139亿元，同比增长8.2%（去年同期增长12.6%），增速2008年来首次跌至个位数。但与之相对应的是，据携程预计，2019年春节期间出境游人数将达到700万人次，同比增长7.7%（去年同期增长5.7%）。由此可见，传统的国内游增速逐步放缓，出境游增速进一步提升，旅游消费升级的势头十分明显。

　　电影票房增长主要受票价上涨推动，观影人数增长乏力。截止2月10日18时，春节档内地电影票房累计超过55亿元，排名前三的影片票房均破10亿元，大年初一当天14.55亿的票房也刷新了全球单一市场单日票房新高。但从票房增长的主要原因来看，2019年春节电影票房的增长主要受票价上涨带动，而非观影人数增加。

　　传统消费继续降温，网络消费高歌猛进。据商务部监测，除夕至正月初六全国零售和餐饮企业实现销售额约10050亿元，比去年春节黄金周增长8.5%（去年同期增长10.2%）。然而据京东大数据统计，春节期间网络销售额同比去年同期增长42.74%。传统消费继续降温，网络消费高速增长势头不减，消费升级、消费转型趋势显著。

　　春节期间海外市场整体较为平稳。美国方面，受经济数据向好、特朗普国情咨文继续强调基建和边境墙、美联储释放鸽派信号等因素影响，美股小幅上涨；美债收益率则先上后下，最终有所下行；美元指数则一路上扬，单周上涨近1%。欧洲方面，受英国议会脱欧协议投票日临近，欧元区经济数据较为疲软，法意交恶等因素共同影响，欧元区主要股指大多显著收跌，欧元走软。大宗方面，受美元走强、库存增加等因素拖累，油价走低；美国货币政策收紧预期降温，美债上涨，带动金价走强；淡水河谷铁矿溃坝事故影响持续发酵，铁矿石继续走强。

　　利率市场展望：关注1月经济数据和中美贸易谈判进展。下周将密集公布1月经济数据。其中周四公布的1月外贸数据，将反映中美贸易谈判背景下外需的边际变化，我们预计1月外贸数据虽仍将维持低迷，但较12月进一步大幅下行可能性有限。此外，下周或将公布1月金融数据。由于1月是传统的信贷投放大月，叠加此前监管层出台的一系列信贷刺激政策逐步见效，因此2019年1月信贷有望再创新高。而1月地方债发行显著放量，叠加年初信贷冲量和信用债发行供需两旺等因素影响，1月社融增速有望反弹。金融数据反映的宽信用落地情况将是2019年宏观数据的主线之一，我们预计随着前期政策效应的显现叠加基建投资需求的加码，2019年宽货币传导至宽信用，最终带动基本面企稳，将是主导债券市场的核心逻辑。

　　下周市场最值得关注的事件无疑是新一轮中美贸易谈判了。据商务部消息，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤将于2月14日至15日在北京，与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦举行新一轮中美经贸高级别磋商。双方将在不久前华盛顿磋商基础上，就共同关注问题进一步深入讨论。美方工作团队将于2月11日提前抵京。从此前几轮贸易谈判传达出来的信号看，中美双方已经取得了一定的积极进展，双方对未来的谈判均持较为乐观的态度，谈判频次不断趋于密集也反映出双方对于达成贸易协定的迫切愿望。因此我们倾向于认为中美贸易谈判有望取得进一步积极进展，3月1日前双方达成初步协议的概率较高。

　　综上所述，我们认为下周资金面有望延续宽松格局，海外市场利率回落对国内债市情绪也将带来一定的积极影响，上半周利率存在一定的下行空间。但随着下半周经济数据的逐渐出炉，对基本面过于悲观的预期有望得到进一步修正，利率下行空间较为有限，全周来看利率维持震荡的可能性较高。不确定性主要来自于中美贸易谈判能否取得积极进展，后续我们也将持续关注。

　　信用市场回顾：节前一周股债跷跷板效应显著，风险偏好降低利好债市。春节前最后一周，央行连续三天进行公开市场14D逆回购操作，合计净投放1800亿，流动性充裕。市场资金价格较低，资金面延续宽松，叠加股债跷跷板效应明显，商誉爆雷导致风险偏好下降，成为节前债市的主要利好因素。节前一周利率债收益下行，1年期国开债周五收盘较前次同期收益率下行11bp；信用债利率同步下行，主要期限、等级信用收益率平均下行3bp左右，中短期票据AAA品种收益率下行6bp。

