【券商研报】银行理财十五年：巨人转身，谁领风骚？

　　编者语：

　　银行理财十五年，从历史到现在，再畅想未来。本篇研报系统跟踪监管对理财的影响及理财对市场的外溢影响。敬请阅读。

　　文/周冠南（华创证券固定收益首席分析师）

　　摘要

　　2019年3月29日，银行业理财登记托管中心发布了2018年理财市场报告，截至2018年末，商业银行非保本理财存续规模22.04万亿，相较2017年末基本持平。考虑到商业银行理财在资产管理行业的规模占比最高，并且广泛和其他资产管理产品合作，理财的变化趋势将深刻影响资产管理行业格局和资产投资偏好的分布变化。基于此，我们机构行为系列专题的第二篇对银行理财的历史发展、当下格局和未来发展进行详细梳理和展望。

　　银行理财的发展历程：始于海外借鉴，壮大于资金池模式，未来回归资产管理。2004年光大银行(601818)发行了首支人民币理财产品，开创中国银行(601988)理财元年，理财产品发展初期产品创新不变，并积极参与到二级市场投资；2006年银信合作开始，理财功能与业务重心从资产管理向表外信贷扩张转移；2010年，资金池模式兴起，期限错配、刚性兑付成为“行业潜规则”； 2012年，银证合作兴起，银行理财真正意义上成为资产管理行业的“规模发动机”；2015年以来同业理财快速扩张，渠道了一轮同业加杠杆的债市“配置长牛”；2017年，在资金收紧、监管趋严的背景下，理财市场开始进入一轮行业转折期。

　　理财价格如何决定？银行理财收益率和资产价格是相互成就的。理财产品分散投资于各类资产，因此各类资产的综合回报率将决定理财产品的收益率，当某一类资产能够提供较高回报时，理财收益率抬升吸引更多投资者购买理财，理财规模扩张并增加对高息资产的投资，这会使得对该类资产的供需关系发生变化，需求的增加推高资产价格。最后，当资产估值过高，难以持续提供高回报时，理财产品会寻找新的投资机遇，理财资金的流向变动成为基础资产价格变动的重要驱动因素之一。

　　2018年银行理财现状：2018年理财年报只披露“非保本理财”数据，使得多数规模口径与此前数据不可比。截至2018年末，商业银行非保本理财存续规模22.04万亿，相较2017年末的22.17万亿略有下降；同业理财规模自2017年1月高点以来连续22个月下降，目前金融机构同业理财占产品存续余额3.8%，已回归到2015年上半年之前的水平，“资金空转”和“同业加杠杆”行为得到显著抑制。在理财产品的募集端：封闭式非保本理财产品加权平均期限为161天，同比增加约20天，体现了新规对于短期产品的约束；个人投资者理财产品募集资金存续规模19.61万亿元，占比86.93%；未来银行或加大对于个人客户的争夺和培育。在理财产品的投资端：非保本理财在投资端风险偏好显著抬升，信用债占比、权益类资产占比明显上行；现金及银行存款、拆放同业及买入返售占比下降。

　　未来银行理财转型面临短期约束和长期选择：中短期看，在新的监管框架下，银行理财将经历新旧转化的过程，不仅仅是按照监管要求开始发行销售净值型产品，在这背后实际需要克服众多问题和挑战。长期来看，商业银行理财需识别自身核心竞争优势，进行战略选择。

　　此外，银行理财转型会对资管子行业产生外溢影响：当理财业务回归资产管理的本质，过去一些表外信贷扩张、规避监管、监管套利的业务模式将显著减少，此时其他资管子行业和银行理财的合作也不再聚焦于提供“通道类”的牌照业务服务，而需要更多的在产品开发设计和互补、投资能力建设、风控和信评能力建设等方面相互合作。

　　我们还需要重视理财子公司未来的变化：中长期看，如果银行理财子公司一方面能够理顺和母行的关系，发挥集团联动优势；另一方面能够较好的实现客户精细化管理创新匹配客户风险偏好的产品，或将发展为国内领先的独立资产管理机构。

　　对于债券市场而言：银行理财转型对于债券市场的影响短期显现于总量的变化，但长期来看更重要的影响在于通过作用于其产品结构和风险偏好，来影响对债券本身的配置偏好和结构变化。

　　风险提示：存量理财产品整改进度加速，新产品发行不及预期。

　　正文

　　我国商业银行理财业务始于2004年，根据2018年9月银保监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法》定义，银行理财业务是指“商业银行接受投资者委托，按照与投资者事先约定的投资策略、风险承担和收益分配方式，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”。债券市场对于银行理财的关注度大幅提升则是在2016年，彼时由于同业理财大幅扩张已近一年时间，商业银行通过同业理财、同业存单等主动负债方式大幅扩张规模，并在债券市场进行“委外投资”，使得债市经历了一场前所未有的“配置牛”，理财配置行为对资产端的需求变化和资产价格的影响已经达到举足轻重的地步。尽管2017年以来的监管重整规范了同业理财盲目扩张，和理财产品端加杠杆的种种行为，使得银行理财对于债券市场的短期冲击有所缓解，但是债市投资者依然需要持续关注和跟踪理财产品的运作模式、风险偏好、资产选择。

