券商板块2倍PB高估吗？

　　在扩大直接融资比重以及二级市场活力被有效激发的背景下，券商2月业绩实现高速增长。尽管当前券商板块平均估值已经大幅修复至2倍PB左右，但在金融供给侧及资本市场改革的政策红利下，行业基本面存在超预期改善的可能性，未来上市券商经营业绩也有改善的预期。

　　本刊特约作者 刘链／文

　　根据上市券商披露的2月月度经营业绩，35家纯证券业务上市券商2019年2月共实现营业收入220.94亿元，环比增长16.14%，同比增长174.04%；共实现净利润102.01亿元，环比增长51.33%，同比增长480.59%。

　　根据中原证券的分析，影响上市券商2月月度经营业绩的核心因素主要体现在以下四个方面：首先，资本市场在2月出现罕见的逼空现象，权益资产几乎呈单边上涨趋势，另一方面，随着固收的高位回落，固收自营暂时修整；其次，2月股票成交总量、月度日均成交量在存在春节长假因素的影响下，环比、同比均同步市场出现井喷态势，行业经纪业务由于交易量大增而受益；第三，两融余额续出现快速回升，边际贡献由负转正；最后，股权融资规模续增、债权融资规模受季节性因素影响下降幅度较大，导致行业投行业务总量延续回落的态势。

　　趋势一旦形成短期很难改变，3月行业自营业务较高的景气度有望得以延续，但投资风格的差异将会导致各证券公司3月业绩出现一定程度的分化。权益类二级市场活跃度显著提升，近日日均成交量再现万亿元水平，如果能够维持一段时间，2019年行业经纪业务有望超预期。2019年以来，两融余额快速回升至8000亿元大关之上，股票质押风险得到阶段性缓和，预计3月信用业务对上市券商单月业绩边际贡献仍将为正。

　　随着科创板“2+6”规章和规则正式的定稿，目前投资者开户和拟上市企业申报已经正式开启，科创板正式落地的时间有望再超市场预期。在扩大直接融资比重以及二级市场活力被有效激发的背景下，股权融资规模有持续回升的空间；债权融资规模有望逐步回到高位，行业投行业务总量下降的空间有限，未来上市券商经营业绩仍具改善的预期。

　　春节后，券商板块再度成为核心领涨板块之一，虽然板块平均估值已经大幅修复至2倍PB左右，但在金融供给侧及资本市场改革的政策红利下，行业有望进入新周期，行业基本面存在超预期改善的可能性，进而推动板块估值水平的提升。尤其是头部券商的竞争优势更加明显，理应享有一定的估值溢价，未来仍属配置的核心标的。

　　政策刺激推动券商板块上涨

　　一般而言，交易量放大、业务创新是券商板块的核心变量。广发证券(000776)复盘2004-2018年券商板块的走势后发现，15年间，券商板块“牛少熊多”，尽管如此，券商板块具有较为显著的价值重估时期共出现了6次。

　　从股价涨幅的角度看，券商板块有两次表现非常突出：一次是2006-2007年，券商板块上涨1538%，同期大盘上涨345%；另一次是2014年7月到2015年6月中旬，券商板块上涨257%，同期大盘上涨151%。其他四次上涨虽然也有较为显著的绝对和相对收益，但幅度相对较小。

　　广发证券认为，券商板块价值重估的核心变量是宏观经济向好、居民财富效应、交易量放大和业务创新政策出台等，当多因素共振时，往往表现为股市交易量增长带动券商业绩提升，孕育板块行情；当上述任一变量出现时，券商板块也有不俗的表现。如2006-2007年、2014-2015年是多因素共振的效果，其余四次要么是流动性带来β行情，要么是鼓励创新带来α行情。反之，在宏观经济承压、业务交易量低迷时期，券商板块难有超额收益。

　　在2006-2007年，券商板块迎来进入21世纪以来的第一次价值重估。券商板块涨幅约为15倍，同期大盘涨幅约为3.5倍，券商板块在本轮行情中获得了显著的超额收益得益于多因素的共振。2006年年初，券商板块PE为11倍、PB为2.8倍；2007年年底PE为28倍、PB为7.2倍，券商板块估值水平得到提升。

　　此次券商板块的上涨的主要原因是：从宏观层面看，自2001年加入WTO以来，中国宏观经济增速提升，居民财富大幅提升；从政策层面看，随着股权分置改革和“三年整治”的完成，证券行业治理结构得到优化；从流动性层面看，增量资金涌入股市以及中国经济的高速增长助长了券商板块的上升势头。随着股市交易额迅速增长，带动券商业绩不断提升。

