量化因子投资的至暗时刻，2018远比你想象得要惨烈

　　关于2018年美股的总结有很多了其实，作为一个佛系公众号的管理人，又有些日子没和大家伙来这里交流了。2018年，只要你投身在股市，那几乎很难以赚钱离场了。要不是美股在最后一个月放水，狂跌9.03%，我们将迎来历史最长的10年连涨美股牛市。当然，不可能了。

　　如果说2018年对于美股来说有些许伤感，那对于主动管理型策略尤其量化因子投资来说，说是至暗时刻可能也不太为过了。如果对因子投资还比较陌生的朋友，可以到这里来了解一下。

　　简单来说，因子投资就是做多或做空具有某一因子特征的股票，从而创造超额收益（取决于策略不同，有单边做多，或者多空市场中性）。比如大家比较熟悉的价值投资就是比较典型的一种做多价值因子的单边做多的策略，与之对应的市场中性就是做多价值股，做空成长股（贵的股票）。

　　首先，我们先来看一个贯穿2018年量化因子投资界一个比较有趣的事情。

　　一个多空策略为何亏得妈都不认识？

　　首先我们来看下，因子投资界扛鼎之人Cliff Asness掌管的2200多亿规模（Ray Dalio的桥水管理规模为1200多亿，大家自行脑补）的对冲基金AQR旗下一只旗舰多空策略股票基金2018年的表现，

　　白色：AQR 多空股票基金

　　褐色：标普500指数

　　黄色：MSCI全球指数

　　红色：对冲基金研究HFRX全球对冲基金指数

　　在做判断之前，我们首先得知道AQR这款旗舰基金的策略，不然我们把一个市场中性的策略来和被动标普500指数做对比就显得有点不太厚道了。下面在AQR网站对该产品的介绍中我们可以看到，该产品是一个多因子组合策略，长期beta标准为0.5，对应的指数为MSCI全球指数。 　　然后我们再回去看之前那张2018年全年的表现图，图中标普500和MSCI全球指数都可以看作为beta系数接近于1的指数，但即使乘上0.5，也不难看出AQR这只基金从18年4月开始就与这些指数出现大幅背离，作为一个多空beta系数0.5左右的产品而言，这样的表现对于一般的投资人而言的确差强人意。红色的全球对冲基金指数放在这里也是为了给大家一个参考。

　　失去理智，推特开骂

　　这样的表现对于个人风格异常强硬的Cliff来说，当然无法接受。但是作为一个量化工作者，冷静地看待问题，做归因分析来解释这看似异常的表现，才是当务之急。

　　对冲基金过冬

　　5月31日，Cliff发表文章, 再次重申为什么不能简单地把对冲基金的表现和100%单边做多的股票策略做比较。而标题”The Hedgie in Winter" 表示他认为对冲基金策略正在历史最艰难的时刻。

　　越挫越勇？

　　而旗下基金惨淡表现并没有因此止步，一路下挫。9月7日，Cliff再发文，提及基于当时以量化因子另类策略的困境，同时重申为什么在当下困境时更应该坚持这类策略的配置。

　　10月大盘暴跌，救赎？

　　随着美股漂亮地过完2018年的前三个季度（前三季度，标普500的总回报为10.56%），10月份事情似乎要出现转机。

　　标普500当月狂泻6.84%，这对于量化多空策略而言是一个绝佳的反杀机会（因为beta系数低，量化因子多空策略历史上在被动指数表现差的时候往往表现会比较好，也因此被很多投资人用来作为另类分散风险的配置）但是10月，AQR这只多空基金也暴跌了6.51%。

　　Cliff在11月23日发文，做了大量的数据分析，来解释10月的表现从历史上来看并不反常，也试图找寻各种线索来证明是否量化因子投资的超额收益已经被消耗殆尽，但事实并非如此。

　　我，你不值得拥有

　　祸不单行，就在这篇文章发表前两天，Cliff在推特上还闹了不大不小的公关危机。当时他和一个用户名为@Steinernomics的推特用户在针对一个经济学问题进行辩论，这里省略具体细节，最终这场辩论演变成谩骂，Cliff更是直接爆粗口

　　“Asked and answered, you stupid fuck,"

　　期间更有自称为AQR基金的投资人，用户名为@D8vidSmith认为Cliff的推文让他对于把资产交给这样的人来做托管和投资而表示担忧。

　　当然Cliff毫无畏惧，选择正面刚，直接说到“请现在就赎回，因为我发现我们的基金里有一些装模做样的傻瓜同样让我感到担忧。再见“

　　虽然最后，Cliff无奈说道自己和普通人一样，也会失去理智，虽然他尽力让自己表现得很理性。

　　但如果不是在自己旗下的基金表现如此差强人意之时，相信这位通过管理资产成为亿万富翁的人才不会如此轻易就在公众社交平台如此表现失宜。

　　以上，是我想通过伟大（这个词仍然适用于这位非常有个性的量化因子先驱）的基金管理人Cliff Asness管理的AQR旗下的一直基金来侧面反映量化因子投资的2018有多难，或者说有多异常。