　　一、再看商业银行理财：资产管理行业的“大人物”

　　在过去几年，对于金融监管的跟踪研究过程中，监管对银行理财的影响始终是市场关注的焦点，这是由多方面原因造成的：一是银行理财规模巨大，2018年底，商业银行非保本理财规模达到22.04万亿，如果考虑用结构性存款规模来代替过去的“保本理财”产品，则2018年末理财规模会达到32万亿，占资管行业规模的30%左右；二是银行理财产品广泛和其他资产管理产品合作，特别是信托产品、券商资管产品和基金专户产品，其资金多由银行自营和理财资金流入，因此，针对理财产品的监管规则会影响理财和其他资管子行业的合作方式，进而影响资管行业格局的变化；三是理财产品自身的投资偏好会改变资产端的需求分布，例如2015年银行偏爱打新产品进一步推升股市上涨，而2016年银行资金大量流入债市则催生了缺少基本面支撑的“配置牛”。总体来看，商业银行理财产品作为资产管理行业的“大人物”，是资管研究及债市研究必须跟踪了解的一个知识点。

　　（一）银行理财的发展阶段：始于海外借鉴，壮大于资金池模式，未来回归资产管理

　　1、2004年，中国首支外币理财和人民币理财发行，理财产品创新不断

　　光大银行首发“阳光理财系列”，开创中国银行理财元年。尽管2018年资管新规明确商业银行结构性存款属于银行表内存款，而非表外的非保本理财业务，但是中国的银行理财却来自于海外市场十分流行的结构性存款。2004年2月2日，光大银行发行中国首支外币理财产品“阳光理财A计划”，其创新思路就来源于外汇结构性存款产品，在A计划发行成功后，光大银行继续于同年9月发行了国内首支人民币理财产品，即“阳光理财B计划”，资金投向是国债、央票、政策性金融债等利率品种。至此，我国商业银行理财业务正式拉开帷幕。

　　产品创新不断，监管规范护航，资本市场深受理财产品青睐。银行理财产品面世之后，在产品结构、投资范围、销售模式方面均不断创新，特别是结构性理财大行其道，例如2005年至2006年，光大银行的大部分理财产品背后都挂钩石油、黄金、股票、股指；除个人理财产品外，对公理财也开始逐步发展；在产品期限方面，理财产品逐步产生“期限错配”的投资方式，使得理财产品的开放期限不断缩短，出现了早期的现金管理类产品。市场的不断创新也使得监管迅速跟进，2005年，原银监会发布了《商业银行个人理财业务管理暂行办法》（银监会令[2005]2号）和《商业银行个人理财业务风险管理办法》（银监发[2005]63号），界定了理财的定义和委托代理关系，明确了理财产品的分类和投资者适当性管理要求，确定了5万元的“起购门槛”，成为之后十年商业银行理财运作的规范标准。在银行理财产品运作初期，“刚性兑付”并不是一个必须条件，伴随着2006年下半年中国A股市场的快速上涨，银行理财为了匹配客户需求迅速作出反应，开发了理财打新产品，但是伴随2008年股灾到来，不少理财产品出现亏损甚至清盘，尽管之后监管提出了“卖者有责，买者自负”的理财销售原则，但理财产品却逐步走向了更加稳妥的、可以保证规模扩张的“预期收益型”发型方式。

　　2、2006年，银行理财和其他资管行业合作兴起，银信合作打开表外信贷扩张大门

　　银信合作始于2006年，在理财产品打新阶段得到推广。商业银行的打新理财产品主要是通过将理财募集的资金委托给信托公司或证券公司来完成新股申购，这是在《商业银行个人理财业务管理暂行办法》准许银行经营委托理财业务后进行的，是满足监管要求的。自打新产品之后，理财和信托的合作显得极为普遍。但是银信合作的最初发展实际是2006年光大银行发行的“阳光理财T计划”，合作机构为新华信托，投向为国开行担保的一笔信托贷款。

　　银信合作业务从“委托理财”业务发展到表外信贷扩张，受到监管关注。根据《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（银监发[2010]72号）银信理财合作业务，是指商业银行将客户理财资金委托给信托公司，由信托公司担任受托人并按照信托文件的约定进行管理、运用和处分的行为。理财借到信托，既可以开展信托贷款等“非标”类业务，也可以开展例如“新股募集”、“阳光私募”等二级市场标准资产类业务。但是在实际的发展过程中，由于“非标”业务具有收益稳定，和银行传统“信贷”业务可替代的优势，银信合作逐渐演化为银行的表外信贷扩张业务。特别2010年在经历了四万亿政策刺激后，商业银行表内信贷扩张受到央行“限贷令”、“差别准备金率”的限制，表内资产亟需找到出口，此时“银信合作”、“非标资产”趁势快速扩张。尽管2009年至2011年，银监会陆续出台多项文件对银信合作和信托业务进行约束，但银行理财和信托计划还是携手同步实现了规模的快速增长。

