?外资掌握了A股定价权？没那么玄！

　　随着中国对外开放的大门不断打开，外资进入中国资本市场的步伐也越来越快。但是，面对万里之外初来乍到的外资，内地投资者对他们的认识往往不够（当然，外资对内地的理解很多时候也有所欠缺）。我们对外资的认识，往往在某些方面夸大，某些方面又认识不足，在另外一些方面则由于经验不足而产生忽视。

　　举例来说，当外资随着陆港通的开通而大举进入内地市场以后，一些分析就开始把目光放在“外资在内地市场不断增长的定价权”之上。而每天的陆股通成交量和买入卖出名单，也成了一些短期交易者必看的东西。实际上，外资虽然买入了许多内地股票，但是即使买入量很大，外资对内地股市交易价格的定价能力，仍然是很弱的：因为外资的换手率实在太低。打个比方吧，在同一个小区，如果一个大地产商有1000套房子，一个炒房子的阿姨只有2套房子，但是地产商只挂牌一套房子在交易，阿姨却把两套房子都挂出去，那么即使地产商的持仓是炒房阿姨的500倍，但是他对市场价格的影响，却只有后者的50%。

　　对于绝大多数外资机构来说，如内地市场般频繁交易是不可想象的事情。内地的许多个人投资者早已习惯了一两个礼拜就全仓换手一次的打法，机构投资者的年均换手率也往往高达5倍以上（私募基金相对更高），而外资机构、尤其是其中占绝大多数比例的价值投资机构，一年50%以上的换手率都被认为难以接受，而20%的换手率被认为是比较合理的。当一个A股私募基金每年有20倍换手，而一个外资机构只有20%换手的时候，那么一个规模1亿元的内地私募基金，其对市场交易价格的影响力，就约等于一个100亿元的外资账户。对比一下每天陆港通的成交量和A股市场的整体成交量，我们就会发现，外资的成交占比实在少得可怜。而一个理性的分析者会明白，成交而不是持仓，才是决定市场交易价格的关键。

　　在对内地股票的判断上，外资机构也有着鲜明的特点。由于经济高度发达，外资机构往往对企业的判断能力，有成熟的分析方法。与很多内地投资者草率投资，下单前不看基本面、下单后只看技术面不同，外资机构往往对企业有着相对扎实的分析。我曾经在纽约拜会一位投资者，聊到一家公司的股票时，这位投资者自豪地说：“我们做了超过1000行的Excel分析表格！”而内地投资者很多时候，比较缺乏这样的专业精神。

　　另一方面，外资机构对企业的分析判断，也往往更能够遵循商业规律。在海外市场，各种企业战略研究和分析等书籍数不胜数，各大研究机构经常为了一点点细微的区别而争论不休。反观内地投资者，很多仍然在“价值投资是否有效”这个问题上打转，遑论进行企业价值方面的精细研究。据介绍《企业战略博弈》给我的南添先生说，这本书由机械工业出版社出版以后，首印区区5000册居然没有卖完，还被经销商退回了出版社。其实，从内地出版公司的报表上，我们就可以看出我们整个社会的阅读分析习惯，尚有很大提升空间。翻开出版企业的报表，我们会惊奇地发现，几乎每个公司收入和利润最大的一块，都来自于教材。出版社的朋友也经常对我说，他们利润最高、公司最倚重的部门，都是教材出版。反观海外市场，成年人的阅读占了出版商的大头。这也就意味着，我们的读者在走出学校以后的阅读学习习惯仍然需要提高。

　　研究能力的优势，导致外资在过去十几年中，一直在内地资本市场如鱼得水。有研究显示，如果投资者持续买入外资占比较高的股票，就能远远跑赢市场平均水平。同时，内地个人投资者却常常亏损严重，许多不太谨慎的机构投资者的业绩也差强人意，这充分说明，在研究方法论和工作细致程度方面，从平均水平上来说，内地投资者仍然与外资有着巨大差异。不过，外资由于两个原因，对内地市场的分析常常并不能精准到位。一方面，大多数的外资资金来源国，都是比较发达的经济体，这也就意味着外资投资机构相对来说不太能理解一个高速发展、转型、变革的经济体，以及其中变动比较大的行业和企业。

　　举例来说，在香港市场，外资机构一直有偏好消费股的传统，消费类股票往往也享有很高的估值。但是，金融股、制造业股票往往估值就不高、甚至低廉到要命。在2018年冬天，香港的一些业务主要在内地的、健康的金融类企业，比如证券公司、资产管理公司、银行，尽管仍然保持着10%以上的净资产增长速度，但是却被市场抛弃，市净率下降到0.5倍、乃至更低。结果，这些公司在2018年底到2019年的市场上涨中，普遍表现出了50%以上的涨幅。

　　另一方面，海外经济中政府参与度较小，外资投资者出于自己的经验，往往低估了中国的政策力度，以及政府对经济发展的决心。当内地一些长期有前途的行业，在短期遇到困境时，外资往往会认为这种困境需要经过漫长的时间才能出清。但是，一方面由于中国市场仍在发展之中，许多当时看起来很大的问题和困难，经过几年的发展，都会变得比较小；另一方面，中国政府对经济的参与往往更高，对问题行业的干预力度往往超出外资机构的判断。由此，对于那些短期有困难、长期有空间的行业，外资机构经常判断失准。在2011年的高铁行业低谷、2012年的风电行业产能过剩、2011年以后的银行坏账担忧、2018年的内地证券公司股权质押风险敞口等几次风波中，外资在整体上无不作出了错误的判断。

　　此外，内地投资者对外资的认识，很多时候还停留在“外资看好某某股票所以买了很多”、“外资看空A股所以撤离”这样的狭隘分析中，以为外资和自己一样，只有A股一个投资标的，A股好就买、不好就卖。实际上，外资在投资A股时，受到许多非中国因素的干扰。在分析外资的行为时，投资者不能忽视这些因素。举例来说，当海外市场变得特别差的时候，外资中占比巨大的机构投资者，可能由于本国投资者的撤资，被迫卖出中国市场的股票，这和中国的基本面毫无关系，可谓“城门失火殃及池鱼”。在历史上，香港市场由于其和国际市场少有隔阂、关联紧密，曾经饱受这种伤害。在1987年，在美国股票市场当日大跌27%之后，香港市场单日大跌40%。这绝不是说香港市场的基本面在一天之内变化了40%，而她只是受到全球形势的影响。

　　同样的，外资突然进入中国市场，也可能是由于本国的经济形势太好、流动性泛滥，导致资本出海寻找机会。在另一种情况下，如果海外市场经济不好、但是流动性还算宽泛，外资也会跑来亚太地区寻找标的。这种增加的投资，并不一定是由于内地投资机会在绝对意义上的抬升，而可能与投资机会的相对抬升、以及流动性的抬升有关。

　　中国资本市场发展几十年，到了今天，正在一步步走向开放。与国际接轨，这是历史给与这一代内地投资者的大机遇，也是大挑战。如何认识外资、理解外资、看透外资，是这一代投资者必须学习的课程。正所谓《孙子兵法》所云：“知彼知己，百战不殆。不知彼而知己，一胜一负。不知彼，不知己，每战必殆。”内地投资者只有真正了解外资，才能在日渐全球化的投资舞台上，找到自己的优势。

　　（作者为信达证券首席策略分析师）

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