政府工作报告有哪些重点值得关注？——江海证券资管部债券日报20190305

　　主要内容：

　　利率债方面：财政政策发力稳增长，货币政策疏通传导机制仍将是2019年政策的主要思路，宽信用正在加速由预期变为现实，基本面企稳的概率正在进一步加大。中期内大类资产轮动将继续转向权益类资产，债券市场的趋势性机会已经结束，2019年市场波动将显著加大。

　　政府工作报告有哪些重点值得关注？近期基本面数据不多，资金面也波澜不惊，市场关注的焦点无疑是已经开幕的两会和即将发布的政府工作报告当中透露的有关2019年政策走向的蛛丝马迹。

　　经济增长目标是否下调值得关注。考虑到2018年经济下行压力有所加大，2019年政府工作报告存在下调经济增长目标至6-6.5%的可能性。一方面，政府稳增长的诉求将有所减弱，货币政策进一步宽松的必要性和可能性就将显著下降。另一方面，调结构、防风险、去杠杆就将继续成为政策的主要目标。当然，如果经济增长目标依然维持在6.5%不变，那就意味着2019年稳增长政策还将进一步发力，经济也将更快企稳。

　　财政政策如何发力？提高赤字率、增加地方专项债额度、加大减税降费力度、发力基建投资等多管齐下是大概率事件。由于目前普遍宽松的货币政策对稳增长的效用已经边际递减，因此2019年财政政策依然是稳增长最重要的发力点。

　　首先，预算赤字率有望提高至3%，意味着2019年财政赤字规模将达到2.94万亿元，较2018年增加5600亿元。其中中央财政赤字1.9万亿元左右，较2018年增加3500亿元；地方财政赤字1.04万亿元左右，较2018年增加2100亿元，利率债供给压力进一步加大。其次，地方专项债发行将大幅放量。我们预计2019年地方专项债的净发行量有望达到2.5-3万亿元，较2018年的1.35万亿大幅扩张1万亿以上。地方专项债一方面能够为基建项目提供稳定的资金来源，对冲基建投资的下滑压力，另一方面又不会增加财政赤字。第三，减税降费力度有望进一步加大。2018年减税降费超过1.3万亿元，2019年减税降费还将进一步发力，或将通过进一步降低增值税税率、简并增值税税率档次、降低企业社保费率等多种途径，进一步减税降费，降低实体经济成本。第四，进一步加大基建投资力度。2019年铁路投资有望突破8000亿元，较2018年增加680亿元以上。除此之外，从发改委此前批复项目的情况看，5G、轨交、公路、水利等领域也是基建投资发力的重点，2019年投资规模也有望显著增加。

　　货币政策如何定调？随着去年年底以来社融的大幅扩张和实体融资成本的下降，表明货币政策结构性宽松，着力疏通货币政策传导机制初见成效。我们预计政府工作报告中仍将强调货币政策以稳为主，坚决不搞大水漫灌，主要通过进一步疏通货币政策传导机制达到宽信用的目的。

　　信用债方面：上周资金面保持宽松，信用债净融资收窄。上周信用债净融资额大幅萎缩至468.39亿元，较上周减少379.71亿元，净融资收窄主要由于本周偿还量有所加大，净融资的增量主要来源于AAA主体。从发行情况看，信用债受到开年人民币贷款高增的影响，发行量明显收窄，低评级融资主体仍以续贷为主，净融资恢复尚待时日。

　　经济有望企稳利率难下行，信用利差短久期等级利差收窄，长久期维持高位。由于经济悲观预期修复，现在各期限国债收益率开始回升，上周10年期国债到期收益率上行4bp，利率难有下行空间。近期信用债随利率债收益率上行，短久期信用等级利差持续收窄，长久期维持高位有小幅走扩趋势，主要由于2018年违约事件常态化且现阶段利率存在上行压力，低评级长久期仍然存在一定风险，短期内等级利差难以下行，长期来看随着宽信用政策不断落地，仍有较大收窄空间。

　　信用债投资策略：经济有望企稳，3月制造业景气度回升可期，股市已突破3000点，宏观因素利好融资环境改善，信用债收益率或随利率债上行，但信用利差有望收窄，开年以来AAA与AA短久期信用等级利差持续下行，但由于2018年违约事件常态化，长久期等级利差仍处于高位，有待经济和融资环境进一步改善后下行。信用债市场虽有转暖迹象，投资民企仍需筛选优质企业。