　　3、2010年，资金池模式兴起，期限错配、刚性兑付成为“行业潜规则”

　　利率市场化背景下，居民对于银行理财的需求稳定，银行逐步发展基于期限错配的资金池业务。理财发展初期，我国利率市场化改革也处于起步阶段，商业银行理财收益显著高于银行存款收益，使得居民对于理财产品的配置需求源源不断。在负债端稳定流入的背景下，商业银行初步开始了“借短贷长”的理财运作模式，即发行短期的产品，在保持一定流动性应对产品赎回需求的同时，利用理财产品中稳定沉淀的一部分资金投资期限更长的资产，从而获取更大的利差收益。

　　资金池模式确保了理财的快速增长，但是缺乏风险保护掩藏了更大的问题。由于资金池模式具有“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的特点，即投资者购买的理财产品并不和其投资的某些资产收益挂钩，而是混入到大池子里，资产池一方面需要应对投资者的提取需求，另一方面需要消化资产端由于市场波动和信用风险产生的亏损。因此，资产池模式平稳运作的前提条件是负债端资金稳定，源源不断有资金流入，这实际上等同于商业银行的表内资金运作模式。然而，当极端情况出现，例如在资产大幅亏损，而负债端不能持续流入新资金的情况下，资金链条便会断裂，为了抵御这一风险，商业银行表内存款需要交纳“存款准备金”，表内资产则需根据资产风险的情况计提“风险资本”，表外理财没有相应的风险管理措施，类似于一个“裸风险敞口”，实际上最终的市场风险和信用风险都是由银行自身承担的。2016年部分中小银行同业理财规模快速扩张，同时2016年末-2017年债市走熊，使得很多理财产品兑付困难，如果选择刚兑则银行需要自己承担亏损，如不“刚兑”则可能使得负债端资金流入困难，这种情况一旦蔓延，就可能形成系统性的金融风险。这也是此后，商业银行理财监管规则重塑，规范资金池业务、限制期限错配、打破刚兑的重要原因。

　　4、2012年，银证合作兴起，银行理财成为资产管理行业的“负债发动机”

　　金融深化和金融创新浪潮下，监管新政放松券商、基金、保险的监管要求，银行合作渠道更加多元化。2012年下半年以来，金融监管政策革新为各类资产管理子行业解除了一系列准入门槛，扩张了产品投资范围，过去的渠道垄断格局明显减弱。2012年10月，证监会颁布《证券公司客户资产管理业务管理办法》及其配套文件，自此券商资管迅速替代信托开展与银行合作的通道类业务，2012年底，券商资管规模从2011年年底的2818亿元迅速扩张至18900亿元，增长率高达571%。同时，基金公司也纷纷成立基金子公司，参与到银行通道业务的争夺中。

　　商业银行理财规模独大，成为资产管理行业的“负债发动机”。从2010年银信合作扩展商业银行表外信贷开始，信托行业规模一直略高于银行理财规模，体现了二者相辅相成，且理财更加依赖信托通道的特征。但是2013年之后，趋势逐步开始逆转，由于银行可以更多选择和券商资管及基金子公司开展合作，理财规模开始逐步超越信托规模，并成为资管行业的规模领军者，而其他资管子行业则呈现充分竞争态势。由此可见，过去资管行业的一个显著特点是，银行理财由于更接近下游客户，且渠道优势显著，其合作偏好会一定程度决定资管行业竞争格局，其重要性不言而喻。

　　5、2015年，同业理财兴起，理财扩张驱动债市“配置长牛”

　　2015年股市去杠杆之后，银行同业理财快速扩张，“同业杠杆”也由此时开始大幅提升。银行同业理财是指金融机构购买的银行理财，在2016年银行理财年报披露之前，一般用“银行同业专属理财”作为统计依据，即只记录商业银行购买的其他银行理财产品，2016年银行理财年报中，这一口径改为“金融同业专属理财”，即将过去非银金融机构购买的理财产品，从机构客户口径调整为同业客户口径，显示了监管层对于资管产品多层嵌套的重视。2015年之前，银行同业理财占全市场理财产品的比重一直保持稳定，在4%平台波动；进入2015年6月，银行同业专属理财进入快速增长期。2016年6月，同业理财发行规模4.02万亿，同期理财产品总规模26.28万亿，同业理财产品达到15.3%，同期其他类型理财产品占比均出现不同程度下降。这一方面是由于相较于个人和企业理财，同业理财更具有批发业务的特征，对价格更为敏感且募集规模较大，容易作为银行冲量工具；另一方面则是因为宽松的货币环境和监管环境为银行理财提供了同业加杠杆的有利条件，并衍生出了资产端委外加杠杆的模式。

