利率并轨与大类资产重定价

　　利率并轨从本质上来说是一种价格闯关。确切的来说是金融商品的价格闯关。上世纪商品市场双轨并轨和价格闯关引发的市场波动仍让人记忆犹新，那么金融商品价格的闯关即利率并轨会引发什么样的宏观后果？这个实际上自2015年开始，金融市场就已经开始释放和出清。当前的利率并轨对大类资产重定价可能已经影响不大，因为当前金融市场上，可市场化定价的金融产品在边际上已经占主导。而那些仍处于粘性状态的非市场化利率，已经不是金融层面能解释的。我们需要从制度变迁动力学和大类资产重定价的深度层面去理解其中的原理和机制。

　　一、利率双轨的主要表现及并轨的现实意义

　　同最初的商品市场化一样的路径设计，利率市场化——作为货币或信贷商品的市场化——也采用了“双轨制”模式。这个双轨制围绕两条主线展开，一个是价，一个是量。

　　在价的层面，主要体现为市场化利率和管制利率长期并存。早在1996年，改革设计者就规定银行间市场或者同业间的资金拆借市场，可以按照市场化进行定价，不像一般存贷款市场那样规定管制利率。之后，1997年的债券及其回购利率，1998年的国开行金融债及票据贴现和转贴现利率，1999年的国债和长期大额保险协议存款利率，都完全放开了行政管制。然而，一般存贷款利率却一直保持着管制状态。这样，利率市场化改革在价格上就设计了一个明显的双轨体制，市场化的利率和管制利率长达20年并存，同时也不可避免的相互影响。比如产生了利用双轨利率不同，在不同市场间进行套利的行为。

　　在量的层面，则体现为一种增量改革，在传统的存贷款市场中，逐渐允许可市场化定价的银行理财等产品的存在，在增量上对利率管制的存款形成包围和替代之势，以倒逼市场内生的市场化改革。自2005年以后，政策层在一般的存贷款领域外开始允许银行理财产品及信托计划、资管计划、私募基金、基金专户等多样化“大资管”产品的出现，这相当于一种“增量改革”。这些以银行理财为主的“大资管”产品，可以进行市场化定价，不受利率管制。这样就产生了可市场化定价的泛固收类产品对利率管制类存款的“农村包围城市”的态势，对商业银行的传统存贷款业务形成了巨大的冲击。从数据中我们可以看到最近五年，这些可市场化定价的泛资管产品对一般存款形成了巨大的替代效应。除此之外，互联网理财类基金也发展迅猛，对一般存款也形成了较大的分流效应。当前，余额宝余额已经达到了1.9万亿元，对活期存款形成了巨大的冲击。

　　从纵向的时间轴来看，中国的利率市场化改革应该自2015年就已经完成，其标志性事件是最后的基准利率——存款利率全面放开。然而实际上，中国的利率谱系比较复杂，而且各个市场之间存在明显的不同于理论模型的体制性“分割”。这个分割导致即使利率市场化完成以后，现实中依然存在明显的双轨体系，最明显的双轨是银行间和银企之间，或者说是货币价格和信用价格之间、基础货币的价格和广义货币的价格之间。比较典型的表现是央行虽然放开了存贷款利率，但银行在存贷款合同中依然沿袭基准利率“上下浮动”多少的旧习惯。这个双轨制导致了传统货币政策向实体经济的传导过程存在极大的摩擦，即央行公开市场工具的市场基准利率无法通过成本加成或风险溢价向全市场传导。利率双轨迫切需要并轨，以实现金融市场的统一定价和让利率遵从“一价定律”的市场规律。

　　二、利率并轨的制度变迁动力学解释

　　双轨制是中国渐进式、增量型改革的一种实践发明。与激进的休克疗法相比，双轨制可以减少改革引发的巨大的不确定性，并可以将系统性风险控制在可控范围之内。事实也证明，同俄罗斯激进的休克疗法相比，中国带有传统智慧意味的双轨制更加成功。因为它一方面解决了巨大的制度变迁成本和风险问题，另一方面也解决了制度变迁动力学的问题。

　　所谓的制度变迁动力学，是指在现实约束与目标制度状态之间，回答出改革谁来推动，谁愿意推动，如何突破路径依赖等现实操作问题。就转型实践来看，制度变迁的最大阻力，以及路径依赖的最大刚性因素，在于利益集团的固守和新兴利益集团的搭便车行为。而双轨制可以在很大程度上解决这个问题，通过增量改革和并联设计，新旧利益集团可以长期并存，并逐渐向合意的路径和目标进化。当然，过程扭曲和目标漂移的问题也是常见的代价，这也是双轨制改革的饱受非议之处。

