再论股债双牛:全球货币政策转向 中国货币政策宽松

　　原创： 明明 明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　昨日股票市场和债券市场均有所上涨，利率债活跃券尾盘收益率下行超3bps，上证综指站上3100点，符合我们此前提出的“股债双牛”判断。市场出现这种走势背后的逻辑是，全球货币政策转向、流动性拐点来临，从而导致人民币汇率升值、股市上涨和利率下行的行情。此外，政府工作报告对货币政策部署基调较为宽松，降准继续、降息以备，我们认为曲线将出现牛平的走势，我们对10年国债的区间保持在3.0-3.4%之间，如果降息政策落地利率将破3%。

　　全球央行纷纷释放鸽派信号，流动性修复趋势显现。主要国家央行对货币政策正常化过程趋于紧谨慎，美联储频频释放鸽派信号、欧央行、英国央行、日本央行、澳联储均下调经济增长预期、印度联储开启降息，2019年全球主要经济体货币政策都面临转向，流动性的拐点或在不远处。主要发达经济体制造业PMI和通胀数据均持续下降，经济基本面下行压力也要求全球货币政策转向。

　　全球货币政策转向和全球流动性修复可能促成人民币汇率升值、股市上涨和利率下行的行情。在美国为主的全球货币转向背景下，全球流动性得到修复，反映在人民币升值、资本流出压力减弱上。那么对于股票和债券市场来说：股票市场一方面得益于国内融资环境改善带来的企业资质修复，另一方面得利于人民币汇率升值带来的风险偏好回升；债券市场，在美联储放缓加息的背景下，中美利差得到修复，国内货币政策宽松空间打开。

　　要求M2和社融规模增速要求与民义GDP增速相匹配，降准在预期之内。按历史上多数时期的情况，则M2增速至少要回升到名义GDP增速的水平（2018年全年GDP现值同比平均为9.7%，实际GDP+GDP平减指数2018年均值为9.8%），而2019年1月M2增速仅为8.4%，存在1.3pcts~1.4pcts的差距。退一步讲，即便“匹配”是要求M2增速和社融增速与民义GDP增速保持在较小的差距内（1pcts），也意味着M2增速将会在宽松货币政策下回升。而2000年以来历次M2增速回升的阶段，除2005~2006年外，其余阶段均与“双降”相联系。

　　提出适时运用利率手段，降息概率加大。2018年以来多次降准后M2增速缓慢企稳，货币政策宽松的效果并不显著，对M2增速的提升作用，降息似乎要强于降准。“降低实际利率水平”和“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段引导金融机构扩大信贷投放”，表明降息已经纳入货币政策考量。

　　重申“股债双牛”判断。对债市而言，货币政策仍将继续深化量价配合，降准继续、降息以备，在流动性和政策放松的配合下，我们认为曲线将出现牛平的走势，我们对10年国债的区间保持在3.0-3.4%之间，如果降息政策落地利率将破3%。对于股票市场而言，全球流动性修复的趋势已经较为明朗，虽然贸易摩擦、地缘政治危机等可能是搅动全球资产风险偏好的风险点，但总体来说风险仍然可控。

　　正文

　　股债两市齐涨，情绪继续走高

　　昨日股票市场和债券市场均有所上涨。首先从债券市场来看，利率债和国债期货都取得了不错的行情。3月6日，国债活跃券180027尾盘发力，全天收益率下行2.75bps，国开债活跃券180210也于尾盘收益率大幅下降，全天下行3.42bps。国债期货走红，主力合约T1906自开盘缓慢上涨，全天收涨0.12%。从股票市场来看，春节后上证综指处于迅速拉升的状态，至3月6日收盘已经达到3103.83点，这是自2018年6月1日以来时隔9个多月上证综指重新站上3100点。

　　虽然年后股票市场涨多而债券市场震荡，但我们始终坚持“股债双牛”的中长期判断。在《债市启明系列20190212—降息预期渐近，情绪回暖市场走强》报告中我们指出，春节后首个交易日股债双双上涨，主要受政策宽松预期影响，尤其是货币政策可能进一步宽松转向降息的预期挑起市场情绪，股债双牛行情可能会出现。而昨日债市尾盘拉升也是在政府工作报告提出降息可能后的市场反映。