　　一级发行较高，由于到期量大，净融资额环比大幅减少，同时春节临近，成交渐入清淡。信用债一级发行方面，节前一周共发行总量8032亿元，环比上一周减少386亿，偿还量多增27998亿，因此净融资额1670亿，环比减少2186亿。二级方面，受股市影响，节前一周成交相对谨慎，成交量合计1.95万亿，环比上一周减少1.5万亿，成交主要以短债为主。各等级短债利差均有所收窄，长债持续走扩。1年期AAA品种信用利差降幅最大为3bp，短债表现较好。

　　信用市场展望：节后信用债行情需要考虑的问题主要是市场风险偏好是否真正回升，而风险偏好的回升是基于企业基本面改善的结果。从17年下半年开始，非标急剧收缩、股权融资转紧，同时银行风险偏好降低导致信贷下降，企业再融资面临难题，借新还旧受阻叠加企业自身盈利未改善的情况下，再融资收紧导致偿债难以维系。总结这些违约发行主体的特点，我们认为未来信用研究需要关注以下几个问题：

　　第一，盈利能力不具备可持续性。首先，公司本身盈利驱动条件较弱，需要依靠政府支持，一旦政府财力不足或者补贴退坡，则容易出现连续亏损状况，这类企业的特殊代表是城投平台，比如新疆兵团六师的违约情况；其次，行业的特殊性（受到气候、自然灾害影响）导致经营不具备可持续性，业绩逐渐下滑，甚至是出现亏损。

　　第二，利润增速与债务扩张速度不一致。公司债务快速扩张，但由于融资久期与现金回流时间的不匹配，导致没有足够的现金流弥补债务缺口。此外，非标融资收紧，债务集中到期兑付，导致出现流动性危机。2018年以来，非标、债券、信贷、股权等融资渠道收缩，发生债务激进扩张导致资金链断裂的情况显著增加。

　　第三，股权质押占比高成为上市公司违约的导火索。股权质押比例高容易出现的问题是股市波动对债务再融资形成阻力。举例来说，如果大股东质押股票进行融资，那么当股价大幅下跌，大股东需要补充质押或提前还款，那么会对大股东的资金流动性形成压力，如果触及平仓，则会影响上市公司在资本市场上的信用资质与再融资能力。而对于2018年，一方面资管新规的落地对股权质押业务进行了更加苛刻的监管，借新还旧的融资方式基本无法维系，另一方面股市大跌对股票质押形成巨大冲击，导致流动性风险大幅提升。

　　一、春节回顾：消费喜忧参半，全球利率整体下行

　　（一）基本面：春节消费数据喜忧参半，消费升级趋势显著

　　本周是传统的新春佳节，春节假期期间基本面方面数据不多，主要集中在消费领域。2019年春节消费数据整体呈现出喜忧参半的格局，传统消费延续下滑趋势，新兴消费依然热度不减，结构性分化态势依然明显。具体来看：

　　旅游消费升级趋势明显。文化和旅游部数据显示，经中国旅游研究院综合测算，2019年春节假期，全国旅游接待总人数4.15亿人次，同比增长7.6%（去年同期增长12.1%）；实现旅游收入5139亿元，同比增长8.2%（去年同期增长12.6%），增速2008年来首次跌至个位数。但与之相对应的是，据携程预计，2019年春节期间出境游人数将达到700万人次，同比增长7.7%（去年同期增长5.7%）。由此可见，传统的国内游增速逐步放缓，出境游增速进一步提升，旅游消费升级的势头十分明显。出境游的快速增长，一方面与春节期间国内游线路价格普遍较高，且较为拥挤，出境游相对而言更具性价比有关，另一方面也反映出消费升级的趋势。而国内游增速的下滑，除了出境游的分流效应以外，还与春节期间天气不佳有一定关联。春节期间我国大部地区经历了一轮较强的冷空气侵袭，中东部地区普遍大幅降温，雨雪冰冻灾害频发，也对旅游消费带来了一定程度的负面影响。

　　电影票房增长主要受票价上涨推动，观影人数增长乏力。截止2月10日18时，春节档内地电影票房累计超过55亿元，排名前三的影片票房均破10亿元，大年初一当天14.55亿的票房也刷新了全球单一市场单日票房新高。由于2018年春节档票房共计57.23亿元，因此今年春节档电影票房超过去年已成大概率事件。但从票房增长的主要原因来看，2019年春节电影票房的增长主要受票价上涨带动，而非观影人数增加。以大年初一为例，今年大年初一观影人次同比去年下降4%，场均人次同比去年下降22%，但票房却增长14%，主要原因就在于今年春节平均票价由去年的39.1元上升至46.3元，同比涨价18%。

