关于科创板定位的探讨

　　结合科创企业经营发展的新特点和融资需求，《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》（征求意见稿）中在审批制度、上市标准、涨跌幅限制、保荐制度、退市制度等方面均有重要突破，但亦有可以探讨的空间。目前的讨论大多集中在通用上市条件、T+0制度、涨跌幅限制、投资者门槛等发行制度和交易制度方面，而对于“第三条 科创板定位”讨论较少。

　　意见中规定“发行人申请股票首次发行上市，应当符合科创板定位，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性。”笔者认为科创板定位中关于“依靠核心技术”和“具有稳定的商业模式”表述还有进一步优化的空间。

　　一是，建议弱化“核心技术”的定位。在前三次工业革命中，科技创新企业的发展主要是依赖技术创新，比如动力技术、电力技术以及通信、生物和计算机技术等。在当前新一波产业创新的起点，人工智能、量子通信等技术仍是重要推动力，但已经不是唯一的创新维度。很多基于大数据、客户流量、IP积累、口碑评论、社交平台等的新产业、新业态、新模式也是未来产业转型升级的重要方向。比如对于知识产业的经典著作、文献档案、传播模式、影响力，文化娱乐产业的IP、院线、体育俱乐部、赛事、口碑评论，信息产业的数据积累、互联网平台、社交网络等等，都是产业发展的核心资源，但是并不能简单概括为“核心技术”。

　　以最近关注度较高的故宫文创为例，如果单纯的从故宫文创产品的生产、销售等工业流程来看，和其他工业企业差别并不大，在生产环节，核心技术特征并不明显。15个亿的年营业收入金额，确实已经超过了很多上市公司，但这并不是故宫文创的核心竞争力和核心资源，其背后的近600年的故宫超级大IP，这一软资源才是。如果故宫文创进行资本化，其估值的方式也不会简单用市销率。正如底特律的通用汽车是特斯拉汽车销售量的几十倍，但是两家公司的市值却基本相当。因为特斯拉卖的不单单是交通工具，而是其中蕴含的环保和时尚。类似的，为什么白天用的故宫口红比晚上用的故宫面膜更受欢迎，人们消费的已经不是简单的口红，而是在使用口红过程中带来的关注度或者心理满足，是故宫文创背后的文化积淀。正如奔驰的前总设计师所说，奔驰卖的不是汽车，而是一件艺术品，只是碰巧它会跑。

　　从提供基本的物理功能，到满足人们的身份、审美、自我价值等精神和心理层面的需求，加入更多的感情、思维、灵感等软投入，将其转化为专利、外观设计、商业模式等无形资产，是产业转型升级的重要方向，我们的金融制度也需要为这些新的产业特征做好准备。

　　习近平总书记在首届中国国际进出口博览会上也强调，要“推动新技术、新产业、新业态、新模式不断涌现，激发科技创新、管理创新、制度创新的巨大活力。”新技术是创新的重要方面，但不是唯一方面。适应科创企业创新的多维度和新经济的新特征，建议拓宽科创板的定位，将“核心技术”改为“核心资源”，其中资源，既包括核心技术，也包括数据资源、流量资源、品牌资源等等，不仅包括高科技企业，也包括其他商业模式、业态创新的企业。

　　二是，建议弱化“稳定的商业模式”的定位。《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》（征求意见稿）中调整了公司的通用上市门槛，降低了对于盈利能力单一指标的硬性要求，综合考虑了研发投入、经营性现金流等多方面的财务指标，很好地适应了很多科创企业前期大量投入、盈利滞后兑现的新特点。而在“第三条 科创板定位”依然保留了“具有稳定的商业模式”的表述，从科创企业的发展路径和盈利实现渠道来看，这一定位略显苛刻，仍有可能会将很多有潜力的科技创新企业拒之门外。

　　在工业化时代，工业企业的商业模式是相对稳定的，基本都是先有产品，再有销售收入，再有盈利的模式。但在工业化后期，一些新兴产业的商业模式是反过来的，先为大家提供免费的服务，甚至补贴服务，积累流量，再根据客户的需求或市场的变化寻求盈利模式。比如微信、微博等社交平台，滴滴等打车平台、今日头条等资讯平台等等，这些企业估值和资本化的核心，并不是稳定的商业或盈利模式，而是积累的公众价值。而且，很多新业态即使积累了很多的流量和客户，但是也很难说这些企业已经拥了稳定的商业模式，比如拥有2亿多客户的共享单车，抑或拥有10亿用户的微信，其未来盈利的方向仍有可能发生明显变化。科技创新企业的商业模式很多都是试出来的，是根据客户的需求、市场的环境、客观的技术条件等多种因素而变化的。再比如，故宫以前的商业模式是开放景点，收取门票，但目前故宫文创的年营业收入已经远远高于门票收入。

　　当前金融服务新经济有很多痛点，传统的商业银行的低风险、硬资产、稳定现金流等偏好，无法充分能满足新经济高风险、轻资产的融资需求。而资本市场的部分现行制度也无法适应新经济的发展特点。科创板的设立是一个有益的尝试，然而新经济产业在发展和经营方面有很多新的特点，比如核心资源的范围更加广泛；业务模式可以是向一部分人免费，向另一部分人收费；可以是先免费、后收费；也可以是一种服务免费、另外一种产品或服务收费等等，这些新的特点使得科创板的制度设置难度更大、更复杂。科创板的定位在保证科技创新方向的同时，尽量减少对于企业创新方向、盈利模式的限制性要求，给予创新一定的容忍度和自由空间，激发创新活力，更好地满足新经济企业的融资需要。