　　一、利率市场展望：政府工作报告有哪些重点值得关注？

　　周一债券市场交投活跃，早盘受科创板开闸及上周五海外市场风险偏好进一步回升影响，股票市场高开收复3000点整数关口，利率跳空高开2bp。随后股市冲高回落，带动利率小幅下行，全天来看，利率债长端活跃券小幅下行1-2bp，短端则小幅反弹1bp左右。国债期货低开震荡走高，全天收涨。后期我们关注：

　　政府工作报告有哪些重点值得关注？近期基本面数据不多，资金面也波澜不惊，市场关注的焦点无疑是已经开幕的两会和即将发布的政府工作报告当中透露的有关2019年政策走向的蛛丝马迹。那么今年的政府工作报告将着重关注哪些方面？又有哪些重点值得关注？与往年相比又会有哪些变化？

　　经济增长目标是否下调值得关注。考虑到2018年在贸易摩擦加剧、房地产景气度下滑、基建投资大幅回落、汽车消费降温等多重不利因素的影响下，2018年四季度GDP增速跌至6.4%，经济下行压力有所加大，2019年政府工作报告存在下调经济增长目标至6-6.5%的可能性。那么如果经济增长目标下调意味着什么呢？一方面，如果经济增长目标下调，则政府稳增长的诉求将有所减弱，货币政策进一步宽松的必要性和可能性就将显著下降，基建、减税等稳增长政策的出发点和落脚点也将是延缓经济增速下滑而非托底。另一方面，一旦政府对经济增长的目标下降，调结构、防风险、去杠杆就将继续成为政策的主要目标，更大范围的淘汰过剩产能、国企改革、疏通货币政策传导机制等结构性政策未来就将继续发力，经济增长的韧性和质量也将进一步提高。当然，如果经济增长目标依然维持在6.5%不变，那就意味着2019年稳增长的逆周期调控政策还将进一步发力，经济也将更快企稳。

　　财政政策如何发力？提高赤字率、增加地方专项债额度、加大减税降费力度、发力基建投资等多管齐下是大概率事件。由于目前普遍宽松的货币政策对稳增长的效用已经边际递减，因此2019年财政政策依然是稳增长最重要的发力点。我们认为2019年财政政策发力有望从以下几个方面展开：

　　首先，预算赤字率有望提高至3%。由于2017年经济明显改善，名义GDP增速大幅回升至10.9%，财政收入也显著回升，因此2018年在预算赤字规模不变的背景下，赤字率回落至2.6%。然而2018年随着经济下行压力的加大和减税力度的加强，财政收入增速明显下滑，而财政支出又较为刚性，收入的下滑必然意味着赤字的抬升。考虑到2019年减税力度有望进一步加大，我们预计2019年预算赤字率有望重回3%。由于2018年名义GDP为900309.5亿元，我们假设2019年名义GDP增速为9%（2018年为9.7%），那么3%的赤字率意味着2019年财政赤字规模将达到2.94万亿元，较2018年增加5600亿元。其中中央财政赤字1.9万亿元左右，较2018年增加3500亿元；地方财政赤字1.04万亿元左右，较2018年增加2100亿元。这意味着2019年国债和地方一般债的净发行规模将分别提高3500亿元和2100亿元，利率债供给压力进一步加大。

　　其次，地方专项债发行将大幅放量。中央经济工作会议在定调2019年经济工作时曾指出，2019年将“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，全国人大也在1月份提前下达2019年地方债发行额度1.39万亿元，将地方债提前至1月开始发行，因此我们预计2019年地方专项债的净发行量有望达到2.5-3万亿元，较2018年的1.35万亿大幅扩张1万亿以上。地方专项债一方面能够为基建项目提供稳定的资金来源，对冲基建投资的下滑压力，另一方面又不会增加财政赤字。地方专项债发行的大幅放量，一方面会给债市带来更大的供给压力，另一方面基建投资的企稳也将使得经济企稳概率加大，对债市带来更大的压力。

　　第三，减税降费力度有望进一步加大。2018年，政府通过营改增、下调增值税税率、提高个人所得税起征点、减少各项收费等多种途径，减税降费超过1.3万亿元，超额完成了年初制定的目标。根据中央经济工作会议的部署，2019年减税降费还将进一步发力，或将通过进一步降低增值税税率、简并增值税税率档次、降低企业社保费率等多种途径，进一步减税降费，降低实体经济成本。

