长江证券首席经济学家伍戈：2019年全年杠杆率或将温和上升

　　 3月21日，首届清华五道口首席经济学家论坛召开，本届论坛由清华大学国家金融研究院国际金融与经济研究中心（CIFER）与京东数字科技联合主办，论坛以“2019中国与世界经济展望”为主题，来自国内外著名机构的首席经济学家与领军学者热议中国与世界经济的发展趋势、政策走向。

　　长江证券(000783)首席经济学家、总裁助理伍戈在“2019中国经济展望：杠杆率、货币政策与增长”环节中发言认为，今年国内经济发展要实现“六个稳”，但外需是下降的，所以被动造成国内的杠杆率客观上在短周期内是要上升的，现在是处于杠杆的加减之间。2019年全年的杠杆率将在温和上升的过程之中。

长江证券首席经济学家、总裁助理伍戈

　　以下是伍戈的演讲全文：

　　很高兴来到清华园，总觉得学校学的东西和现实中发生的事情，有时候是矛盾，有时候是一脉相承的。其实今天鞠教授给我们这个环节起了一个很好的题目“杠杆，货币与增长”。

　　我一直在琢磨这个题目，为什么我们在传统的教科书，包括我们校园里那么少的接触杠杆，那么少的接触债务，而我们到现实生活中，却是那么多的杠杆和债务的问题。到底是学校和世界脱钩呢？还是世界脱离了我们过去假想的理论运行的方式。

　　货币和杠杆是什么关系？有很多人说它就是硬币的两面，货币它也是一种负债，它可能是中央银行为老百姓(603883)的一种负债，但是货币是否就是简简单单债务的两面呢？我们发现现实中很多的债务问题其实是与货币没有太大的关系。而且在现实中间，我们为什么那么忽略一些杠杆的问题？因为我们知道凯恩斯说过：我们不关心长期问题，因为长期我们是要死去的。所以，只要当有效需求缺口不足的时候，我就通过债务来抵补这个有效需求缺口就够了。

　　但是问题是什么？抵补有效需求缺口之后，你如果发现未来的投资回报率没有能够很好的抵补你当时借债的成本，这可能就造成了全社会债务的被动的累计。从这个意义上说，我们站在这个时点，如果看待凯恩斯主义，或者如何在现代次贷危机之后来反思凯恩斯主义，我觉得是一个很好的时点。

　　大家知道，其实我们的纯信用货币制度的产生，其实这个时间是很短暂的，比如说我们看到布雷顿森林体系之后，也就是几十年的时间，美元和黄金真正脱钩。但是我们很难想象，我们在信用货币体系刚刚玩了几十年之后，我们就已经到了一个利率为0的位置。很多人在问我，中国经济如果是潜在的经济增速下降，意味着包括十年期国债还会要下降，但是现在十年期国债收率已经很低了，未来中国会不会有0利率？为什么会有这样的困惑？我这背后都是非常深刻的，或者是值得大家写很多的博士论文都写不完的命题。

　　刚才谈那么多的诗和远方，我稍微谈一下我们的眼前苟且。客观上讲，过去一年多的时间，官员没说错，我们确实去杠杆，但是去杠杆的背景，是我们以货币或者银根为紧缩为代表的利率的上升。与此同时，在中国可以看出来，其实利率和杠杆之间的关系是非常不错的。也就是说只要利于银根紧缩，从大概率而言，中国的杠杆率客观是下来的。但是，这个问题并不意味着在理论上就一定是对的，在中国有这个现象。

　　但是想想杠杆是什么？杠杆分子是整个社会的债务，杠杆的分母是GDP，一旦银根上升的时候，分子是下降的，分母也是下降的，其实也并不必然能够断定，当银根收缩的时候，我们杠杆率一定是要下降的——分子下降、分母下降，并不一定代表比值最后也下降。但是在中国的事实是，比值客观上在银根紧缩的时候它是下降的。下降的原因其实很简单，大家如果基于分子和分母分别算弹性的话，我们明显感觉到，分子债务的敏感程度大于GDP的敏感程度，大于分母的弹性。但是，事实上中国执行了一年多之后，客观上讲，去杠杆三个字在去年四季度政治局会议上是没有提过的。那么在这样一种背景之下，大家看看为什么在现实中间去杠杆紧货币行不通，大家可以看到它对民意GDP是压缩的，而且是有前瞻性的压缩的关系。