　　全球流动性修复支撑股债双牛

　　总体来看“股债双牛”的演绎还在继续。在《债市启明系列201900305—如何看待股债汇同涨》一文中旗帜鲜明的提出了“股债双牛”背后的三点逻辑：第一，股债齐涨背后的核心逻辑在于资金面的影响，即全球货币政策转宽松。第二，“宽货币+强汇率+稳地产”的政策组合，对股、债整体都是偏有利的。第三，本轮“股债双牛”与15年不同之处在于金融风险更可控。《衍生品策略周报20190225——震荡延续，股债联动》一文中认为股票由于来自中美贸易谈判推进带来的情绪修复会继续上涨，债券市场受到海外主要国家的经济压力增加的背景下存在很大机会。

　　全球流动性拐点是支撑股债双牛的基础。2018年12月美联储议息会议上，美联储主席表示美国利率水平已经达到中性利率区间预期的底部，释放出鸽派信号；在1月底的FOMC会议上，美联储再次释放出强烈各派信号；3月5日四位地区联储主席发声认为存在暂停加息可能。除美联储外，欧央行、英国央行、日本央行、澳联储均下调经济增长预期、释放货币政策鸽派信号。此外印度联储在2月7日意外宣布降息。2019年全球主要经济体货币政策都面临转向，流动性的拐点或在不远处。

　　全球货币政策转向的背后是经济下行压力增大。从主要发达经济体制造业PMI数据看，经济景气度已经有所回落。2017年末、2018年初欧元区和英国PMI已经开始下行，而截至2019年2月，欧元区制造业PMI已经下行至49.3%，位于荣枯线以下；美国制造业PMI从2018年9月开始下滑，2月PMI录得54.2%，已经回到2016年底的水平。而货币政策的另一目标——通货膨胀，也出现了普遍下行的趋势。美国PCE同比增速从2018年8月持续下行，年底再次回到2%以下；欧元区调和CPI和英国CPI同比增速从2018年四季度开始下滑，如今纷纷下滑至2%以下。而英国脱欧、意大利与欧盟的预算谈判、中美贸易摩擦都是未来全球经济面临的风险点。

　　全球货币政策转向和全球流动性修复可能促成人民币汇率升值、股市上涨和利率下行的行情。在美国为主的全球货币转向背景下，全球流动性得到修复，反映在人民币升值、资本流出压力减弱上。那么对于股票和债券市场来说：股票市场一方面得益于国内融资环境改善带来的企业资质修复，另一方面得利于人民币汇率升值带来的风险偏好回升；债券市场，在美联储放缓加息的背景下，中美利差得到修复，国内货币政策宽松空间打开。

　　国内宽松将持续，降息可能不远

　　2019年政府工作报告对货币政策着墨较多，有几处首次出现的提法值得关注，首先是提出M2和社融规模增速要求与民义GDP增速相匹配。实际上，2018年政府工作报告中淡化了M2和社融增速目标，强调“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”，本次政府工作报告中却重提M2和社融增速目标，我们认为这种表述实际上是较为笼统的，但却是为货币政策提供了技术性的指导，而且很可能是未来长期的货币政策目标之一。

　　历史上M2增速多数高于名义GDP增速，而2017年以来名义GDP增速已经反超M2增速。由于社融增速绝大多数情况高于M2增速和名义GDP增速，因此要完成“匹配”首先需要考虑M2增速与名义GDP的匹配。因此对所谓“匹配”的尺度把握就显得比较微妙：如果是按历史上多数时期的情况，则M2增速至少要回升到名义GDP增速的水平（2018年全年GDP现值同比平均为9.7%，实际GDP+GDP平减指数2018年均值为9.8%），而2019年1月M2增速仅为8.4%，存在1.3pcts~1.4pcts的差距。退一步讲，即便“匹配”是要求M2增速和社融增速与民义GDP增速保持在较小的差距内（1pcts），也意味着M2增速将会在宽松货币政策下回升。

　　如何让M2回升？降准是在预期之内。回顾2000年以来历次M2增速回升的阶段，除2005~2006年外，其余阶段均与“双降”相联系。2002 ~2003Q3M2增速上升由存贷款基准利率和逆回购操作利率降息始，终于上调存款准备金率；2008Q4~2009Q3降准+降息的“双降”组合下M2增速大幅抬升，最后终结于提高存款准备金率；2012年、2015Q2~2015Q4M2增速回升阶段也伴随着“双降”政策。本次政府工作报告中特别提出“运用准备金、利率等数量和价格工具引导金融机构扩大信贷投放”、“加大对中小银行的定向降准力度，释放资金全部用于民营和小微企业”。预计2019年还会继续开展降准。