　　接下来，我将通过对价值、动量、质量、市值及低波这5大因子来相对更全面地对2018年的因子投资一探究竟。

　　2018年5大因子回报分析

　　首先先分享一下回测步骤：

　　为了保证因子研究结果对于现实投资有意义，我选择了美股前1000个最大市值的股票作为股票池，这样选出来的股票能保证充分的流动性。其他选股及调仓细节如下：

　　调仓和因子计算频率：每个季度末，一年4次

　　选股数量：按照因子进行分类，选区因子排名最靠前/后的10%的股票

　　股票配比：平均配比

　　这个过程，我以价值因子来举个例大家就很好理解了，以2018年第一季度开始，在17年12月31日，我会选取美股前1000个最大市场的股票作为选股池。将这1000个股票按照某种价值因子比如市净率进行10等分，如果是单边做多的策略，就选取市净率最高的也就是最便宜的那100只股票，平均配比（如果有100万本金，每只股票买入1万），持有到3月30日也就是第一季度重复这一过程调仓即可。

　　如果是多空策略，多头的那100只股票买入不变，同时选取100只市净率最低的也就是最贵的那100只股票，也是平均配比，但是这100只股票是用来做空的。这样就组成了一个市场中性的多空价值因子组合。

　　5大因子

　　我选取了经过长期历史数据验证有效的5种常见因子，计算方式如下：

　　价值因子：市净率（每股净值/股价，Book to Market)

　　动量因子：略去最近一个月表现的过往12个月总回报（2_12 Momentum)

　　市值因子：股票市值（股价 * 流通股，Market Cap)

　　低波因子：Beta系数

　　质量因子：资产回报率 （ 总回报/总资产，Return on Assets, ROA)

　　除了市值和低波因子以外，其他的因子都是越高越好。

　　价值市值折戟，低波雄起

　　那我们赶紧来看下，这5大因子的2018年的表现吧。熟悉因子投资的朋友应该知道，这些因子最初在用于帮助我们更好地理解股票走势被放进回归模型中，都是多空的组成形式。比如价值因子，是做多价值股，做空成长股的组合。因此，我们先来看一下这些因子多空策略的表现。

　　一般来说多空因子的组合，因为做多组合和做空组合的Beta系数类似（除低波因子以外），这样一来一般多空因子组合的Beta系数接近于0，也就是为什么会被称为市场中性的原因。也因为如此，在市场表现不好，比如大盘暴跌10%甚至更多的时候，因为市场中性，这些因子的表现往往会比较抢眼。

　　这5大因子历史超额收益在年化1-4%不等，而其中价值因子和市值因子的历史最悠久，来头也很大（最早把他们进行科学验证的Eugene Fama是13年诺贝尔经济学奖得主）。

　　但是我们从图中可以看到，2018年价值因子和市值因子多空组合分别录得-4.27%和-9.14%的负回报，这对于一个被验证长期有效的市场中性因子来说只能用惨淡来形容。反观低波因子倒是大赢家，全年纯超额收益竟然达到15.81%。动量因子和质量因子的表现算是在合理范围之内。

　　但是，除了对冲基金以外，一般投资人很少会接触这种纯市场中性的投资组合，而大家普遍更关心的，也是市场关注度更高的是以这些因子为基础而组成的单边做多的股票策略。因此接下来，我们就来看下以这5大因子为基础的做多股票的策略表现。

　　因子做多几乎全军覆灭

　　还是刚刚那五大因子，这次我们来看一下单边做多的表现。

　　可以看到，只有低波股在2018年勉强战胜了大盘，也算是符合预期，因为Beta系数低，在股市低迷的时候天然地会起到一定地抵御作用。

　　但是价值、动量、和小市值股地表现的确是让人大跌眼镜。这样的表现也难怪普通的投资人会对主动管理避而远之，因为他们无法理解为什么这些所谓的经过科学验证的长期有效的因子会有如此”差劲“的表现。

　　我打引号的原因是因为，其实一年跑输大盘个10%真的离差劲还远着呢，但是一般投资人不会理会。

　　看到这里，对因子投资熟悉的朋友可能会问，用市净率来作为价值因子的代表其实有些过时了，毕竟大量的科技创新类公司现如今很多的资产已经不像传统的制造业一样大量地聚集在产品，机器设备或者厂房这种传统的资产形式上了。那么这样基于市净率一个单一的指标来给价值投资宣判死刑（2018年度）是否有点不够严谨？

