2019年中国资本市场有何不同？

　　来源丨金融时报

　　2019年以来，上海阴雨天气持续，气象部门谓之为“百年一遇”。在连绵阴雨中，中国资本市场上证综指从年初低点2440一路上扬，直到本周五的2800点附近，仍无停止迹象。市场普遍预期，中国股市年初在一个多月的时间内，虽然已录得约15%的涨幅，但好转还刚刚开始，上涨历程还远未结束。按中国“五行”说法，水属财，今年适逢雨水大“发”，加之货币政策也是伴随边际放松，值此天人合一之际，市场自然要大涨。

　　这当然是坊间俏语，但雨水多、财多、股市涨的说法，却是反映了市场的强烈看涨预期。市场预期不会自动印证，今年的印证实际上是各方面因素综合变化的结果，即2019年以来中国股市的持续上涨，不是人心思涨带来的预期自动印证，而是经济、政策和市场本身因素综合变化的结果。笔者认为，2019年的以下几个变化，决定了2019年中国资本市场持续回暖的大趋势和大格局。

　　首先，2019年中国经济将走出延续6年的“底部徘徊”阶段。笔者早在2012年就提出，中国经济在转型时期，会经历一段较长时期、5年左右的“底部徘徊”阶段。原因是，中国经济上台阶后带来的“整固”阶段，需要完成增长动力转换、运行机制变更及发展方式变革等经济深层次变化，因而中国经济需要经历一段较长的，以“转型、升级”为阶段目标的“底部徘徊”时期。

　　从经济增长动力角度，经济转型是经济体主动将旧增长动力转换到新增长动力上的过程。转型过程中，新增长动力的培育通常要慢于旧增长动力的放弃，因此，经济转型必然伴随有经济增速“下降——走平——回升”的三个不同阶段。在整个转型期间，经济增速会有2次拐点、2次转变过渡期。

　　中国经济自2012年进入走平阶段后，目前已在底部平稳运行了6年，从国际经济格局演变态势和国内经济运行格局演变态势，基于增长动力和经济结构等经济内在因素的变化，中国经济2018年已临近“底部徘徊”阶段尾声。2019年，基于中国经济投资回升前景的确定性，以及区域经济新增长级加速蓄势，中国经济将开启离底之旅，走出已延续6年的底部时期。

　　其次，宏调政策重心演变，货币环境改善成定局。2014年以来，中国的宏观调控体系可综合为“供给侧改革”。 “供给侧改革”的内容为“三去一降一补”，虽然范围、内涵在政府宏调阐述中保持不变，但政策重点、施政重心，却是随着经济形势和国际环境等的变化而演变。

　　回顾“供给侧改革”进程，显然“供给侧改革”的政策重点经历了“去产能、去库存”——“去杠杆”——“补短板”等三个阶段。“去产能”和“去库存”是“供给侧改革”提出起始的工作重点，这一阶段以产能过剩治理为核心，时间大致在“供给侧改革”提出至2016年上半年间；2016年下半年起，政策重心显然进入了“去杠杆”阶段，金融市场波动也同步上升；2018年四季度起，“供给侧改革”进入了第三阶段，已基建投资为主要内容“补短板”被提上议事日程，并得到切实执行。经济转型带来的经济持续底部徘徊，使得企业日常经营难度上升，叠加基建投资重要性的上升，“降成本”自然就成为了下一步“供给侧改革”的重心。当“去杠杆”阶段过去后，货币边际放松就在事实上已呈现；下一阶段的“供给侧改革重心——“降成本”，正在到来中，融资成本偏高作为经济活动中的客观事实，自然就进入了政策视野，“降息”也就成了未来必不可缺的政策选项，因此未来货币环境的改善仍将持续。

　　再次，风险防控取得新进展，宏观风险可控性大为增强。“防风险”是2018年和2019年的经济工作重点。当前宏观经济运行中存在风险点主要是楼市泡沫、金融市场（股票质押、商誉等）风险、信用市场违约风险等。中国的供给侧改革体系中，虽然不同阶段工作重点有差异，但“去杠杆”的中心地位一直未有变。对宏观杠杆率过高的重视，使得各具体经济监管部门和运行主体，对风险的重视程度都得以提高，而风险的特点是，凡是你注意到的，往往就不会真正发生。

　　具体而言，楼市长效调控体质，对楼市泡沫起到了“挤而不破”的事实效果，金融市场运行风险，在行业监管部门、经济管理部门等多方努力下，市场不仅抗住了冲击，而且在基本面上取得了有效进展，在市场平稳中各类风险敞口得到不同程度压缩；对于信用违约增多现象，市场也已逐渐认识到，随着中国大部分产业都进入成熟期，行业市场结构变化必然带来经营分化，正是这一产业周期变化带来了散点式违约的增多，即中国信用违约并非周期性的系统违约，因而传染性少，对信用市场的冲击有限。

　　最后，IPO“堰塞湖”基本消除，减持、回购新规建成体系，扩容冲击缓解。对比金融危机后中外资本市场走势，尤其让中国投资者感到困惑：2009-2018年间，美国道指由9000点涨到25000点，纳指由1550点涨到6600点，标普500由900点涨到2600点，如若不是2018年末的调整，涨幅还要惊人。

　　对比中美经济状况，中国经济增速虽然下了一个台阶，但并未失速，下行有序，增速下降属于经济上台阶后转型期间的正常表现，并且经济增长质量不断提高；期间企业经营压力上升，也属转型升级期间的正常现象——市场经济就是通过竞争来促进产业升级进步的，没有压力上行哪来企业进步动力？所谓强劲、稳健的美国经济只是恢复正常而已，从衡量金融体系机能的货币乘数变化，其金融体系机能至今仍未恢复到危机前正常值的一半，表明金融危机对美金融体系的损害至今未完全复原。也正因为其经济内在动力不足，美国企业在货币宽松环境下采取了普遍的回购和私有化行为，使得美国资本市场上“去股权化”趋势显著升高。

　　有研究表明，货币宽松和市场利率下降使得美国股票以每年约1.5%的步伐收缩；2009-2017年间，标普指数回购金额达4.5万亿，占同期市场规模的约1/3，2017年末标普指数市场总规模即使在上涨后也仅为16万亿上下。因此，美国股市的上涨，靠的是“缩股”，而不是领先全球的经济。

　　中国为解决IPO“堰塞湖”问题，解决企业的融资需求，2015-2018年间IPO家数分别为223、227、438和105家，加上增发等其它股票新增渠道，使得中国股市扩容问题在流动性趋紧的环境下，对市场影响增大。显然，从趋势上看，随着IPO“堰塞湖”水位下降，以及监管部门对增发等行为的规范，中国2018年后扩容已大为放缓，这一进程在2019年后也将延续。

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