激发市场活力，总共需要几步？——从政府工作报告看民企未来（海通宏观姜超、于博）

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　　激发市场活力，总共需要几步？

　　——从政府工作报告看民企未来

　　（海通宏观姜超、于博）

　　摘 要

　　19年将如何激发市场主体活力、支持民营企业发展？目前，民营企业在经营发展中遇到的困难和问题集中表现为“三座大山”——市场的冰山、融资的高山、转型的火山。本报告中，我们将从“三座大山”着手，进行分析和展望。

　　移走融资的高山：疏通货币，发展股权。民企融资既贵且难。过去几年，民企遇到的最突出问题莫过于融资难融资贵，去年尤其突出。首先民企融资贵的问题由来已久，18年4季度温州民间融资综合利率16.2%，仍远高于金融机构人民币贷款平均利率5.6%。而比融资贵更严峻的是融资难，央行口径下，民企新增贷款比重从13年的60%以上降至16年的不足20%，国企则从30%左右升至80%左右；财科院口径下，国企平均融资规模从15年的7.15亿升至17年的22.5亿，民企则从6亿降至4.6亿。疏通货币渠道，建设资本市场。民企融资难问题引起了高层的重视，并陆续出台应对政策。首先是去年10月底政治局会议提出，要解决民企融资困难，在11月初民企座谈会上提出抓好6方面政策举措。而后是银保监会主席郭树清提出对民企贷款的“一二五”目标。而今年初地方政府纷纷提出设立民企纾困基金、民企发展基金。最后是全国两会，《政府工作报告》不仅强调要疏通货币政策传导渠道，更强调要促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重，这意味着，未来将从银行贷款和股权融资两个方面改善民企融资。

　　跨越转型的火山：减税降费，降低成本。民企成本高利润薄。民企融资难融资贵的背后，是盈利恶化。过去两年尤其如此，不仅规上工业民企利润增速远低于规上国企，去产能、促环保更导致规上民企大量消失、成本明显抬高。减轻税费负担，静待成本下行。18年减税政策逐步落地，《政府工作报告》指出，19年将实施更大规模的减税降费，全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿，制造业增值税率降至13%，交通运输、建筑业增值税率降至9%。根据我们的测算，商贸、军工、化工、装备制造将是增值税率下调的最大受益者。考虑到民资占制造业投资比重近九成，占建筑业比重近半，民企将是增值税率下调的主要受益者。而随着供给侧改革进入下半场、商品价格由涨转跌，19年PPI通缩风险将明显增大，利润分配将从上游向中游倾斜，从国企向民企倾斜。18年4季度以来，国企、民企利润增速走势已经发生反转。

　　融化市场的冰山：放松管制，打破垄断。民企行业准入受限。以往由于垄断和管制的存在，在不少行业中民企准入受限，不公平待遇制约其利润率提升。从18年A股上市公司看，民企在各服务业中数量占比普遍偏低，基建、教育占比不足30%，而民企数量占比较高的主要是制造业、科学技术服务业和信息服务业。而从17年固定资产投资看，基建、教育、建筑等行业国资也都普遍高于民资，文体娱乐、信息服务基本持平。秉持竞争中性，放松行业管制。去年10月，央行行长易纲在G30国际银行研讨会上提及以"竞争中性"原则对待国企，迈出了优化民企营商环境的重要一步。而今年《政府工作报告》不仅在“激发市场主体活力”部分强调要“缩减市场准入负面清单、推动‘非禁即入’、加快清理妨碍统一市场和公平竞争的各种规定和做法”；更在“深化重点领域改革”部分强调要“深化电力、油气、铁路等领域改革，自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场”。我们预期，公用事业和服务业领域的简政放权、放松管制有望带来“供给需求双重增量”。

　　激发活力三步走，改善民企三大表。激发市场主体活力的关键落脚点是帮助民企依次越过“三座大山”：疏通货币发展股权，移走融资的高山，最终改善融资；减轻税费降低成本，跨越转型的火山，最终改善盈利；竞争中性放松管制，融化市场的冰山，最终改善需求。18年，我们已经实施了前两步，也就是减税降费、改善融资。从全国两会传递的信号看，19年，我们不仅将实施更大规模减税降费，继续改善民企融资状况，还将进一步放松管制、打破垄断，为民企经营发展提供更广阔的空间，为民企加杠杆创造更有利的环境！