　　银行主导的同业链条的变化从表外加杠杆转移到债市加杠杆投资。为了满足投资者对于资产回报的要求，理财需要在市场寻找可以提供稳定回报的业务模式。此前非标投资快速发展，但是2013年6月，原银监会8号文《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，限制理财投资非标规模不得超出其理财产品余额的35%；此后，2014年银行理财转战股票市场，通过打新结构化产品配资的方式获取高收益；2015年股灾之后，理财产品则盯上了债券加杠杆投资的套利空间。商业银行通过发行同业理财，以及表内的同业存单，从同业市场获取低成本的资金，再通过委外的方式将资金委托给券商资管或者公募基金进行债券投资，并在宽松的资金环境下借助杠杆来达到相应的收益要求。尽管这种模式获利空间有限，但是在宽松的资金环境下，其规模扩张快、收益稳定，再加上通过期限错配的方式银行可以进一步增厚收益，使得同业加杠杆投资债券的模式获得了诸多中小银行的青睐。

　　6、2017年，资金收紧、监管趋严，理财市场开始进入转折期

　　在长达十多年的市场发展中，尽管银行理财成为中国资产管理行业的领头羊和服务实体经济的重要参与者，但其资金池、期限错配、刚性兑付和同业加杠杆的运作模式也积累了大量的风险。2016年末以来，央行收紧流动性，首先使得银行理财同业加杠杆模式主动收缩，紧接着2017年初“三三四十”检查和2018年的资管新规、理财新规开始逐步打破过去商业银行理财掩藏风险的业务模式，银行理财转型势在必行。关于这两年的监管收紧的脉络及监管变化对于银行理财的影响，我们曾撰写过多篇深度报告，感兴趣的投资者可参考《银行同业链条的新主角：同业理财——华创债券流动性专题报告四-2017-01-26》、《再议银行同业链条及监管思路——华创债券银行同业论坛专题-20170330》、《理性看待新规调整，资管格局重塑影响深远——华创债券资管新规点评深度报告2018-05-01》、《监管调整下债市逻辑逆转，信用走强利率走弱——华创债券资管新规三大配套细则深度点评20180721》等报告，在此就不再赘述。

　　（二）银行理财收益率和资产价格的相互成就：理财收益率滞后于资产价格

　　如前所示，商业银行理财规模庞大，无论是从资管行业的分布格局，还是从理财配置资产的偏好来看，都起到重要影响。理财产品的资金来源及价格，决定了其资产端配置的变化，如果资金价格相对便宜，则理财产品投资时要求的收益率也会更低一些；理财产品的资金投向则间接决定了资产端的价格，例如2016年理财资金大量进入债市，推升了债券价格，导致债市收益率持续走低。因此，更好的理解理财产品价格决定和资金配置偏好，可以帮助我们更好的判断资产价格的变动。

　　1、商业银行理财收益率受基础资产回报率影响，同时通过配置偏好反向影响资产价格

　　资产价格和理财产品相互作用。首先，理财产品分散投资于各类资产，因此各类资产的综合回报率将决定理财产品的收益率，但是考虑到其配置的最低限和一段时间资产的最高回报，理财收益率也会呈现波动变化；其次，当某一类资产能够提供较高回报时，理财收益率抬升吸引更多投资者购买理财，理财规模扩张并增加对高息资产的投资，这会使得对该类资产的供需关系发生变化，需求的增加推高资产价格。最后，当资产估值过高，难以持续提供高回报时，理财产品会寻找新的投资机遇，理财资金的流向变动成为基础资产价格变动的重要驱动因素之一。

　　2、商业银行理财收益率的天和地：资金价格打底、债券收益率主导，寻找高息资产

　　同业资金价格决定理财收益率下限。理财资金在不同的资产之间流动，一方面追逐市场热点，另一方面需满足投资者的风险偏好。银行理财投资者在对“刚性兑付”产生依赖之后，对理财产品的安全性要求提升，因此理财产品以债券和现金类资产为主，通过非标和类固收的高回报资产增强收益，其收益率底部也基本取决于资金价格和债券价格。具体来看，银行间同业存款是银行理财配置的主要品种之一，主要作为流动性管理工具使用，是理财配置中的低息资产，基本可以作为理财利率下限。2015年以来货币政策相对宽松，银行间流动性宽裕，资金利率下行明显快于理财利率。

　　高息资产对理财收益率形成牵引作用。出于扩大规模的考虑，银行理财倾向于在安全边际范围内配置市场收益率最高的品种，这部分资产将对整体理财市场收益率形成牵引，如果部分银行理财收益率降低将失去规模，特别典型的是2011年至2012年的非标资产，以及2014年至2015年的权益资产。值得注意的是，可以看到由于2013年之后，监管限制理财产品投资非标的总规模，后期非标资产对理财利率的牵引作用有所减弱。

　　债券作为理财的主要配置资产，起到了引导理财收益率的主要作用。根据2018年银行理财年报，在非保本理财产品中，53%投资于债券市场，因此债券作为理财产品的主要配置品种，其收益率决定了理财利率的中枢变化，但是由于理财产品的流动性较差，且银行定价有一定的反应时长，因此理财产品收益率的波动比债市波动小，且拐点一般在债券市场之后到来，具体来看，一般而言利率拐点＞信用拐点>理财拐点。