　　股权分置改革的完成为资本市场的发展奠定了基础。在股权分置改革前，两类股份、两种定价的股权方式严重阻碍了资本市场的发展。2005年5月，中国股权分置改革试点正式启动。2006年年底，证监会宣布沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共1301家，对应市值占比98%；未进入改革程序的上市公司仅为40家，股权分置改革任务基本完成。股权分置改革的完成完善了中国股票市场的流动性与价格发现功能，推动了资本市场的发展，为券商板块的上涨提供了基础。

　　股权分置改革完成后，A股总市值快速上升。2000-2005年，A股总市值持续下降，2005年，中国A股市场总市值为3.8万亿元。股权分置改革完成后，A股市场总市值快速上涨，2006年增长了162%，2007年更是增长了267%，2007年，中国A股市场总市值达到36万亿元，是2005年的9.6倍。

　　证券公司综合治理完善了证券公司制度，提升了证券公司的经营能力。21世纪初期，中国证券公司发展尚处于起步阶段，自身运营与风险控制能力较弱。2006年以前，证券行业不仅处于长期亏损状况，还被多次曝光出现挪用客户资金、“老鼠仓”等现象，自我管理混乱。2004年8月，证监会召开全国证券监管工作座谈会，在证券监管系统内全面部署和启动了综合治理工作。为期三年的证券公司综合治理消除了证券公司长期的风险隐患，提升了证券公司的经营能力，证券行业焕然一新。2004年，排名前20位的证券公司净资产总额为408亿元，同比下降36%。2006年与2007年净资产增长率分别达到54%与241%，2007年净资产为2307亿元，是2004年的近4倍。

　　随着2000年证监会发布《开放式证券投资基金试点办法》，拉开了中国公募基金进入股市的序幕，2001年9月，首只开放式基金华安创新混合基金正式发行，首次公开募集份额50亿元。2002-2007年，公募基金市场规模持续提升，2006年，基金资产净值为8561亿元，同比增长83%；2007年，基金资产净值达3.2万亿元，同比增长282%。

　　在公募基金入市的同时，社保资金与保险资金也竞相入市。2003年6月，社保基金开始在二级市场购买股票，社保基金正式入市，2004年，社保基金投资加大股票投资比例；2004年10月，保监会批准保险资金入市。从数据可以看到，2005-2007年，保险机构持股呈倍数上升。2006年，保险公司持股348亿元，是2005年的9倍，2007年持股1269亿元，是2005年的3.6倍；社保基金持股从2003-2006年持续上涨，2006年达到230亿元，2007年略有下降。

　　人民币汇率上行，境外资金涌入股市。2002年，证监会、央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度正式出台。随着中国贸易顺差的不断扩大，人民币汇率上行，2007年年底，美元对人民币汇率跌至1∶7.3。随着QFII规模的不断扩大，外资不断涌入股市，2007年，QFII投资额度已达到100亿美元。

　　从2000年开始，中国经济持续强劲增长，2000-2007年，GDP平均增长率为10.54%，2006年增长率12.7%，2007年增长率更是达到了14.2%。中国经济的强劲增长是股市上涨的强大动力，为股市的发展提供了良好的环境。

　　在流动性和监管的共振下，A股成交额快速上涨。2006年年初，A股日成交额仅为176亿元，到2007年5月，成交额已经达到4000亿元。股市交易的快速上涨，拉动了券商业绩提升，从而带动板块行情。

　　与2006-2007年有所不同，2008年，券商板块借助政策利好出现的两轮反弹时，股市均处于下行阶段。2008年4月23日，财政部宣布印花税由千分之三调节为千分之一，4月23日-5月6日，券商板块借助利好上涨46%，同期上证指数上涨18%；2008年9月18日，财政部宣布印花税单边征收，汇金公司在二级市场增持股票，政府支持国有企业回购，在三大利好的刺激下，券商板块从9月19日-10月6日上涨52%，同期上证指数上涨14%。

　　然而，单方面的政策利好只能在短期刺激券商板块的上涨，并不能改变整体行情的颓势。虽然券商板块在2008年出现了两次强劲的反弹，但整体跌幅惨重，2008年，券商板块下跌61%。

　　进入2009年，在“四万亿”政策的刺激下，加上极其宽松的货币政策，券商板块上涨明显。2009年，券商板块累计上涨86%，最高涨幅为115%，同期大盘累计涨幅为74%。在2009年的行情中，券商板块没有产生明显的超额收益。