　　提出适时运用利率手段，降息概率加大。政府工作报告对货币政策的部署，最值得关注应该就是“降低实际利率水平”和“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段引导金融机构扩大信贷投放”，很显然，降息已经纳入货币政策考量。如果还在提升M2增速的目标下，降息也可能即将到来。2018年以来多次降准后M2增速缓慢企稳，货币政策宽松的效果并不显著。对M2增速的提升作用，降息似乎要强于降准，尤其明显体现在2012年。2011年12月央行下调存款准备金率0.5个百分点，此后又连续3次降准，但M2增速回升均十分缓慢；2012年6月降息后，M2增速在此后快速回升。

　　从另一个角度看，M2增速难以回升与宽信用难以传导是一体两面，又与社融增速下行、经济下行压力增大存在逻辑上的相关性。因而要稳经济、促进信用扩张，结构性数量工具的效果目前看也并没有如预期般体现，后续若经济下行压力仍大，后续若经济下行压力仍大，仍然需要价格型工具的出手相助，我们在《债市启明系列20190222—货币政策执行报告点评：消失的“中性”和“闸门”》中明确提出存在降息的可能性。

　　至于“把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”，也并非直接利空货币政策。首先，在政府工作报告中，仅2018年、2019年出现“货币供给闸门”的表述，而反观2018年的货币政策，无论如何也无法与货币政策较2017年收紧联系上。其次，除2017年外，每一年都出现了“不搞’大水漫灌"的表述，实际上也并没有因此引发货币政策取向的大变化。我们倾向认为，本次政府工作报告中再次提出“把好货币供给总闸门”，并非意味着货币政策的边际收紧，而是与“不搞大水漫灌”的搭配，这可以说是货币政策必须遵循的原则。

　　对债市而言，货币政策仍将继续深化量价配合，降准继续、降息以备，在流动性和政策放松的配合下，我们认为曲线将出现牛平的走势，我们对10年国债的区间保持在3.0-3.4%之间，如果降息政策落地利率将破3%。对于股票市场而言，全球央行货币政策转向、流动性宽松预期已经出现，而预期未落地前利多也尚未出尽，虽然经济基本面可能仍然存在波动调整的曲折过程，但全球流动性修复的趋势已经较为明朗，对于风险资产仍然偏有利。但仍要关注贸易摩擦、地缘政治等可能仍然是搅动全球资产风险偏好的风险点。

　　股债两市齐涨，情绪继续走高

　　市场回顾

　　利率债

　　2019年3月6日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了33.88bps、28.32bps、8.63bps、7.71bps和-4.59bps至2.27%、2.53%、2.33%、2.29%和2.59%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.55bps、1.99bps、-0.97bps和-1.28bp至2.45%、2.85%、3.09%和3.20%。上证综指收涨1.57%至3，102.10，深证成指收涨1.09%至9，700.49，创业板指收涨1.43%至1，700.50。

　　周三央行不开展逆回购操作，有600亿元7天逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　评级关注

　　（1）【上海电气(601727)集团：取消发行“19沪电气MTN001”】

　　3月6日，上海电气集团公告称，鉴于近期市场波动较大，决定取消发行“19沪电气MTN001”。（资料

　　相关债券：19沪电气MTN001

　　（2）【碧水源(300070)：取消发行“19碧水源CP001”】

　　3月6日，北京碧水源科技股份有限公司公告称，鉴于近期市场波动较大，决定取消发行“19碧水源CP001”。（资料

　　相关债券：19碧水源CP001

　　（3）【中国中铁(601390)：取消发行“19中铁股MTN002B”、“19中铁股MTN002A”】

　　3月6日，中国中铁（601390.SH，0390.HK）股份有限公司公告称，鉴于近期市场波动较大，决定取消发行“19中铁股MTN002B”、“19中铁股MTN002A”。（资料

　　相关债券：19中铁股MTN002B、19中铁股MTN002A

　　（4）【华西证券：取消发行“19华股01”】

　　3月6日，华西证券公告称，因近期市场利率波动较大，决定取消发行“19华股01”。（资料

　　相关债券：19华股01

　　（5）【翰宇药业(300199)：“18翰宇02”可能被实施投资者适当性管理】

　　3月6日，翰宇药业公告称，预计公司2018年度归属于上市公司股东的净利润为负，若经审计的2018年度归属于上市公司股东的净利润为负，公司债券“18翰宇02”将按照《管理办法》相关规定调整投资者范围。上述债券被实施投资者适当性管理后，仅限合格投资者中的机构投资者可以买入本债券，原持有债券的非机构投资者可以选择持有到期或者卖出债券。（资料