　　二、2018年银行理财年报：规模稳定、同业压缩、个人投资者占比提升

　　回顾了商业银行理财产品的发展历程，及其在资产配置方面的行为变化和定价，接下来我们聚焦当下的理财市场现状。2019年3月29日，银行业理财登记托管中心发布了2018年理财市场报告，由于2018年理财监管规则出现了重大转变，且官方并未如期发布银行理财半年报，因此市场对银行理财的动态一直不能全面掌握，通过对比本次理财年报和此前的变化，可以较好的把握监管新规下的理财市场运营现状。需要提醒注意的是，2018年9月银保监会发布的“理财新规”对理财进行了重新分类，特别是“公募”和“私募”的理财划分对未来投资范围和产品运作影响显著，但是在本次年报中并未予以体现，2019年1月起理财中心以按照新规要求更改统计口径，按照产品募集方式、投资性质等维度进行统计，投资者可以继续关注2019年官方发布的理财数据信息。

　　（一）最大的监管变化：理财年报只报非保本数据，同业理财持续压降

　　2018年理财年报只披露“非保本理财”数据，使得多数规模口径与此前数据不可比。根据“资管新规”和“理财新规”，商业银行理财业务作为银行的表外资产管理业务，其产品具有“非保本”的特性，这改变了自2005年以来监管官方认可“保本理财”的情况，商业银行已经发行的保证收益型和保本浮动收益型理财产品应当按照结构性存款或者其他存款进行规范管理。截至2018年末，商业银行非保本理财存续规模22.04万亿，相较2017年末的22.17万亿略有下降；但是同时我们看到结构性存款大幅增长，2018年8月商业银行结构性存款大幅增长突破十万亿，但是9月理财新规对结构性存款的销售和发行机构管理趋严，结构性存款规模小幅下降，截止2018年末结构性存款规模9.62万亿，这使得“广义理财”规模相较于2017年底仍然是上升的。

　　需要注意的是，年报开篇提出同业理财部分依然延续此前统计口径，即包含保本和非保本同业理财，更好的展示了同业理财规模和占比“双收缩”的市场现状。尽管在资管新规、理财新规中并未直接禁止同业理财，但实际上由于同业理财作为“同业杠杆”的主要负债来源，具备规模快速扩张、多层嵌套规避监管、资金空转等特性，自2017年“三三四十”专项治理以来，已经受到较为显著的监管约束，银行同业理财形式基本被禁止，规模快速萎缩。截止2018年底，全市场金融同业类产品存续规模1.22万亿，自2017年1月高点以来，连续22个月回落，占产品存续余额3.8%，以回归到2015年上半年之前的水平，“资金空转”和“同业加杠杆”行为得到显著抑制。

　　另外，由于理财年报在第三部分“理财产品发行情况”中披露的非保本金融同业类理财产品2018年底存续规模为1.10万亿，由此可推算保本同业理财规模约为0.12万亿元。

　　（二）理财规模节奏变化：4月资管新规，7月配套细则

　　2018年5月至6月，理财规模迅速收缩。2018年4月27日，一行三会及外管局共同发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，即“资管新规”，要求存量不合规的老产品在2020年底之前整改完毕。资管新规发布后，各地监管积极督促金融机构整改存量产品，在压缩节奏上按照每年三分之一的进度推进。但是由于商业银行和理财的投资者对过去“资金池”及“刚性兑付”产品的依赖度过高，净值型的新产品并没有迅速打开市场，在老产品规模快速压缩的同时，新产品无法续接，导致理财产品规模快速收缩，分银行类型来看，国有商业银行的政策执行力更强，规模压缩迅速，股份行次之。

　　2018年7月之后，资管新规过渡期细则发布，理财产品规模回升并趋于稳定。由于理财等资产管理产品的快速收缩，2018年5月和 6月的社融增量迅速下滑，叠加外部环境恶化使得国内经济承压。7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，允许资产管理机构自行安排存量老产品的整改节奏，老产品可以投资存续期不超过2020年末的新资产，新产品也有了可以豁免净值型估值的产品模式，这实际上是监管在考虑实际整改压力后的一次修正和缓和。于是，2018年7月，理财产品规模迅速回升，同样是国有银行和股份制银行的回升速度更加迅速。但存量产品始终受限于资管新规发布时的规模限制，且有逐步压缩的必要性，而新产品仍然增长乏力，至2018年末，非保本理财产品规模并未超过2017年末的水平。

　　（三）理财募集变化：封闭式理财期限缩短，个人理财占比高增

　　监管变革对理财市场的影响不仅在于规模的变化，更在于产品设计、资产选择和投资者偏好的影响。根据“资管新规”和“理财新规”的要求，商业银行发行的封闭式理财产品的期限不得低于90天。2018年银行理财年报披露数据显示：2018 年新发行封闭式非保本理财产品加权平均期限为161天，同比增加约20天；新发行3个月（含）以下封闭式产品募集资金5.21万亿元，同比减少7.43万亿元，降幅为58.75%；占全部新发行封闭式非保本理财产品募集资金额的29.10%，同比下降15.57个百分点。需要注意的是，本次理财年报并未披露开放式产品和封闭式产品分别的全年募集情况，这使得目前数据无法很好跟踪银行去年主打的开放型的现金管理类产品。