　　“四万亿”计划拉动内需，促进国民经济的增长。在2008年金融危机爆发的背景下，中国经济快速回落。面对内忧外患，中国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，大力加大基础设施建设以及灾后恢复重建。借助“四万亿”刺激计划，中国经济增长速度得以恢复，GDP增长速度从2008年年底的7.1%恢复到2010年第一季度的12.2%。

　　宽松的货币政策给予股市较好的流动性。2008年下半年，央行一共下调4次存款基准利率、5次贷款基准利率、3次准备金率。从2008年9月-12月，1年期存款基准利率从4.14%降至2.25%，1年期贷款基准利率从7.47%降至5.31%；2008年下半年，央行下调大型金融机构存款准备金率2%，小型金融机构存款准备金率4%。流动性预期的改善拉动股市上行。

　　2012年-2013年2月，券商板块再次出现一波平稳的上涨行情，这一次主要得益于业务创新拉动。从2012年-2013年2月，券商板块累计上涨62%，同期大盘上涨9%，券商板块在这波慢牛行情中取得显著超额收益。此次券商大幅上涨的原因在于券商本身估值处于底部以及业务创新政策带来的上涨预期。

　　券商板块估值处于底部为上涨提供了较大的空间。从2010年开始，券商行业PB持续下降，到2012年年初，行业PB降至1.5倍的历史低点。估值触底为券商行业2012年的慢牛行情打下了基础。

　　业务创新政策拓展券商业务条线，提升券商板块的向好预期。2012-2013年，券商业务条线不断拓展，2012年召开的券商创新大会提出大力推动券商业务创新发展，会后出台的《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》，提出了支持券商创新发展的十一大方针政策。2012年10月颁布了《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，扩展了基金管理公司的投资范围；2013年2月发布的《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》降低了证券公司从事资产证券化业务的准入门槛。

　　2012年10月18日，证监会发布《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》，从产品审批、资管业务范围等多方面对券商资管业务放松了限制，缩短了资管产品设计时间，增强了券商资管产品的灵活性。券商资管开始对接银行资金，通道业务开闸。

　　2012年以来，券商资管业务发展迅速，2012年券商资管业务实现净收入26亿元，2014年为124.35亿元，是2012年的4.6倍；资管业务占营业收入比例持续上升，2014年资管业务收入占券商营业收入的4.7%。2011年，券商受托管理资金本金总额为2818亿元，2012年达到1.89万亿元，同比增长570%，2013年达到5.2万亿元，同比增长175%。

　　实际上，从2014年年底到2017年，以通道业务为主的券商定向资管业务的规模高速增长，2017年以后，随着监管对于通道业务的不断收紧，定向资管规模逐渐回落。

　　杠杆作用催化券商板块爆发

　　2014年下半年，券商板块突然爆发，从2014年7月到2015年6月中旬，券商板块累计上涨257%，在2015年4月22日达到最高点，涨幅为281%，同期大盘累计上涨151%。在此次牛市中，券商板块再次获得了显著的超额收益。这次与2006-2007年类似，券商板块的上涨是多因素共振所致。

　　广发证券认为，此次券商板块上涨有以下三个主要原因：一是以融资融券为代表的新兴业务的崛起重构了券商的盈利模式，券商迎来新的发展；二是宽松的货币政策支持本轮牛市行情；三是股市交易额迅速增长，带动券商业绩的提升。

　　2014-2015年牛市的一个主要特征是融资融券业务的高速发展，融资融券的杠杆作用是股市的催化剂。融资融券业务的高速发展，一方面推动券商净利息收入的高速增长；另一方面也拉动了券商经纪业务的发展，从而全方位增进券商业务收入。2010-2015年，两融余额高速增长，在2015年5月达到2万亿元；2012-2015年，券商融资融券业务利息净收入增长迅猛，2014年利息净收入为440亿元，同比增长141%，2015年利息净收入为591亿元，同比增长32%。

　　自营业务的不断扩张带来了券商收入的新增长点，完善了券商的盈利模式。随着政策对于自营业务的放开，券商自营业务发展迅速，对券商收入的贡献作用不断增强。2011-2015年，券商自营业务收入持续上升，截至2015年年末，券商自营业务收入为1413亿元，同比增长99%，2015年，自营收入占营收收入的比例为24.5%，相比2014年略有下滑；券商自营规模快速扩张。2015年，券商自营金融产品投资规模达到1.7万亿元，同比增长96%。