　　传统消费继续降温，网络消费高歌猛进。据商务部监测，除夕至正月初六（2月4日至10日），全国零售和餐饮企业实现销售额约10050亿元，比去年春节黄金周增长8.5%（去年同期增长10.2%）。然而据京东大数据统计，春节期间网络销售额同比去年同期增长42.74%，手机通讯、电脑办公、家用电器、服饰鞋靴和家居家具家装成为最受消费者欢迎的商品门类。除此之外，客单价明显提升，厨具、本地生活/旅游出行、礼品箱包、家居家具家装、服饰鞋靴客单价提升最为明显。传统消费继续降温，网络消费高速增长势头不减，消费升级、消费转型趋势显著。

　　（二）海外市场：市场关注美联储鸽派表态和中美贸易谈判进展

　　春节期间海外市场整体较为平稳。美国方面，受经济数据向好、特朗普国情咨文继续强调基建和边境墙、美联储释放鸽派信号等因素影响，美股先涨后跌，最终小幅上涨；美债收益率则先上后下，最终有所下行；美元指数则一路上扬，单周上涨近1%。欧洲方面，受英国议会脱欧协议投票日临近，欧元区经济数据较为疲软，法意交恶等因素共同影响，欧元区主要股指大多显著收跌，欧元走软。大宗方面，受美元走强、库存增加等因素拖累，油价走低；美国货币政策收紧预期降温，美债上涨，带动金价走强；淡水河谷铁矿溃坝事故影响持续发酵，铁矿石继续走强。具体来看：

　　美国经济依然强劲，但市场更关注美联储和贸易谈判。春节期间美国公布的经济数据整体依然保持强劲，1月新增非农就业30.4万人，远超预期的16.5万人；制造业PMI56.6%，同样远超预期的54%，数据反映出美国经济的下行风险依然只是结构性的，美国经济整体向好势头仍在。特朗普2月6日在众议院发表2019年国情咨文时继续力挺边境墙；同时再次提及基建计划，也得到了民主党人的认可。未来若边境墙和基建投资计划都能在国会获得通过，基建投资对美国经济的提振作用有望强化，美国经济前景恐怕并不像市场想象的那么悲观。不过从市场的表现看，市场似乎更加关注美联储的鸽派表态和中美贸易谈判进展。春节期间，包括前任美联储主席耶伦、现任美联储主席鲍威尔、旧金山联储主席Daly、圣路易斯联储主席Bullard、达拉斯联储主席Kaplan等美联储高官均在不同场合或多或少的表达了对暂缓加息和资产负债表最终规模高于预期的看法，向市场释放的货币政策信号整体偏鸽派。而特朗普针对中美贸易谈判的进一步强硬表态——若3月1日前美中无法达成一致，将把对中国商品的拟加征关税税率提高一倍——也使得市场对中美贸易协议能否在3月1日之前达成的担忧进一步上升。

　　欧洲政治前景不确定性仍在上升。春节期间，英国退欧协议并未取得显著进展，梅与欧盟官员的会晤并未取得重大突破，但英国政府仍执意于2月14日向议会递交脱欧协议，由于目前版本的脱欧协议与此前被议会否决的版本并无本质区别，再次被否决的概率依然较高，随着3月底脱欧截止日期的逐渐临近，英国脱欧面临的不确定性有增无减。英国央行在2月议息会议上也下调了经济增长预测，并表示脱欧对经济的破坏力已经加大。而法国召回驻意大使，也使得市场对欧洲政治格局的担忧进一步加剧。欧洲政治格局不确定性的加大，或将对未来欧洲经济带来更大的伤害，欧央行货币政策的收紧似乎也越来越变得遥遥无期。

　　二、利率市场展望：关注1月经济数据和中美贸易谈判进展

　　（一）基本面：数据真空期关注1月金融和外贸数据

　　下周将密集公布1月经济数据。其中周四公布的1月外贸数据，将反映中美贸易谈判背景下外需的边际变化，一方面，由于去年底美国对华2000亿商品加征关税的负面影响尚未完全消化，1月对美出口或将延续下滑趋势，但另一方面，由于春节错位和3月1日中美谈判截止日临近等因素影响，1月提前报关增加或将一定程度上提振出口，因此我们预计1月外贸数据虽仍将维持低迷，但较12月进一步大幅下行可能性有限。

　　此外，下周或将公布1月金融数据。由于1月是传统的信贷投放大月，叠加此前监管层出台的一系列信贷刺激政策逐步见效，因此2019年1月信贷有望再创新高。而1月地方债发行显著放量，叠加年初信贷冲量和信用债发行供需两旺等因素影响，1月社融增速有望反弹。金融数据反映的宽信用落地情况将是2019年宏观数据的主线之一，我们预计随着前期政策效应的显现叠加基建投资需求的加码，2019年宽货币传导至宽信用，最终带动基本面企稳，将是主导债券市场的核心逻辑。