　　募集端以个人投资者为主，说明机构客户风险偏好依然偏低，且2018年机构客户的现金流环境有所恶化。从募集端来看，2018年个人投资者理财产品募集资金达到92.72万亿元，占全部非保本理财产品的78.51%，存续规模19.61万亿元，占比86.93%；机构专属理财产品和金融同业类产品累计募集金额分别为19.86万亿元和5.52万亿元，存续规模分别为1.78万亿元和1.10万亿元。同业客户规模下降和监管限制有关，而机构客户的占比下降则需考虑两方面的原因：一是机构投资者的风险偏好更低，对于资产保全的要求更高，2017年理财年报统计的是所有保本和非保本理财产品的募集金额，机构客户募集资金存续规模为6.50万元，占比达到22%，而2018年仅统计非保本理财产品，机构客户存续规模仅为1.78万亿元，占比下降到8%，说明过去机构客户更多投资于保本型的理财产品，风险偏好偏低；二是2018年货币环境有所收紧，企业的现金流条件有所恶化，没有更多的闲置资金可以用于购买理财产品，导致规模整体收缩。

　　考虑到，个人理财的占比不断增加，银行或加大对于个人客户的争夺和培育，匹配更多满足个人投资者要求和风险偏好的理财产品，例如通过现金管理类产品从货币基金分流个人理财需求，这也将成为未来理财市场发展的重要看点。（面向个人投资者发行的理财产品包括一般个人类、高资产净值类和私人银行类）

　　（四）理财投资变化：非保本理财产品偏好抬升，债券占比创新高

　　非保本理财在投资端风险偏好显著抬升，信用债占比、权益类资产占比明显上行；现金及银行存款、拆放同业及买入返售占比下降。由于2018年理财年报仅披露非保本理财的资产投资情况，和2017年的全口径（包括保本和非保本）资产配置情况不具备精确可比性，但是通过资产端占比的变化，我们还是可以看出一些非保本理财的特征：一是债券配置占比显著上升，从2017年的42.19%大幅上升至53.35%，其中信用债占比从34.08%上升至45.06%[1]；二是权益类资产从2017年的9.47%小幅上升至9.92%；三是非标资产从2017年的16.22%上升至17.23%；而现金及银行存款从2017年的13.91%大幅下降至5.75%；拆放同业及买入返售也从2017年的9%左右，下降至6.59%。

　　总体来看，非保本理财产品的风险偏好高于保本型理财产品，且2018年债券牛市环境下，理财投资债券占比达到历史高位，但是2019年需关注权益市场对债券投资的分流效应。

　　其他方面，2018年银行理财年报并未透露更多信息，自2017年监管收紧开始，由于统计口径变更等因素影响，官方理财报告传递给投资者的信息有所减少，相信在2019年统计口径根据监管新规变更之后，以及伴随着金融综合统计制度的不断完善，2019年理财年报能有更多亮点。

　　三、银行理财走向何方：短期依赖流动性管理优势，长期打造主动管理能力

　　尽管2018年理财产品市场平稳发展，渡过了资管新规过渡期的第一年，规模经历年中的波折后也基本维持，但是考虑到2020年资管新规过渡期结束，老产品依旧面临整改消化的压力，新产品则需从系统建设、估值体系、销售方式、投资能力方面进行提升。此外，不少银行已申请成立理财子公司，作为资产管理行业的新参与主体，理财子公司的战略方向和业务选择成为市场关注的焦点之一。

　　（一）银行理财转型面对的现实困难：短期约束和长期选择

　　1、商业银行理财业务需要在新的监管框架下开展

　　银行理财快速发展的十五年，既有银行业务创新的必然性，也有服务实体经济和居民财富增长的必要性，但是需要看到银行理财高速发展时期，监管整体给予了包容的态度。自2017年金融防风险的整体基调确定以来，针对银行理财乃至整个大资管行业的监管框架体系开始系统性重塑，其中最大的变化就是从之前的分业监管、行业监管向未来的综合监管、功能监管转变，这使得所有的资产管理子行业处于同一监管框架下。

　　直接针对商业银行理财业务的主要有三大监管文件。一是《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”），也是针对所有资产管理行业的总领性文件，所有针对银行理财产品的管理规定均需要遵循“资管新规”的相关规定；二是《商业银行理财业务监督管理办法》（即“理财新规”），这是针对商业银行理财业务的综合性管理文件，“理财新规”废止了2005年2号文、2013年8号文在内的有关银行理财的12个监管文件，对过去商业银行理财监管文件零散、时间久远的情况进行了统一的梳理修正；三是直接针对理财子公司的《商业银行理财子公司管理办法》，这项文件是“理财新规”的配套制度，对商业银行设立理财子公司开展理财业务进行了单独的规定。

