金融市场需要补充以REITs为代表的权益类金融产品

　　资料来源：REITs行业研究  张斌

　　居民缺乏长期收益和风险居中的养老类投资产品、企业缺乏可用于长期投资的资金、政府缺乏支持基础设施的中长期资金，因而，金融市场需要补充以REITs为代表的权益类金融产品，加大发行政府中长期债券规模。张斌指出，推动以REITs为代表，能带来现金流的长周期、标准化的基础金融资产是当前比较迫切的金融补短板内容。

　　“金融供给侧结构性改革”备受关注

　　2019年2月26日，中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国人民银行副行长潘功胜在接受央视财经记者采访时指出，我国的金融服务供给存在一些结构性缺陷，金融资源配置的质量和效率还不适应经济高质量发展和建设现代化经济体系的要求。前几日，“金融供给侧结构性改革”一词在中央政治局会议上强调后，金融体系未来的改革发展思路备受市场关注。

　　2017年4月，CF40成员、时任央行金融研究所所长、现任央行货币政策司司长孙国峰曾在CF40年会上就“金融供给侧结构性改革”做过详细阐释，此后，CF40高级研究员张斌也对金融供求失衡与补短板进行过深入研究，张斌提出，推动以REITs为代表，能带来现金流的长周期、标准化的基础金融资产是当前比较迫切的金融补短板内容。

　　2019年2月27日，中国金融四十人论坛（CF40）发布了《2018年第四季度宏观政策报告》（简称《报告》），在回顾2018年经济运行情况的同时，对2019年宏观经济形势进行了预测。

　　2018年，中国经济在保持稳定运行的同时，显现出积极因素。CF40学术顾问、国家统计局原副局长许宪春认为，从生产角度看，第三产业增加值对经济增长起主要拉动作用。从需求角度看，消费需求增速比上年有所上升，对经济增长的贡献率明显提高。从收入角度看，全国居民人均可支配收入保持平稳增长，增速有所回落。从经济结构角度看，产业结构、需求结构和收入分配结构继续改善。从新动能角度看，高技术产业、战略性新兴产业、部分新兴工业产品、网上零售额保持快速增长，新动能不断积累。

　　不过，在积极因素之外，一些压力也客观存在。张斌表示，2018年全球经济景气程度有所回落。具体来看，2018年四季度，摩根大通全球综合PMI和全球制造业PMI较三季度下降0.3和0.7个百分点至53.0和51.8。从全球制造业 PMI、全球贸易的走势来看，多数经济体的实体经济景气程度已经跨过本轮周期高点开始回落。

　　去年下半年以来，稳投资政策信号不断加强，地方政府专项债券发行和使用进度以及对基建项目的审批加快。报告认为，叠加部分行业产能利用率降低、投资意愿减弱以及国内外不确定性增加等因素，推动本轮制造业投资复苏的动力可能会有所减弱。

　　建立信用扩张新机制

　　中国经济面临总需求不足和经济破位下行风险。当前应对经济下行的政策手段，从数量上看不足以弥补传统信用扩张渠道的缺口，从机制上看也不能确立新的信用扩张渠道。信用扩张不能尽快恢复，中国经济会破位下行，债务风险会重新突显。保住前期化解金融风险的政策成果，同时避免经济破位下行，需要建立信用扩张的新机制。

　　要想建立信用扩张新机制，就需要了解中国信用扩张的基本事实。根据《报告》，首先，从信用创造工具角度看，新增国内信用的主体部分是债务融资。2012-2018年期间累计新增债务在全部信用增量中的占比97.3%；非金融企业股票融资占比2.7%。

　　其次，从信用创造金融中介角度看，新增国内信用从银行部门转向证券市场和非银行金融机构。2012年，信用扩张增量的73.3%来自银行，剩余部分来自证券市场和非银行金融机构。此后银行在信用扩张增量中的占比持续下降，2018年下降至45.7%；证券市场和非银行金融机构在信用扩张增量中的占比提升至54.3%。

　　再者，从信用创造的融资主体角度看，新增信用扩张融资主体越来越向政府和住户部门转移。2012-2018年，融资的部门结构发生了重大变化，2012年企业、居民和政府在新增信用中的占比分别是75%、15%和10%；2018年企业、政府和居民在新增信用中的占比达到了38%、30%和31%。

　　最后，2018年表外业务大幅收缩带来了社会融资增量的下降。表外业务增量从2017年的3.59万亿下降到2018年的-2.93万亿，全社会社融增量则从2017年27.9万亿下降到2018年24.5万亿。

　　与此同时，信用扩张中存在的突出问题亦值得关注。《报告》指出，中国2012年以来的信用扩张总量不过度，结构问题突出。一是融资主体错位，企业代替政府为商业回报率较差的公益和准公益类基建项目融资，这不仅带来了债务成本过高，还给金融体系带来了巨大风险；二是企业的权益类融资占比过低，过度依赖债务融资，长期限、高风险的经营活动得不到恰当融资；三是家庭部门金融投资工具不匹配，居民的金融财富过度集中在货币和银行存款以及类似银行存款的代客理财产品，证券类金融资产偏低，最突出的缺口是养老保险金融资产比例过低。

　　关于建立信用扩张的新机制的方式，张斌表示，在机制设计上为新增公益和准公益类基建投资做出合理融资安排，将地方政府平台的公益和准公益类项目形成的历史债务置换为政府债务；在保持宽松货币政策环境的同时，把多层次资本市场发展落到实处，以权益类REITs为代表的权益类金融产品、专业投资机构以及相关金融基础设施的发展要打开前门；最后，改善人口流入城市的住宅用地供给和相关基础设施建设，改善房地产企业融资条件。