　　下周五还将公布1月通胀数据。根据我们跟踪的高频数据来看，1月中旬以来食品价格开始出现加速上涨，虽然猪肉、鸡蛋、水产品价格有所下跌，但牛羊肉、禽类、蔬菜、水果价格都出现较大幅度上涨，推动食用农产品(000061)价格指数快速攀升，因此我们预计1月CPI食品分项环比将上涨3%左右，推动1月CPI同比反弹至2.3%左右。PPI方面，由于1月以来生产资料价格仍在继续回落，根据统计局公布的流通领域重要生产资料市场价格变动情况，1月PPI同比将大概率跌入负值区间。

　　（二）资金面：节后资金面维持宽松概率较高

　　下周公开市场有6800亿逆回购和3835亿MLF到期，合计回笼流动性超万亿，将对资金面带来一定程度的收紧。不过春节过后，随着春节取现资金逐步回流银行体系，将一定程度上对冲公开市场净回笼对资金面的负面影响。此外，从春节前央行公开市场的操作来看，维稳资金面的意图依然较强，如果未来公开市场到期回笼对资金面带来了较大的负面影响，央行也将大概率投放流动性进行对冲。因此我们认为，节后资金面维持宽松概率较高，但由于目前资金面已经十分宽松，因此资金面进一步大幅宽松的可能性很低。

　　（三）海外市场：关注中美贸易谈判

　　下周市场最值得关注的事件无疑是新一轮中美贸易谈判了。据商务部消息，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤将于2月14日至15日在北京，与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦举行新一轮中美经贸高级别磋商。双方将在不久前华盛顿磋商基础上，就共同关注问题进一步深入讨论。美方工作团队将于2月11日提前抵京。从此前几轮贸易谈判传达出来的信号看，中美双方已经取得了一定的积极进展，双方对未来的谈判均持较为乐观的态度，谈判频次不断趋于密集也反映出双方对于达成贸易协定的迫切愿望。因此我们倾向于认为中美贸易谈判有望取得进一步积极进展，3月1日前双方达成初步协议的概率较高。

　　综上所述，我们认为下周资金面有望延续宽松格局，海外市场利率回落对国内债市情绪也将带来一定的积极影响，上半周利率存在一定的下行空间。但随着下半周经济数据的逐渐出炉，对基本面过于悲观的预期有望得到进一步修正，利率下行空间较为有限，全周来看利率维持震荡的可能性较高。不确定性主要来自于中美贸易谈判能否取得积极进展，后续我们也将持续关注。

　　三、信用债市场回顾：节前一周股债跷跷板效应显著，信用债整体收益率下行

　　股债跷跷板效应显著，风险偏好降低利好债市。春节前最后一周，央行连续三天进行公开市场14D逆回购操作，本周无到期，合计净投放1800亿，流动性充裕。市场资金价格较低，资金面延续宽松，叠加股债跷跷板效应明显，商誉爆雷导致风险偏好下降，成为节前债市的主要利好因素。节前一周利率债收益下行，1年期国开债周五收盘较前次同期收益率下行11bp；信用债利率同步下行，主要期限、等级信用收益率平均下行3bp左右，中短期票据AAA品种收益率下行6bp。

　　一级发行较高，由于到期量大，净融资额环比大幅减少，同时春节临近，成交渐入清淡。信用债一级发行方面，节前一周共发行总量8032亿元，环比上一周减少386亿，偿还量多增27998亿，因此净融资额1670亿，环比减少2186亿。其中非金融类信用债中，资产支持证券发行规模比重最大，总计336亿元。二级方面，受股市影响，节前一周成交相对谨慎，成交量合计1.95万亿，环比上一周减少1.5万亿，成交主要以短债为主，短融成交相较中票增加了111亿元。信用利差方面，各等级短债利差均有所收窄，长债持续走阔。1年期AAA品种信用利差降幅最大为3bp，短债表现较好；3年、5年期信用利差平均增加4bp左右。

　　节后信用债行情需要考虑的问题主要是市场风险偏好是否回暖，而风险偏好的回暖是基于企业基本面改善的结果。从年度业绩预告爆雷可以发现，问题企业多数为中小企业。但是随着积极的财政政策、大规模的减费降税以及地方政府债的提前增发，企业的盈利情况能否得到好转，另一方面多项宽信用政策加码是否意味着企业的融资问题能够得到缓解，特别是中小企业的基本面能够得到改善是节后需要继续关注的问题。