　　2、中短期看，业务转型过程中，新产品创设背后面临诸多现实挑战

　　在新的监管框架下，银行理财将经历新旧转化的过程，不仅仅是按照监管要求开始发行销售净值型产品，在这背后实际需要克服众多问题和挑战。首先，最大的变化来自于资产管理行业真正回归行业本质，打破刚性兑付，发挥主动管理能力，但是目前资管行业的投资者教育体系和产品销售体系都尚未完全做好准备来接受打破刚兑和产品净值化转型，因此需要在过渡期内快速完善；其次，行业规则的重塑使得资产管理机构需要重新构建自己的核心竞争力，其中包括投研体系的建设、产品体系的优化、风控能力抬升、后台系统的改造等；最后，考虑到理财业务需要经历新旧交替，这就涉及到老的产品有序处置，新的业务健康发展。只有克服这些问题和挑战，银行理财才能更好的进入新的发展时期。

　　3、长期来看，商业银行理财需识别自身核心竞争优势，进行战略选择

　　短期内银行理财转型的要义是逐步消化整改老产品，并且发行满足监管要求的新产品；但是长期来看，银行理财在资产管理行业产业链上的定位，是决定未来理财长期发展的重要选择。具体来讲，未来资产管理各个子行业面临功能监管，同类产品的竞争更加直接，特别是银行理财“打破刚兑”、规范“资金池”业务之后，如何用净值型的产品和其他机构相互比较？这时银行理财就需要更加强化自身在资产管理产业链上的定位和相应的竞争优势。依据传统的微笑曲线理论，资产管理行业上游是产品的研发、配置和投资；下游是客户渠道和服务；中游是低附加值的通道业务。银行传统的优势是更接近客户的下游渠道，未来应该进一步强化满足客户风险偏好的能力，多维度增加客户粘性，提升品牌价值；同时银行理财由于规模较大，在上游投资端更擅长“流动性管理”，目前商业银行的“现金管理类”产品就是发挥了银行的流动性管理优势。

　　（二）银行理财转型将对其他资管子行业产生外溢影响

　　1、其他资产管理子行业应对：差异化和解决方案

　　由于商业银行在资产管理行业中占据重要地位，因此理财转型对其他资产管理行业的子行业会有显著的外溢影响，特别是在非银机构的资金来源和产品选择方面，影响更加显著。

　　在资金募集端，由于银行理财转型过程中规模增速放缓，且未来伴随着银行理财自身主动管理能力的不断提高，银行理财能向其他资管子行业转移的资金增长相对乏力，此时其他资管子行业必须寻求更加稳定的银行合作伙伴或者发展代销渠道，例如自身的财富管理渠道和互联网渠道等。

　　在产品结构端，如果其他资管行业发行的产品和银行理财的优势产品直接竞争，例如货币基金和银行的现金管理类产品，则其规模增速必然受到影响。因此，在产品结构设计和重点产品培育方面：

　　一是要注重和银行差异化竞争，例如目前银行不能发行90天以内的定期型理财产品，因此在现金管理类到90天以内封闭式产品中间有一档产品空挡，而公募基金发行的短债基金可以基于此继续发挥“货币增强”“理财替代”的定位，通过控制久期来控制组合的波动，确保收益，同时纯债基金适当突破货币基金的监管规则，从而和银行的先进管理类产品进行竞争，其竞争要点是保持收益稳定。

　　二是要根据银行的监管痛点，设计满足银行新需求的产品，这一需求不仅仅是针对银行理财，也可以针对银行自营或者其他的客户需求痛点，例如虑到目前银行不擅长净值化估值和股权类产品投资，因此机构可以继续发行净值化的纯债基或者混合债基产品，来满足投资者偏好；又例如2018年指数基金快速扩张，可以解决银行自营资金穿透底层资产、解决风险资本、免税等痛点。

　　2、资产管理行业的竞争合作格局将进一步重塑

　　银行理财转型除了规模的变化和新产品竞争对资管行业带来外溢影响外，更重要的是当理财业务回归资产管理的本质，过去一些表外信贷扩张、规避监管、监管套利的业务模式将显著减少，此时其他资管子行业和银行理财的合作也不再聚焦于提供“通道类”的牌照业务服务，而需要更多的在产品开发设计和互补、投资能力建设、风控和信评能力建设等方面相互合作。具体来讲，各子行业之间的竞争合作不再以不同的监管和牌照为标准，而是以各类机构在资管行业产业链上的位置及所提供产品的差异化作为划分，位于产业链上游的机构将产品创设和资产管理运作能力提供给位于产业链下游具备客户优势的机构，处在产业链同一位置的机构则需要面临相互之间的、来自不同子行业的竞争。

　　尽管市场呼吁“主动管理能力为王”，但或许未来主动管理能力仅仅是进入资管行业的“基本素养”，资产管理机构还需要在其他方面建立自己的特长优势，建立除“投资能力”之外的核心竞争优势。例如识别自己在产业链上的优势定位、能够随时根据客户需求进行产品的设计、有专业的销售团队能够识别客户的风险偏好并且传递给产品研发团队，同时风险合规的内部机制以及提升效率的科技系统，都有可能成为资管机构致胜的关键所在。