　　而且我们看到去年以来分子违约的风险非常大，所以分子分母我们都受不了通过紧货币的方式来去杠杆。其实，刚才黄老师也提到过，古今中外，去杠杆之路是非常复杂，不是那么容易的事情。当然，中国为什么去杠杆这么难。大家可以看出来，杠杆率要下降无非我们看到的是分子做小、分母做大。我们想想当年我们分子是怎么做大的，我们国企存在着软预算约束，我们地方财政有很多事权，但它没有匹配相应的财权等。

　　但我们说可以把债务变成股权，股权不算债务。但我们客观上讲，过去几十年资本市场发展这么多年，年年说要加大资本市场直接融资发展，事实上股权融资最后发展是非常低的。

　　从这个意义上说，杠杆、去杠杆、加杠杆、稳杠杆，或许不仅仅取决于我们所谓总需求政策、或仅仅是货币政策，它有非常深刻、复杂的机理在里面。从这个意义上说，债务杠杆或许是货币的另外一面，但或许与货币也有非常不同的方面。

　　过去我们去杠杆，客观上讲是在全球同步复苏的非常良好背景下，在这个背景下，我们知道中国过去很多年曾经出现过经济涨得非常好、同时杠杆率非常低，那是在我们加入WTO之后很长一段时间里。因为国外所谓的加杠杆、或国外需帮助，实际上我们国内不需要那么多投资，不需要那么消费，所以那时候中国经济很好，但杠杆率是持续下降的，是取决于外需非常重要的环境。

　　但事实上时过境迁，我们现在面临的眼前苟且其实是美日欧同步的下降，我们的出口面临着压力，在这个情况之下，客观上讲居民的杠杆率，我们看到现在房贷利率已经在下降，其实房贷利率在过去历史时间，我们可以看到其实和中国居民所谓的杠杆率之间的关系是非常良好的。

　　但是，从中长期而言，居民的杠杆率和企业债务率有一个很不一样的地方，有一个很重要的制度性的因素来引起居民杠杆率持续的上升，比如说中国和美国之间，居民跟杠杆率的上升，和城镇化率很相关，这两者不仅仅是相关关系，而且背后是因果关系，也就是城镇化率，是中美居民杠杆率上升的原因。

　　但是，从所谓的散点图我们大概率也能表征这一点。

　　我们国内的话，其实我们的基建逆周期调整，其实是和政府的加杠杆是非常相通的，事实上从去年四季度以来，政府加杠杆已经在路上，国企加杠杆有一些约束，但是总体而言，我想今年一个大的格局就是，因为国内要实现六个稳，外需是下降的，所以被动的国内的杠杆率客观上短周期而言是要上升的，现在是处于杠杆的加减之间。

　　我们看到居民现在可能现在要再加杠杆，企业的杠杆率现在处于很纠结的状态，但是政府加杠杆已经在路上，而2019年全年的杠杆率我们觉得是在温和上升的一个过程之中，当然我想杠杆率是领先我们GDP的发展。

　　从这个意义上说，如果我们看到杠杆率企稳，或者说我们大概率能够看到今年或者是下半年所谓经济的一个企稳。

　　我们觉得杠杆和货币，似乎是一个硬币的两面，但事实上我们看到各国在杠杆率发生的过程中间，实际上有很多很深的与货币并不相关的因素，举例说，从居民杠杆率而言，我们觉得中长期的城镇化率的因素可能和杠杆率是很相关的，从这个意义上来说货币是中性的。

　　但是，与此同时，我们也可以看到货币在有一些时候可能不是中性的，包括黄老师说的与金融危机之间的关系，从这个意义上说，我们觉得如何用一个跨期的思想，而不是用短期凯恩斯的思想来考虑我们中国当前和未来经济的发展，我想是非常重要的，谢谢大家！