　　从中国利率市场化长达二十年的双轨制实践来看，在不改变存贷款管制利率的前提下较早的开放银行间和债券及票据等同业间利率，一方面可以不较早的触及原有利益——商业银行的存贷利差，保持其经营稳定并充分发挥银行在工业化建设和货币信贷政策中的作用。事实上，自上世纪九十年代商业银行改革以来，承担了一定的改革成本，为中国经济体制的整个转轨做出了贡献。另一方面，早在利率市场化改革之初就放开银行间利率，可以较早的让金融机构在不影响系统性稳定的基础上熟悉市场化定价，较早的锻炼了一批可以适应市场化利率习惯的非银金融机构。而2005年后开始出现，2012年后迅速发展的银行理财市场，则是货币金融市场增量改革的典范，也是中国制度变迁内生动力学的重要体现。

　　双轨制改革也不可避免的出现了一系列副作用，主要表现在三方面。一是双轨利率间套利横行，很多人利用不同市场间的不同定价方式进行套利，出现了大批倒腾货币信贷商品的“资金掮客”，这个类似于商品价格双轨时倒腾大宗的商人。二是长期的存贷款利差管制导致商业银行风控和定价等核心能力不足，国家信用刚兑和央行指导基准价的背景下，银行对利率风险、流动性风险管理和定价等不够重视，因为这些在很大程度上都由政策层代替行使。三是导致商业银行较大的规模扩张冲动，造成了广义货币及影子银行在短期内快速膨胀，增大了系统性风险。这个很容易解释，那就是在人为形成的管制利差下，银行金融产能的扩张并不导致传统利润函数在边际上的收敛，商业银行只要有规模就有利润。当然，在后面的利率市场化替代效应阶段（理财大发展阶段），银行扩张规模的冲动来自于实际利差收窄后的“以量补价”。

　　三、价值坐标体系的转换与大类资产重定价：基于资产替代理论和DCF定价模型

　　利率市场化是金融商品定价模式的转换，意味着整个价值坐标体系的变迁，类似于气候环境变化后，整个生态系统需要重新改变生存模式以适应新的环境。对于利率市场化，在渐进式双轨制改革的方法论体系中，对于先开放哪一个品种，哪一个市场，在一定程度上是存在“最优次序”的。对利率并轨来说，我们认为最重要、最艰险的闯关时间窗口已经过去，这个时间发生在2013—2016年间，也就是十八大三中全会后全面提速利率市场化改革的时间段。事实也证明，在这一时间，中国的大类市场发生了巨大的波动，从2013年6月的银行间市场波动，到2015年7月的股市波动和汇率波动，2016年10月后的债市波动，是之前没有过的。我们认为这是利率并轨过程中，资本资金板块发生“大漂移”形成的碰撞，在一定程度上也短暂的释放了利率并轨或金融商品价格闯关中的系统性风险。

　　利率并轨对大类资产价格的影响可以从金融学的三个经典理论来解释。一个是资产组合与替代理论，人们会根据金融资产的波动率、期限结构、收益率等要素进行权衡选择，按照总得夏普比率构建自己的最优资产组合。这样就会在不同资产间进行选择替代。利率并轨过程中，尤其是在利率上行周期，投资者会选择用可市场化定价的金融产品对传统的存款类进行替代。事实也证明，利率上行期往往就是理财产品和余额宝快速增长的时期。

　　第二个是按照资产定价的现金流折现模型（DCF），利率并轨通过影响大类资产定价公式中的分母影响资产价格。这个影响可能有两方面的效应，一方面是增大了资产价格的波动，毕竟市场化利率要远比管制利率变化频繁，变化幅度大。另一方面，则是缓释了价格波动，这是因为在某种程度上，市场自身的波动并不是主要的扰动力量，主要的扰动力量来自市场化利率与管制利率之间的差额导致的定价扭曲。当利率并轨以后，这种扭曲也就逐渐消除，市场化的利率可以更快更有效的捕捉到交易双方的信息并快速完成资源的有效配置。此时的市场波动是良性的，是一种风险出清和金融资源配置的信息扩散，最终会带来社会福利的改进。

　　第三是从信用机构风险偏好曲线的变动来看。利率并轨后，商业银行会面临更大的基差风险和利差收窄压力。为了保持住一定的利差（这是商业银行的生存之本），必然在资产负债两端稳住定价。负债端的竞争过于激烈，很难降低存款和同业负债的利率成本，而且大概率是要上升。于是只能从资产端入手，无外乎两种手段，或者拉长久期，或者下沉客户信用等级。当前来看主要是下沉客户信用等级去追求风险溢价。这种情况下对信用债可能是有利的，并且也能改善民企和中小企业的融资环境。这也是当初大力推进利率市场化的初衷之一。

　　总之，从利率双轨到利率并轨，可能是最近几年中国宏观经济演进的主逻辑。并轨之后，传统的存贷款基准情结和金融管制文化将逐渐淡化，各金融机构和投资者应该快速适应新的市场环境，让市场在货币信贷资源的配置中发挥决定性作用，进而让金融更好的服务实体经济，服务新时代的高质量发展。这也是利率市场化的最终目的。

　　作者：赵建，西泽研究院院长，教授

　　来源：西泽研究院

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