　　去年底以来，高层对“激发市场主体活力”、“支持民营企业发展”的重视程度不断上升，这在今年《政府工作报告》得到了集中体现——不仅经济社会总体要求和政策取向部分对此着墨甚多，十大工作任务和举措中，大部分也都涉及到要促进民营经济的发展。

　　19年将如何激发市场主体活力、支持民营企业发展？目前，民营企业在经营发展中遇到的困难和问题集中表现为“三座大山”——市场的冰山、融资的高山、转型的火山，本篇报告中，我们将从“三座大山”着手，进行分析和展望。

　　1. 移走融资的高山：疏通货币，发展股权

　　1.1民企融资既贵且难

　　回顾过去几年，民营企业遇到的最突出的问题莫过于融资难融资贵，去年尤为突出。

　　民企融资贵的问题由来已久。虽然12年以来温州民间融资综合利率持续下行，到今年2月底已降至15%左右，但依然远高于央行公布的去年4季度金融机构人民币贷款平均利率5.63%，目前两者利差依然高达10个百分点。

　　比融资贵更为严峻的是融资难。从央行公布的信贷投向结构数据看，14年以来，民企新增贷款占比逐年下降，从13年的60%以上，降至16年的不足20%，而国企则从30%左右上升到80%左右。从中国财政科学研究院数据看，国企平均融资规模从15年的7.15亿元上升到17年的22.54亿元，而民企则从5.99亿元下降到4.6亿元。

　　1.2改善融资：疏通货币渠道，建设资本市场

　　我们看到，去年4季度以来，高层愈发重视缓解民企融资难融资贵问题，并着手出台政策应对。

　　早在去年10月底，政治局会议首次指出，“部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露”，并强调要“研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难”。去年11月初召开的民营企业座谈会，提出要抓好6个方面政策举措落实，其中第二条就是“解决民营企业融资难融资贵问题”。银保监会主席在接受《金融时报》采访时，提出了对民营企业贷款的“一二五”目标。去年底中央经济工作会议进一步强调，要“改善货币政策传导机制，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”。

　　今年《政府工作报告》中，货币政策部分重申要“疏通货币政策传导渠道，有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题”，并在第一大工作任务“保持经济运行在合理区间”中明确提出，要“加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款，今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上”。而从此前召开的地方两会看，天津、上海等省、市也都纷纷提出要设立民企纾困基金、民企发展基金。

　　值得注意的是，今年《政府工作报告》中还强调了要“促进多层次资本市场健康稳定发展、提高直接融资特别是股权融资比重”。

　　在我们看来，其重要性并不亚于疏通货币政策传导渠道、改革完善货币信贷投放机制。一方面，民营企业、中小企业融资难融资贵是世界性难题，民企轻资产、高风险的特征导致其不受银行体系青睐，因而通过资本市场改善其直接融资，与通过银行体系改善其间接融资同等重要。另一方面，当前中国股权融资占社会融资比重严重偏低，未来提升空间十分广阔。

　　2. 跨越转型的火山：减轻税费，降低成本

　　2.1民企成本高利润薄

　　导致去年民企融资问题凸显的一个重要原因是，过去两年民企盈利状况出现恶化。从规模以上工业企业看，过去两年民企利润总额增速分别为11.7%、11.9%，虽然不及国企的41.7%、12.6%，但至少依然保持正增长。但真实情况远比表面数字更为严峻。规上工业国企利润总额从17年的1.67万亿上升到了1.86万亿，但规上工业民企却从2.38万亿下降到了1.71万亿。“幸存者偏差”背后，“规上”民企正在大量消失。

