外资看A股，这家外资私募说必须放眼长期投资当下

　　文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）

　　导读：过去几年海外资金的涌入无疑是对A股投资影响最大的因素之一。随着MSCI不断提高A股权重，再加上沪深港通为海外资金提供的交易便利，越来越多海外资金流入A股。外资不仅仅带来了增量资金，更带来了先进的投资理念和方法。相较于本土投资者偏爱的PEG估值模式，海外基金管理人更倾向于从企业成长的生命周期去挖掘其中长期投资价值。

　　从A股过去20年历史来看，市场的投资进化和演变往往由增量资金决定。比如2005年之前，A股一直困于坐庄炒作的投机思路。然而从2005年开始，A股机构投资者开始壮大起来，并在2005到2007年的牛市中创造了巨大的超额收益。也是从那时候起，价值投资模式开始在中国股市盛行。价值投资大师巴菲特的一些理念与方法，也渐渐为中国投资者所熟知。

　　那么这一次外资在中国市场的崭露头角，是否会也带来投资方法的新一轮变革呢？从过去几年的演变中，我们已经看到了这样的趋势。正如前文提到的，估值模型，从简单基于当年盈利增速给估值，演变到看一个企业长期增长的可持续性。对于增长越是持续，确定性越高的公司，投资者往往愿意给与更高的估值溢价。此外，由于视野更广、国际研究资源更加丰富，外资往往能够通过大量的国际化对比来发掘投资机会。在过去几年我们本土投资者相对悲观的时候，海外投资者大量买入中国的“核心资产”，在全球对比的视角下，即使经济增速下滑，他们依然认为中国是全球新兴市场中最优质的国家。

　　数据来源：万得，瀚亚投资

　　那么海外资产管理公司和本土的资产管理公司到底有什么不一样？我们最近访谈了瀚亚投资集团(Eastspring Investments)在上海的投研团队。通过深度访谈，也更进一步了解了海外资产管理的投资体系和框架。

　　如果用一个关键词来总结瀚亚投资的投资目标和投研框架，那就是放眼长期投资当下。瀚亚投资（上海）权益投资总监齐晧在加入之前，已经拥有17年从业经历以及11年组合管理经验。不同于本土资产管理公司的“小鲜肉”基金经理，瀚亚在搭建投研团队时，选择A股市场经验足够丰富的基金经理。其设立的投资目标，也是从中国的长期增长和经济周期的不同阶段中挖掘机会。

　　我们知道，在投资中时间被看做是“有效样本点”，时间越长，才能体现出投资框架的有效性。

　　以下是我们访谈的纪要，希望给大家带来帮助！

　　投资周期足够长

　　对于投资，我们认为“短期的交易是很拥挤的，长期的交易并不拥挤”。所有人都想赚短期的钱，赚快钱。从一个群体的角度看，是不可能实现“高抛低吸”的。股票市场核心是赚取增量的钱，从长期企业盈利甚至国家发展的角度出发。这就需要投资者用一个比较长的时间维度去做投资。

　　瀚亚投资（上海）的权益投资总监齐晧具有17年从业经历，自从2007年做投资经理以来，就一直管理海外QFII资金。由于管理的海外资金相对稳定，也促使齐晧在做投资时，养成了用中长期眼光做投资的思维方式。

　　而另一方面，齐晧是国内极少数拥有超过11年连续投资经验的基金经理，其在交银施罗德任职期间担任投顾的QFII账户从2007年3月到2018年5月之间，获得了近12%的年化收益率，对比MSCI中国指数，年化超额收益率接近8%。我们拿2008年到2017年的数据进行比较，发现齐晧在此期间的年化收益率为7%左右，大幅跑赢股票基金平均2%的年化收益率（数据来源：猫头鹰研究）。不同于许多基金在某些年份特别的突出，超额收益大多来自某几个年份，齐晧在十个完整日历年中，管理的组合有九年跑赢基准，并且除08，10和16年以外均取得绝对收益。