　　解决有效需求不足的关键举措

　　张斌认为，今年我国经济仍面临总需求不足的挑战，解决有效需求不足的关键举措在于财政、金融和房地产市场三个方面。

　　一是财政政策需要更加积极“开前门”。2018年，财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）（以下简称23号文），通过“堵后门”，有效规范了地方政府的举债行为。“以基建投资中的水利、环境和公共设施管理业为例，项目现金流不足以偿付本金和利息支出，而预算内资金来源在全部资金来源中占比不到 20%。”张斌建议，为了保障合理的基础设施建设投资规模，须尽快打开相关建设项目融资的前门，适当增加财政赤字。

　　二是金融市场补短板。理财业务的不断规范使得银行过去的表外业务发展模式难以持续，与之相关的居民金融资产配置需求和企业融资需求需要新的金融服务模式对接。张斌认为，居民缺乏的是长期收益和风险居中的养老类投资产品；企业缺乏的是可用于长期投资的资金；政府缺乏的是支持基础设施的中长期资金。因而，金融产品方面需要补充以REITs为代表的权益类金融产品，加大发行政府中长期债券规模；金融中介方面需要补充私募投资基金和专业化的财富管理机构；基础设施方面需要财税政策积极调整、支持个人和企业养老金账户发展，扫除新型金融工具发展面临的障碍。

　　三是推动房地产领域的供给侧改革。当前，我国人口大量流入的地区面临严格的住宅用地供应，同时基建、公共管理和公共服务配套相对滞后。房地产相关领域的供给端扭曲不仅会进一步抬高房价，也会阻碍城市发展和资源跨区域的有效配置。从过去的经验来看，从需求端稳定房地产市场价格的力度不足。因而，需从供给侧改革入手，有力保证房地产市场平稳运行，同时要满足低收入群体的住房需求。

　　金融补短板的路径

　　张斌曾撰文指出，金融补短板，需要在金融产品和市场，金融中介以及金融基础设施方面做出大的调整，需要大量的改革和长时间的市场培育。当前比较迫切的金融补短板内容主要有三方面：

　　（一）推动以REITs为代表，能带来现金流的长周期、标准化的基础金融资产

　　REITs全称为不动产投资信托基金（Real estate investment trust），是通过发行信托收益凭证汇集资金，交由专业投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。可以用于发行REITs的资产包括租赁房、工业园区、基础设施、度假公寓、办公楼、仓储中心、商场等所有能够产生长期、稳定现金流的不动产和基础设施。

　　REITs为居民部门提供中长期金融投资工具，为企业和政府的不动产投资找到权益型融资工具，降低企业和政府杠杆率，降低金融中介风险，是同时解决居民、企业和政府金融服务供求失衡的有效金融工具。

　　推动REITs发展需要两方面的政策支持。一是税收政策支持，按照国际惯例REITs将经营应税所得90%以上分配给投资者时，免征企业所得税；REITs经营中包含物业出租的，免征房产税；REITs发行过程中需新增缴纳的土地增值税、企业所得税、契税递延至转让给第三方时进行税务处理。

　　二是金融政策支持，为REITs设立单独备案通道，制定相应审核、发行规定；对租赁经营管理情况良好、市场认可的项目，允许发行无偿还（赎回）期限、无增信措施的产品；允许公募发行；允许公募基金投资REITs产品。

　　（二）推动税收优惠的个人养老金账户发展

　　从国际比较来看中国家庭部门金融资产中的养老保险类资产不仅规模太小，且养老保险资产规模中的配置比例也非常畸形。现有的养老保险类资产中主要来自社会统筹账户建立的公共养老金，企业和职业年金规模很小，个人养老金更小。从国际经验来看，带有税收优惠的个人养老金账户有三个特点，一是税收递延优惠，二是个人账户，三是个人投资选择权。个人养老金是养老体系的重要组成部分，在中国也面临巨大发展空间。

　　个人养老金账户发展满足了家庭部门对养老保险金融资产的需求增长，有助于减少对房地产的投资性需求，也为实体经济部门发展提供了长期资金。此外，从国际经验来看，养老金多关注于中长期投资，投资风格相对稳健，是资本市场发展的支柱力量，有助于降低资本市场短期剧烈波动。

　　推动个人养老金账户同样需要税收政策调整鼓励个人对养老金的和金融政策支持。国际上对个人养老账户普遍采取税收递延优惠，我国目前对企业年金和职业年金有税收递延优惠而对个人养老账户没有类似安排。金融市场要提供有更多选择余地、期限结构较长的基础金融资产以及培育长周期资产配置和风险管理，开发满足不同人群生命周期需求的专业养老金管理机构。

　　（三）提高地方政府债务限额，提高国债和地方政府债在政府总债务中的占比，拓宽和规范基础设施建设融资渠道

　　经过三年的地方债务置换，国债和地方政府债券在全部政府债务中的占比显著上升，但与发达国家相比依然过低，地方债务利息成本仍有进一步下降空间。考虑到各级政府出于弥补政府公共服务缺口和推进中国的城市化的需要，未来仍面临着规模庞大的融资需求，需要尽可能地使用低成本的国债和地方政府债满足这些融资需求，避免地方政府利用复杂的通道业务获取高成本、期限错配的资金。

　　通过建设项目专项债、基础设施项目PPP和REITs等多种方式拓宽基础设施融资渠道，不仅降低了基础设施建设的债务成本，也利用市场力量对项目形成了评估和监督。

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