　　数量多、规模小的民企，成为了去产能的“买单人”。相比国企，民企虽然数量众多，但规模普遍较小。17年规模以上工业企业中，仅有不到2400家国企，但其收入、资产均值高达17.4亿元、28.7亿元，而民企数量虽然超过22万家，但收入、资产均值仅为1.8亿元、1.1亿元。过去两年去产能发力，大量工业企业被关闭。相比之下，国企利润同比还在增长，而民企利润同比出现大幅下降，且有大量民企不再纳入“规模以上”统计，这表明，那些不符合环保要求的中小企业最终成为了“买单者”。

　　去产能令价格上涨，上游国企受益最大。去产能令供给大幅收缩，因而带来工业品价格大幅上涨，再叠加地产去库存对终端需求的拉动，过去两年工业企业收入、利润增速均大幅上升。但新增利润主要集中在中上游行业，18年钢铁、建材、化工、煤炭、油气开采等五大行业对利润增长的贡献率合计达到74%。然而，上游行业中，由于民企大量关停，国企成为了利润高增长的主要受益者。而在民企占比较高的中下游行业，却面临成本大幅上升、侵蚀盈利的困境。

　　2.2改善盈利:减轻税费负担，静待成本下行

　　在原材料成本依然高企、租金人力成本持续上升、出口关税成本逐渐凸显的背景下，减税降费成为改善企业盈利最直接的方式。

　　我们看到，在18年，我们已经实施了增值税税率下调1%，个人所得税减免等多项政策，4季度的财政收入增速明显下降，税收收入增速转负。而今年《政府工作报告》提出，要实施更大规模的减税降费，全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿。其中，制造业增值税率从16%降至13%，交通运输、建筑业增值税率从10%降至9%。此外，降低企业社保缴费负担，下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例，各地可降至16%。

　　增值税率下调，谁最受益？我们基于投入产出表数据进行测算发现，本次增值税率下调对于多数行业而言税收负担（增值税占营收比重）均有下降，降幅中位数约在0.9个百分点左右。其中批零和水利设施行业受益最大，税负下降均超过2个百分点，采矿行业同样受益较大，部分服务行业由于销项税率并未调整，税负下降并不明显。

　　假设增值税减税效果均作用在企业部门，则根据上市公司17年年报数据测算，整体来看，本次增值税率下调对上市公司利润增厚幅度约在5.4%左右，而中位数水平约在10%，其中商贸、国防军工、化工和电子行业受益明显，装备制造行业也大都处于中位数水平以上，而地产和金融板块获利有限。

　　考虑到17年底制造业、交通运输业、建筑业固定资产投资中，民间投资占比分别达到87%、20%和46%，分经济类型看，民企将成为本轮增值税率下调的主要受益者。

　　而随着供给侧改革进入下半场，去产能、去库存正进入尾声。供给收缩放缓、需求刺激不再带来的结果是，价格由涨转跌。去年4季度以来，以煤价、钢价和油价为代表的商品价格出现了明显下降，使得19年PPI通缩风险明显增大。我们预测19年PPI增速将下滑转负，而CPI非食品增速则降至2%以下。而与原材料成本下滑相对应的是利润增长的重新分配，一是从上游向中游倾斜，二是从国企向民企倾斜。

　　事实上，去年4季度以来，规上国有工业企业利润增速已明显放缓，从单月增速看，10月已下滑转负，11、12月更是跌幅扩大；而民企利润增速持续回升，11、12月单月增速已重回两位数，并持续扩大。

　　3.  融化市场的冰山：竞争中性，放松管制

　　3.1民企行业准入受限

　　民资服务业占比偏低，制约盈利改善、结构转型。导致民企利润偏弱的一个重要原因在于，民企行业准入受限，制约其利润率提升。目前，民企主要分布在制造业，尤其是中游加工组装类制造业，在服务业中占比整体偏低。由于垄断和管制等原因，民资在服务业中占比严重偏低，不仅制约其盈利改善，也阻碍经济结构转型。以往由于各种各样“卷帘门”、“玻璃门”、“旋转门”的存在，在市场准入、审批许可、经营运行、招投标等各方面对民企形成不平等待遇，制约其参与其中。