　　四、信用市场展望：从2018年债券违约看信用研究的关注点

　　2018年债券市场违约债券数量与规模均较去年同期大幅上升。2018年违约债券共有135支，违约债券余额约1226亿元，而2017年同期仅有51支债券发生违约，违约债券余额385亿元。行业分布上，根据申万一级行业分类标准，2018年违约发行人共涉及行业19个，主要集中在综合、商业贸易、采掘以及公用事业行业，分别为23家、22家、21家和10家。

　　在2018年违约发行主体中，上市公司显著增加，民企依然占据绝大多数。从发行人所有制结构上看，2018年首次违约发行人以民营企业为主，共计38家，占总数的75.6%，央企和地方国企分别2、3家，两者合计各占比的11.1%，其中央企包括华阳经贸、中城投集团六局，地方国企包括云南省房地产开发集团、海口美兰国际机场、新疆兵团六师、中科建设以及四川省煤炭产业集团，主要覆盖房地产、城投和能源板块。其中，民营企业违约主要集中于第四季度。此外2018年违约还有一个明显的特征是，违约发行人中的上市公司数量明显增多，有43家公司为上市公司，而17年的违约发行主体仅2家为上市公司，增幅很大。

　　违约债券规模在信用债存量规模中的比重依然不大。截至2018年12月31日，剔除金融类债券的信用债存量规模在20.2万亿，2018年违约债务占信用债存量（剔除金融债）规模的比重仅0.6%，我国债券市场总体保持健康，整体违约风险依然不大。

　　由于15年公司债扩容，2018年债务集中到期，融资收紧导致偿债资金难以维系。一方面，2015年公司债新规出台，公司债发行大幅放量，从而导致2018年债券到期集中，企业偿债压力较大。另一方面，从17年下半年开始，非标急剧收缩、股权融资转紧，同时银行风险偏好降低导致信贷下降，企业再融资面临难题，借新还旧受阻叠加企业自身盈利未改善的情况下，再融资收紧导致债券违约。总结这些违约发行主体的特点，我们认为未来信用研究需要关注以下几个问题：

　　第一，盈利能力不具备可持续性。首先，行业的特殊性（受到气候、自然灾害影响）导致经营不具备可持续性，业绩逐渐下滑，甚至是出现亏损。比如众品食品违约案例，公司所属的食品饮料行业，容易受到自然灾害影响，由于企业自身现金流不足，国内生猪养殖相关疫情影响下公司经营不可维系，盈利能力弱化导致经营现金流持续恶化，最终造成违约。其次，公司本身盈利驱动条件不足，需要依靠政府支持，一旦政府财力不足或者补贴退坡，则容易出现连续亏损状况。这类企业的特殊代表是城投平台，比如新疆兵团六师的违约案例，除此之外，也要警惕其他需要依靠政府补贴的行业，比如新能源汽车产业。

　　第二，利润增速与债务扩张速度不一致。公司债务快速扩张，但由于融资久期与现金回流时间的不匹配，导致没有足够的现金流弥补债务缺口。此外，债务集中到期兑付，导致出现流动性危机。以银亿股份(000981)为例，17年下半年开始公司债务扩张加速，但新增项目却没有带来相应的利润提升。17年底半山半岛项目收购失败，同时18年初如意岛项目国家环保督察被叫停。伴随资金回流恶化，公司参与的多项信托计划被金融机构申请司法冻结，引起资金链问题。从财务指标上看，16年开始公司净资产收益率大幅下滑，17年亏损严重，同时EBITDA利息保障倍数为负，现金流量利息保障倍数连续三年为负，现金流状况很差。利润增速完全跟不上债务增速是公司出现现金流问题的主要原因。

　　第三，股权质押占比高成为上市公司违约的导火索。股权质押比例高容易出现的问题是股市波动对债务再融资形成阻力。举例来说，如果大股东质押股票进行融资，那么当股价大幅下跌，大股东需要补充质押或提前还款，那么会对大股东的资金流动性形成压力，如果触及平仓，则会影响上市公司在资本市场上的信用资质与再融资能力。而对于2018年，一方面资管新规的落地对股权质押业务进行了更加苛刻的监管，借新还旧的融资方式基本无法维系，另一方面股市大跌对股票质押形成巨大冲击，导致流动性风险大幅提升。以神雾环保(300156)为例，上市主体神雾环保的资产重组失败导致股价大跌，盈利差但债务重的母公司神雾科技对神雾环保的股权质押数占其持股比例极高。由于股价下跌导致质押触及平仓线，资产被司法冻结，由此引发母子公司评级连续下调，并最终造成债务违约。因此在这样的环境下，上市公司极易出现平仓风险，导致资金链断裂。

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