　　2013年5月9日，随着新“国九条”的颁布，新“国九条”从多方面提升了资本市场在中国的地位，对于券商中长期的发展产生了深远的影响。与此同时，注册制改革、沪港通推出、A股市场“一人一户”限制的开放等多重利好政策轮番刺激券商板块上涨。

　　在多项鼓励政策刺激的同时，沪港通也开始交易，港资入市继续推高市场。2014年11月17日，沪港通正式开始交易，沪港通允许上交所和联交所相互买卖股票，推动了中国资本市场的对外开放，也为中国资本市场提供了额外的资金。从2014年沪港通开始交易起，沪港通成交金额稳步提升，2015年年中的每日成交额度达到200亿元以上。

　　随着境外资金的不断涌入，QFII、RQFII的规模也随之持续扩大。2011年12月16日发布的《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，标志着RQFII制度的正式开始；2012年4月，QFII总投资额度从300亿美元增加到800亿美元，2013年7月，QFII额度再次增加到1500亿美元。2011年以来，境外资金投资额度不断上升，截至2015年年底，QFII投资总额达800亿美元，RQFII额度达4400亿元人民币。

　　而且，央行此时实施宽松的货币政策为进一步释放流动性推波助澜，更加利好资本市场。2014年11月，央行将金融机构1年期贷款基准利率下调0.4个百分点；1年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。此次流动性利好带动券商板块开始快速上涨，2015年上半年，央行多次降准降息，从资金层面上推动券商板块大幅上涨。

　　股市交易上涨进一步拉动券商业绩的提升。在流动性和监管两个因素的共振下，A股成交额再次快速上涨。2014年年初，A股日成交额为1500亿元，到2015年5月底，成交额已经达到2万亿元。股市交易的快速上涨提高了市场对券商业绩提升的预期，从而进一步刺激券商板块的行情。

　　从估值表现来看，在2014年下半年，国元证券(000728)、华泰证券(601688)、长江证券(000783)估值水平显著提升。2014年下半年的PE区间分别为20-57倍、18-46倍、23-56倍；PB区间分别为1.2-3.7倍、1.2-3.6倍、1.7-6倍。在估值不断提升的情况下，2014-2015年，国元证券、华泰证券、长江证券的业绩也实现高速增长，2014年归母净利润增速分别为106%、102%、69%，2015年归母净利润增速分别为102%、138%、104%；2014年ROE分别为7.9%、11%、12%，2015年ROE分别为14%、13%、20%。

　　2015年10月券商的上涨则是政策救市下的板块反弹。自2015年6月股灾发生后，券商板块同样凭借政策救市利好迎来一波强劲反弹。从2015年9月30日-2015年11月11日，券商板块上涨56%，同期大盘上涨20%。2015年9月30日-2015年11月11日，券商板块PE为11-18倍，PE较最低点上涨59%，PB区间为1.7-2.7倍，PB较最低点上涨54%。

　　与2008年股灾的救市效果如出一辙，政策的利好只能在短期刺激券商板块的上涨，但这种效果并不能持续。从2015年6月股灾开始，政府从资金到业务上采取了一系列措施，包括央行的连续降准降息，政府利好政策的不断出台。尽管政策利好不断，券商板块受政策刺激在短期内也有一定的反弹，但长期来看，随着大盘的颓势，券商板块继续下跌。

　　从估值表现来看，在2015年9月30日-2015年11月11日，估值表现较好的券商为西部证券(002673)、东兴证券、东北证券(000686)，PE区间分别为22-51倍、19-34倍、8.4-14倍；PB区间分别为3.9-8.7倍、3-5.8倍、2.1-3.5倍。

　　除了上述6次幅度较大的上涨外，在其他时段，券商板块的走势基本与上证指数同步。剔除上述6个时段，券商板块整体表现犹如一只加强版的指数基金，涨幅基本跟随上证指数。在此阶段，券商的短期月报数据、机构持仓比例、PB估值高低、资产质量优劣等变量则会影响股价的波动。

　　根据广发证券对券商板块走势的复盘，整体而言，券商估值与ROE同步变动，估值变化为高频数据，而业绩数据相对低频。我们将月度数据简单年化处理后，整体上，券商板块的估值与券商ROE同步变动，原因是券商股为高β品种，券商业绩反映A股市场的变化。以中信证券(600030)为例，其估值与ROE整体保持一致，呈现同涨同跌的态势，只有少部分时间段估值变动领先ROE。在2012-2013年的行情中，ROE平均滞后PB两个月；而在2014-2015年的行情中，PB则领先ROE1个月。而华泰证券估值与ROE整体上也基本保持一致，也是少部分时间段估值变动领先ROE。2012-2013年与2014-2015年中，其PB均领先ROE1个月以上。