　　第四，进一步加大基建投资力度。2018年经济增速的下行很大程度上受到了基建投资下行的拖累，因此2019年稳增长政策中，加大基建投资力度将成为重要抓手。根据年初中国铁路总公司工作会议上传达出来的信号看，2019年铁路投资有望突破8000亿元，较2018年增加680亿元以上，开工川藏铁路等一大批重要铁路工程。除此之外，从发改委此前批复项目的情况看，5G、轨交、公路、水利等领域也是基建投资发力的重点，2019年投资规模也有望显著增加。

　　货币政策如何定调？随着去年年底以来社融的大幅扩张和实体融资成本的下降，表明货币政策结构性宽松，着力疏通货币政策传导机制初见成效。我们预计政府工作报告中仍将强调货币政策以稳为主，坚决不搞大水漫灌，主要通过进一步疏通货币政策传导机制达到宽信用的目的。M2和社融或将继续不设增速目标，继续强调与经济增速保持协调。

　　综上所述，财政政策发力稳增长，货币政策疏通传导机制仍将是2019年政策的主要思路，宽信用正在加速由预期变为现实，基本面企稳的概率正在进一步加大。中期内大类资产轮动将继续转向权益类资产，债券市场的趋势性机会已经结束，2019年市场波动将显著加大。

　　二、信用市场展望：经济有望企稳，长久期信用等级利差短期内难以下行

　　3月制造业景气度回升可期，股市突破3000点。上周公布了2月官方PMI数据，制造业PMI为49.2，位于荣枯线以下且继续下降，受到春节因素和南方持续下雨因素影响环比下降，无需过分担忧，值得注意的是大型企业PMI为51.5，荣枯线上小幅上行0.2个百分点，新订单指数为50.6回到荣枯线上，生产经营活动预期指数为56.2，大幅上升3.7个百分点，根据历史数据当月生产经营活动预期指数有较大幅度上行，一般下月制造业PMI整体会有所上行，所以3月的制造业景气度回升可期。根据新公布的2月财新PMI来看，制造业为49.9，高于预期值48.5，虽位于荣枯线下，由于财新PMI多采样中小型以及出口导向型企业，或中小企业比官方PMI（46.9和45.3）反映的更为乐观。股市方面，上周沪指冲高回落，今日已突破3000点大关，上周创业板大涨7.66%。经济环境的边际改善有助于提升投资者的风险偏好。

　　上周资金面保持宽松，信用债净融资收窄。上周公开市场逆回购到期600亿，央行逆回购投放2200亿元，净投放1600亿元，资金面前紧后松，从信用债供给来看，上周信用债总发行1650.44亿元，总偿还量为1182.05亿元，净融资额大幅萎缩至468.39亿元，较上周减少379.71亿元。净融资收窄主要由于本周偿还量有所加大，信用债净融资的增量主要来源于AAA主体，为496.33亿元， AAA以下主体的净融资额为-27.94亿元。从发行情况来看，信用债受到开年人民币贷款高增的影响，发行量明显收窄，低评级融资主体仍以续贷为主，净融资恢复尚待时日。

　　经济有望企稳利率难下行，信用利差短久期等级利差收窄，长久期维持高位。由于经济悲观预期修复，现在各期限国债收益率开始回升，上周10年期国债到期收益率上行4bp，利率难有下行空间。开年以来资金面持续适度宽松，金融数据和经济数据显示经济有企稳迹象，短期来看没有推动利率下行的因素。近期信用债随利率债收益率上行，短久期信用等级利差持续收窄，长久期维持高位有小幅走扩趋势，目前1年、3年、5年、7年AA-AAA的等级利差分别为36bp、56bp、101bp、113bp，较开年以来分别下行了18bp、10bp、-3bp、-4bp。主要由于2018年违约事件常态化且现阶段利率存在上行压力，低评级长久期仍然存在一定风险，短期内等级利差难以下行，长期来看随着宽信用政策不断落地，仍有较大收窄空间。

　　上周有三起信用债违约，分别是16庞大01(延期支付公司债券到期本息)、16洛娃科技PPN001(实质违约)和16中城建MTN001(实质违约)。

　　信用债投资策略：经济有望企稳，3月制造业景气度回升可期，股市已突破3000点，宏观因素利好融资环境改善，信用债收益率或随利率债上行，但信用利差有望收窄，开年以来AAA与AA短久期信用等级利差持续下行，但由于2018年违约事件常态化，长久期等级利差仍处于高位，有待经济和融资环境进一步改善后下行。信用债市场虽有转暖迹象，投资民企仍需筛选优质企业。

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