　　相关债券：18翰宇02

　　（6）【新华水力发电：公司控股股东及实际控制人变更】

　　3月6日，新华水力发电有限公司公告称，公司控股股东及实际控制人变更为中核集团。（资料

　　相关债券：G18XHY1

　　（7）【莆田市国有资产投资：公司董事长（法人代表）发生变更】

　　3月6日，莆田市国有资产投资有限公司公告称，公司董事长（法人代表）发生变更。（资料

　　相关债券：18莆田国资MTN001

　　（8）【贵州产业投资集团：控股股东发生变更】

　　3月6日，贵州产业投资（集团）有限责任公司公告称，公司此前拟进行资产重组，将100%股权划转至贵州乌江能源集团，截至公告日，上述股权划转已经完成工商变更登记手续，公司股东由贵州省国资委变更为乌江能源集团，实控人仍为贵州省国资委。（资料

　　相关债券：17贵产投MTN001

　　（9）【海宁皮城(002344)：控股股东出资人变更】

　　3月6日，海宁中国皮革城股份有限公司公告称，公司控股股东海宁市资产经营公司的出资人由海宁市国资局变更为海宁市国资办。（资料

　　相关债券：19海宁皮革SCP001

　　（10）【河南众品食品：子公司涉及重大仲裁及资产查封】

　　3月6日，河南众品食品公告，子公司涉及重大仲裁及资产查封，预计将对公司生产经营状况、财务状况及偿付能力进一步产生不利影响。（资料

　　相关债券：17众品MTN001

　　（11）【滁州市南谯区国有资产运营：公司高级管理人员、经营范围发生变动】

　　3月6日，滁州市南谯区国有资产运营有限公司公告称，公司高级管理人员、经营范围发生变动。（资料

　　相关债券：17南谯债、17南谯国资债

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　3月6日转债市场，平价指数收于105.17点，上涨1.12%，转债指数收于117.86点，上涨0.44%。121支上市可交易转债，除长证转债、福能转债、济川转债横盘外，85支上涨，33支下跌。其中利欧转债（17.00%）、横河转债（14.26%）、蓝盾转债（8.36%）领涨，圆通转债（-2.19%）、佳都转债（-2.13%）、隆基转债（-1.83%）领跌。121支可转债正股，除吉视传媒(601929)、高能环境(603588)、冰轮环境横盘外，81支上涨，37支下跌。其中，利欧股份(002131)（10.11%）、横河模具（10.05%）、骆驼股份(601311)（9.98%）领涨，隆基股份(601012)（-3.16%）、生益科技(600183)（-2.12%）、广电网络(600831)（-1.84%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　春节后第一周转债市场表现依旧亮眼，不管是整体涨幅还是个券层面都有不少惊喜，但伴随着上涨估值也在所难免抬升。今年以来转债市场的强势表现已经无需赘述，从背后驱动因素来看一方面市场内生结构的边际改善吸引了增量资金的进入，另一方面权益市场风险偏好的修复推动正股与估值同向上升。短期而言，转债市场的行情依旧围绕上述两方面开展，但随着价格与估值的走扩转债市场整体的红利正在迅速削弱。

　　从上周来看，市场情绪已经处于相对亢奋阶段，超跌板块正股对应的转债标的表现不俗，再次体现了转债逆周期的投资价值。但随着价格与估值的抬升，转债“模糊的正确”这一特性不再鲜明，换而言之我们所关注的低价低估值标的数量迅速减少，转债市场风险调整后的收益并不具有相对优势，倘若看好风险资产，股票才是相对更优的资产。当然并非所有的账户都可以直接投资于股票市场，聚焦到价格与估值整体难言便宜的转债市场，这一现象意味着正股走势的持续性愈发重要，且需要兑现溢价率所反映的预期。市场已经有点尴尬的苗头，投资者正在与时间赛跑，预计市场波动难免加大，对于绝对收益账户权重蓝筹标的可能是当前较为稳妥的选择，对于相对收益账户小盘标的则可能是提供超额收益的主要来源。

　　落脚到具体策略层面，依旧推荐两条主线，一方面低价标的的逆周期投资仍有尾部红利，进一步放松对溢价率的要求才能筛选出足够数量的标的，例如汽车、环保、新能源、金融、电子等；另一方面则是关注基于正股主题beta的机会，这一策略则更偏向交易层面，高弹性标的属于关注的目标区间，例如5G、猪周期、基建、消费电子相关等板块。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　股票市场