　　2倍PB仍处于相对低位

　　2月以来，随着市场交投的日益活跃，成交量持续放大，交易量不断攀升，两融交易额的占比也不断提升，股基日均交易额甚至突破万亿元，随着有监管加强配资监控的消息传出，短期市场情绪或有波动。尤其非银次新股通常存在高估，短期风险值得关注。由于2019年“两会”定调稳金融、扩大直接融资比例，随着金融供给侧改革的持续推进，资源将继续向龙头券商集中。近期，央行研究出台金融科技发展规划，优质金融科技企业有望受到市场青睐。

　　稳金融、提高直接融资比例将是未来金融工作的重中之重，券商有望受益。《政府工作报告》中提出，要改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资的比重。提升直接融资的地位利好券商业务的发展，尤其是投行业务具备较大优势的龙头券商有望率先受益。随着金融供给侧改革的不断推进，部分机构可能退出市场。银保监会主席郭树清表示，2019年要研究如何改组改造高风险机构，有的可能会退出市场。这向市场传递出一个明确的信号，即金融供给侧结构性改革的目的是“优胜劣汰”，金融行业也需要淘汰落后、引进先进的机制。

　　光大证券(601788)认为，高风险机构暴露风险甚至退出市场，有利于金融行业长期健康的发展。随着金融供给侧改革的继续推进，预计资源将继续向头部证券公司集中。在科创板持续推进的前提下，金融科技受到更大的关注。证监会近期表示，在保证质量的情况下，以最快的速度推动科创板落地。科创板加快推进利好综合实力强劲的头部券商。央行也提出要研究出台金融科技发展规划，创造有利于金融科技发展的良性政策环境，优质金融科技企业有望受到市场更多的重视。

　　近期，市场持续上涨，两市成交额屡创近年新高，证券板块也随之大幅上涨。年初至今，上证综指累计上涨19%，深证成指累计上涨29%，申万非银金融指数累计上涨36%，领先上证指数17个百分点，领先深圳成指7个百分点。

　　毋庸置疑，此次券商板块大幅上涨首先取决于证券行业政策端的持续向好。2018年下半年以来，证券行业监管呈现边际放松的趋势，包括对并购重组的放松以及政策持续推动缓解股票质押风险。2019年以来，行业政策仍然继续释放红利，如设立科创板并试点注册制直接利好券商投行业务、私募子基金以及经纪业务；加上加强民企融资支持、完善两融交易细则、放宽权益类证券风险资本准备计算比例、促进行业减税降费等政策的出台，持续推动政策面不断向好。尤其是近期政治局就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习，强调深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济的能力，推动中国金融业健康发展。后期来看，包括衍生品业务、场外期权等政策仍会出台，政策利好态势有望延续。

　　从业务层面来看，在政策的托底下，券商部分业务边际改善趋势明显，全年行业盈利预期不断向好。近期，随着市场的持续上涨，券商在经纪、自营业务板块弹性凸显。截至2月25日，日均股票成交额为5155.13亿元，环比1月大幅增长73.8%，其中2月25日单日成交额超过1万亿元，创2016年以来的新高。自2月起，两融余额持续增长，截至2月25日，两市两融余额为7840.62亿元，比月初上升9.36%，市场风险偏好明显提升。此外，券商自营业务明显受益，券商板块有望形成戴维斯双击。

　　平安证券认为，尽管已经大幅上涨，但当前券商板块估值仍处于相对低位，外资还在持续抄底。2019年以来，北向资金整体呈现净流入状态，外资持续抄底。长期来看，包括国际资本、保险资金、养老基金等长期资金逐渐流入，市场有望获得持续增量资金。一直以来，作为股市的风向标，券商具备较高的β属性，板块行情率先启动。截至2月25日，券商板块PB为1.9倍，头部券商中信证券、华泰证券等在1.9-2.0倍之间，最近10年，券商板块平均PB为2.4倍，当前仍然处于相对低位。当前，券商板块仍然具备较高的投资价值，政策利好延续、业绩持续改善、市场风险偏好加强以及增量资金的持续进入，将推动券商板块的估值水平进一步提升。