　　从18年A股上市公司的公司看，民营企业在各主要服务业中数量占比普遍偏低。其中住宿餐饮业、电热水气生产供应业、交运仓储业和教育等服务业中，民营企业占比甚至不足30%。民企数量占比较高的主要是制造业，服务业中主要是科学技术服务业、信息服务业，后者正是数字经济的典型代表。

　　由于民企规模普遍低于国企，民企和国企在投资规模上的差异要远胜于数量上的差异。18年统计局不再公布分行业民间投资数据，而从17年固定资产投资数据看，除去水利和公共设施管理、电热气水生产供应和交运仓储等传统基建行业以外，教育、建筑业等行业的国有资本投资也都普遍高于民企投资，而卫生、文体娱乐、信息服务业则基本持平。

　　3.2改善需求:秉持竞争中性，放松进入管制

　　我们看到，随着“竞争中性”原则首次被写入政府工作报告、“激发市场主体活力，着力优化营商环境”被列为19年第二大重点工作任务，民营企业营商环境、民营经济发展环境正在不断优化。

　　去年10月，央行行长易纲在18年G30国际银行业研讨会的发言中提及以"竞争中性"原则对待国有企业。在我们看来，这不仅涉及中资与外资企业，也涉及国有企业与民营企业。竞争中性的概念经由OECD等国际组织的推广逐渐成为发达国家所倡导的国际标准。OECD对竞争中性设定了8大原则，达成竞争中性环境需要对政府企业进行经营范围划分，区分公共服务义务的非竞争性业务与具有竞争性的正常商业活动。同时，需要在税收、监管、信贷便利和公共采购方面对所有企业一视同仁，并特别对国企的成本、投资回报率和所接受的政府补贴进行透明监管。

　　而今年《政府工作报告》中第二大工作目标便是“激发市场主体活力，着力优化营商环境”。其具体内容一是以简审批优服务便利投资兴业，包括进一步缩减市场准入负面清单、推动“非禁即入”；二是以公正监管促进公平竞争，尤其是加快清理妨碍统一市场和公平竞争的各种规定和做法；三是以改革推动降低涉企收费，包括降低电价、降低过路过桥费用、取消或降低一批铁路和港口收费等。

　　在报告第八大工作目标“深化重点领域改革，加快完善市场机制”中，加快国资国企改革部分提出，“深化电力、油气、铁路等领域改革，自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场”；优化民营经济发展环境部分则提出，“要按照竞争中性原则，在要素获取、准入许可、经营运行、政府采购和招投标等方面，对各类所有制企业平等对待”。

　　中国内需不足很大程度上缘于有效供给不够，特别是在公用事业和服务业领域，而这与国企垄断有很大关系。简政放权、放松管制将让这些行业享受“供给需求双重增量”！

　　4. 激发活力三步走，改善民企三大表！

　　经济下行何以解忧？唯有激发市场活力！在今年的《政府工作报告》中，不仅“着力激发微观主体活力”被列入19年经济社会发展的总体要求，报告还开门见山的指出，“要处理好政府与市场的关系，依靠改革开放激发市场主体活力。只要市场主体有活力，就能增强内生发展动力、顶住经济下行压力。”

　　越过三座大山，改善三大报表。而激发活力的重心在于激活民企，其关键落脚点是帮助民企依次越过“三座大山”：一是移走融资的高山，主要通过疏通货币渠道、发展直接融资来实现，其效果是改善企业现金流量表，帮助做大资产负债表；二是跨越转型的火山，主要通过减轻税费负担、降低原材料成本来实现，其效果是改善企业损益表的成本费用部分，帮助改善企业现金流；三是融化市场的冰山，主要通过秉持竞争中性、放松进入管制来实现，其效果是改善企业损益表的收入、毛利部分，帮助改善企业做大资产负债表。

　　在18年，我们已经实施了前两步，也就是减税降费、改善融资。19年，我们不仅将实施更大规模减税降费，并继续改善民企融资状况，更将进一步放松管制、打破垄断，为民企经营发展提供更广阔的空间，为民企加杠杆创造更有利的环境！

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