　　而在市场做投资时间足够久，也成为了齐晧最大的优势之一。在访谈中，当我们聊到过去十余年的投资经历时，她提到“经历好几轮周期之后，很多事情随着时间的经历，会慢慢重新呈现在你的脑海，从而真正理解市场。你会看到不同管理层在不同经济周期下制定的决策，会导致公司最终发展路径出现极大差异。这也让我在之后的选股中，非常看重管理层的质地。一个优秀的管理层，对于公司长期走势的影响是巨大的。”

　　投资应该是一个越老越有价值的行业。就像霍华德.马克思的新书《市场周期》中写的那样，历史不会简单重复，但每一次又极其相似。时间告诉你，一切都是轮回，每一次其实相信常识比什么都重要。在市场的时间足够久以后，齐晧能更淡定去看待每一天的波动。过去持续的超额收益，也证明了长期投资在中国资本市场的有效性。

　　我们曾经也私下沟通过许多基金经理，发现“知行合一”是许多基金经理最大的问题。一个基金经理，从表面知道，到真正知道，需要通过一次次的真实投资案例以及其带来的正反馈。真正做到“知行合一”，很大程度也来自比较长的市场经验。

　　长期投资，也是所有投资框架中超额收益最大的部分。

　　用完整的投资框架去获取可持续的超额收益

　　从评价一个基金经理的角度出发，我们需要了解这个基金经理的超额收益是否可持续。这里面牵涉到两个核心问题：1）这个基金经理的方法论是否有效；2）这个基金经理是否拥有一套完整的投资框架。很多基金经理的投资决策相对随意，这也导致很难去衡量这个基金经理的收益率是否可持续。

　　齐晧出身中一个鲜明的“基因”就是担任海外QFII账户投顾。齐晧发现海外机构投资者不是仅仅看重收益率这个指标，更关注收益率的来源和可持续性。这个收益率到底是来源于“赌某一种风格”的Beta，还是通过精选个股产生的Alpha。这也让齐晧不断思考去构建一个完整的投资流程，并在做出每一个股票的买入和卖出决定时都能通过这一投资流程确保其相对合理性。

　　建立投资流程，首先要有明确的投资目标。这个投资目标一定是基于客户的需求来构建。有些人是绝对收益导向、有些人是相对收益导向，有些人无法容忍低波动。不同投资目标又对应不同的组合构建方法。但是底层的思维，还是通过完整的投资流程，带来可持续甚至可预测的投资收益率。

　　投资流程中的一个关键，是基于对于先进工具的使用。这一点我们也在之前的文章中提高很多次。资本市场如同一个生物世界，也是不断进化的，这时候需要不断学习和使用各种工具来提高投研效率。

　　在瀚亚投资，齐晧也基于公司自身的投研体系，建立了一套符合A股市场的投资流程。瀚亚投资将投资流程分解为几个步骤：

　　1. 通过内部股票池打分卡，先将全市场3000只以上股票筛选出200到300只符合投资目标的个股进入股票池；

　　2. 通过对于宏观经济的中长期判断来决定投资组合的仓位，并且筛选出中长期受益于宏观经济环境的行业；

　　3. 进一步对一些需要战略性配置的行业和个股进行深度研究，包括行业的供需模型分析，新的增量分析以及个股的竞争力和管理层治理能力分析；

　　4. 基于投资目标进行组合构建，并且了解组合所暴露的风险。

　　客观看待市场和企业经营状况

　　投资中，客观是一个非常宝贵的品质。我们一直认为，投资本身也是一个“发现世界真相”的过程。每个人都是在“盲人摸象”，大家看到的现象许多都是不完整的。而市场本身，又是真实世界完整的呈现。这就要求基金经理尽量做到客观。