　　而且，我在之前的文章中也涉及到了类似的话题，Wesley Gray在量化价值这本书中对于不同的价值指标给出了横向的比较，并且发现不同的价值指标的历史收益的确有一些细微的区别。

　　为了更全面的评估价值因子2018年的表现，我们来看下不同价值因子指标是不是会有不一样的发现，

　　不同价值因子2018比较

　　还是同样的回测步骤，这次除了市净率以外，我加入了以下几种不同的价值因子衡量指标：

　　价值因子1：息税前收益率 (EBIT/TEV)

　　价值因子2：市净率 (B/M)

　　价值因子3：市盈率 (E/P)

　　价值因子4：现金流率(CF/P)

　　价值因子5：市销率（S/P）

　　所有5种价值因子单边做多的股票策略在2018都没能跑赢大盘，而且如果用息税前收益率来筛选价值股的话真是亏得连妈都要不认识了。

　　你们以为这就完了？价值投资其实已经10年没有雄起了

　　过去10年，如果我们把价值投资滚动1年期的年化收益和标普500做同期比较，将近80%的时间价值投资跑不赢标普500。而在这些跑不赢的时间里，平均年化收益差了3.68%。 　　总结

　　2018年美股的牛转熊，我个人觉得是个好事，长期来看高估值带来的必然是预期收益率的下降。

　　截止圣诞夜的时候，标普12月一度暴跌了14.72%，很多媒体就开始唯恐天下不乱了，什么百年不遇最差12月表现，什么小型金融危机之类的标题的报道都来了。

　　但如果你看下标普18年的波动性，16%左右的波动性在近百年的美股历史上只能排到66%。这一切都只是在帮已经失常的美股往理性的点位回调而已。为什么美股投资者会觉得2018特别难？其实无非是他们好日子过太久了。

　　比起美股更让我担忧的其实是因子投资或者说以事实数据为基础的系统性量化投资（systematic quantitative investing），我经常会说主动型因子投资，眼光要放长远，但是以价值投资为例的因子投资已经10年没有战胜被动指数投资了，而且21.1%的滚动一年期年化收益的胜率实在是太低了和历史长期胜率正好倒置（历史1年期胜率在60%左右，Larry Swedroe的《你的完全因子指南》有涉及）。

　　当然用滚动年化收益一定程度上会有夸大效应存在（一个月的超额收益或者低迷表现会被重复计算12次）。但是这些反常还是值得被重视，是否驱使这些策略最初奏效的因素发生了质的变化？如果我们以量化价值投资为例的话，为什么价值投资会赚取超额收益？

　　风险角度解释：

　　风险越高，预期收益率越高，价值股的历史高年化收益源于其风险更高。

　　价值股之所以成为价值股是因为价格便宜，而价格便宜的原因是因为市场不青睐这一类股票，其中很多不能顺应时代的发展（传统零售行业比如梅西百货、百思买正在被亚马逊一点点侵蚀），因此带来了巨大的破产风险。

　　这个因素有发生质地变化吗？并没有。就在不久前，美国传统零售商Sears才刚申请破产，131年历史的公司，说没就没了，承受着这样的风险，难道预期收益率不该比市场高么？

　　而另一个角度，

　　行为金融学的解释：

　　认为市场并不有效，价值股的价值和价格发生了背离，当坏消息发生的时候，人们往往对其反应过度，导致这样的股票发生超卖，从而使其价格远低于价值并为价值投资者创造超额收益的机会。

　　而这个理论的基础在于认为人是不理性的，受限于种种投资者认知偏差。

　　这个因素有发生质地变化吗？我也并不觉得，比特币从17年的800涨到近20000，再跌倒现在的3500，你跟我说大家一夜之间变理性了？我可能丢硬币做决定的胜率更高一点。

　　那因子投资是不是太热了，买的人太多了呢？除非大家都在一个时间点买入，不然持续地买入只会导致因子投资产生更多假性超额收益，就和庞氏骗局一样。

　　身处在这样的时间点，是最难的。但这种痛苦，也是因子投资能够长期奏效的至关重要的原因之一，因为不是所有人都能在这种时间点继续坚持这样的投资方法。如果很容易坚持，那超额收益就会因为存在无风险套利而慢慢趋近于0。

　　某种程度上，我很庆幸能够以一个从业者的身份亲身经历这样的反常时刻。

　　“The night is darkest just before the dawn. And I promise you, the dawn is coming.” - 《Dark Knight》

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