　　在和齐晧交流的时候，我们也发现了她一个很大的优点：用财务语言来阅读公司基本面。由于齐晧一毕业先去了当时全球最大的会计事务所之一做审计师，第一份职业就是和财务数据以及财务总监打交道。之后在1997年齐晧去了荷兰霸菱证券集团上海代表处做分析师，培养了很强的财务建模能力。所以齐晧更擅长于通过财务数据研判一个公司的经营状况。甚至今天，她依然会自己给核心公司做三张表的财务模型。不仅仅要看损益表，更要通过现金流表和资产负债表来看一个公司的全貌。财务数据所反映的公司经营状况，往往是冰冷客观的。这时候可以把一个基金经理的主观判断先放下，透过这些冰冷的数据，看待真实的公司运营情况。

　　我们也发现，当研究一个公司的时候，和别人讨论一个公司财务数据所反映的基本面状况，才是比较有价值的。而不是用“伟大的公司”这种标签，来维护自己主观的立场。

　　另一种客观是对新鲜事物的接受。曾经有一句说的很好“人可老化，但投资不能老化”。作为一个从业时间长达17年的基金经理，齐晧却非常愿意接受新鲜的事物，对于新的东西保持一种开放心态。我们在交流中，她也提到自己其实对于新的趋势和变化是很敏感的，平时工作中也非常喜欢和年轻人多沟通。

　　通过开放的心态，才能带来更具有广度的视野。当你的视野足够广的时候，自然而然就会看到一些别人忽视的投资机会。

　　中长期看好新经济的投资机会

　　对于接下来的投资机会，瀚亚投资是比较乐观的。一方面从2019年动态估值角度看，A股目前处于10倍左右的估值，是全球资本市场中偏低的，在历史上也是处于比较便宜的位置。虽然有些人会继续担心盈利的下调，但是从历史经验看，估值往往会早于盈利三个月见底。

　　数据来源：Go-goal,瀚亚投资

　　许多人可能会担心经济增速放缓，人口红利消失等负面因素，但瀚亚投资还是看到了许多新的结构性机会。人口结构的变化，带来不同年龄人的消费分层。老年人有老龄化的需求，年轻人有新一代消费的需求。城镇化进程也没有走完，会带来地域分化以及城市中产阶级崛起的机会。人口红利结束后，必然需要劳动效率的提升，也将推动中国的创新浪费。

　　数据来源：瀚亚投资

　　研究团队以产业背景和金融背景相结合

　　基于对于新经济看好的中长期配置方向，瀚亚目前配置了三名研究员，分别覆盖TMT、医药和宏观策略领域。这些分析师都有很深的专业背景。比如，TMT研究员许晓骅拥有纽约大学电机工程硕士学位，曾在美国半导体公司有5年工作经验；医药研究员徐翔拥有7年医药专业学术背景。加入瀚亚之前，他们分别从事于本土公募基金和券商资管。这两个行业的认知壁垒很高，需要很强的Know-how。如果没有任何产业背景，很容易被资本市场牵着鼻子走。宏观策略分析师翁睛晶，也属于“正本清源”的分析师，从中国人民大学金融学硕士毕业后在一线外资券商瑞银证券做了7年多宏观策略研究，对于外资的研究体系和理念有深刻的了解。

　　相比于其他外资机构，我们发现瀚亚的投研团队高度本土化。无论是投资总监齐晧本人，还是三位研究员，都是长期耕耘在中国的资本市场，对于中国经济以及中国资本市场有着比较充分的认识。

　　关于瀚亚投资

　　瀚亚投资是全球最大保险公司之一英国保诚集团（Prudential）旗下的亚洲资产管理公司。成立于1994年之后，瀚亚投资通过25年的业务发展，目前已经管理超过1950亿美元的资产规模。作为一家外资私募中的“异类”，瀚亚投资是少数专注于亚洲的资产管理公司，公司的总部也设立在新加坡。

　　瀚亚投资管理（上海）有限公司于2018年10月完成私募证券投资管理人登记。

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