　　（三）银行理财子公司：初期承接母行资管业务，中长期或成为行业领头羊

　　未来银行理财业务经营实体有不同的选项。根据资管新规第十四条规定，“过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管”。因此目前具有证券投资基金托管资格的27家商业银行应该设立银行理财子公司开展理财业务。其余商业银行可以选择申请设立子公司，也可以选择继续以银行自身为主体开展理财业务（完全遵循“理财新规”监管要求），但是二者只能选其一，如果通过子公司展业后，就不能再通过银行自身开展理财业务（继续处置存量理财产品除外）。

　　理财子公司大行先行，股份行及理财业务较为领先的城农商行积极申请中。2018年三月以来，各家商业银行积极响应，截至目前已有29家银行公开表达了成立理财子公司的意向，包括五大国有行、邮储银行、9家股份制银行、12家城商行和2家农商行。其中工行理财子公司的拟定初始注册资本最高，为160亿元，部分地方成农商行拟定初始注册资本为监管要求的下限10亿元。目前监管已批准五大国有行设立理财子公司申请，但批准申请到实际落地还有较长的时间。按照《理财子公司管理办法》的有关规定，拟成立子公司的银行需经历以下几个步骤：（1）向银保监会提出筹建的申请；（2）银保监会再接到申请后的4个月内作出批准或不批准的书面决定；（3）批准通过后，银行在未来6个月内进行筹建，并可以申请延长一次，不超过3个月；（4）筹建完毕后银行提交开业申请，银保监会需在2个月内作出核准或不核准的书面决定；（5）收到开业核准文件并领取金融许可证后，办理工商登记，领取营业执照；（6）自领取营业执照之日起6个月内开业。因此，在未来的一段时间，五大国有行应该进入第三个阶段——积极筹建子公司。

　　理财子公司建立初期仍保持和母行的紧密联系，承接资产管理部的相关工作。实际操作过程中，有部分国有大行表示，或仍将在总行保留一个资管对接团队或中心，不实际开展业务，而是协调母行和理财子公司，理财子公司和其他附属资管机构的合作关系。例如工行副行长在2019年3月28日业绩发布会上表示在筹建子公司的同时，工行会保留总行资产管理部，希望未来在这一块能发挥1+1>2的效应，总行资管部未来主要负责统筹推进大资管业务，发挥统筹、协调、联动的职能作用。由此可见，理财子公司很难脱离母行成为独立的资产管理机构，或者还需要较长时间来成长为独立的资产管理机构。在发展的初期和中期，理财子公司将主要依赖母行力量建设渠道、获取资产、维护客户；理财子公司和其他非银资管机构也仍将保留较为紧密的合作关系。

　　长期来看，理财子公司或成长为国内资产管理行业的领头羊。由于理财子公司具备天然的银行母行渠道优势，在产业链下游的客户获取方面具有较大的优势，未来还可以进一步在互联网销售平台和其他资管子行业进行竞争，优势或更为显著；在投资端，银行理财子公司在主动管理能力方面并不占优，但是在非标投资方面有较强的经验和风控能力，此次子公司管理办法对于非标投资额度进一步放松，未来银行理财子公司在封闭式产品运作方面或继续强化非标债权资产的投资，从而提升产品收益和吸引力；此外，理财子公司背靠母行毕竟具备较为显著的平台优势，未来如果薪酬激励机制适度市场化倾斜，必将吸引更多的人才进入。中长期看，如果银行理财子公司一方面能够理顺和母行的关系，发挥集团联动优势；另一方面能够较好的实现客户精细化管理创新匹配客户风险偏好的产品，或将发现为国内领先的独立资产管理机构。

　　（四）理财转型对债券市场的影响：结构变化大于总量变化

　　银行理财转型对于债券市场的影响短期显现于总量的变化。根据第一部分的分析，2015年以来同业理财快速发展并在债市加杠杆投资引发了“配置牛”行情。此后2017年理财增速放缓，2018年4月至6月理财规模大幅下滑配置力量减弱使得债市承压。在理财转型的过程中，总量的变化会通过影响债券市场的供需关系，进而影响债券收益率，因此我们需要关注2019年存量产品消化和新产品发行的节奏和速度。目前来看，理财规模变化整体平稳，考虑到后期存量产品消化主要减少非标的期限错配，从供需关系角度对债市影响较为中性。

　　未来理财转型对债市更重要的影响在于通过作用于其产品结构和风险偏好，来影响对债券本身的配置偏好和结构变化。考虑到过去银行理财是以资金池模式运作，债券投资以配置为主，交易行为较少，且没有明显的根据市值止损的操作，因此理财产品投资对债市的交易行为影响较少；而成本计价和资金池模式可以内部消化市场风险和信用风险，在资产选择方面理财对长久期、中低评级的资产有更高的容忍度。未来产品净值化、打破刚兑、规范资金池之后，单一产品要对其所投资资产的净值波动负责，因此交易行为增加；同时考虑到单一产品资产负债久期相匹配的原则和现金管理类产品的放量发行，未来理财产品投资的资产久期会呈现一定短期化趋势，期限利差的中枢相较此前会有所走扩，短端资产价格更加跟随资金成本波动。另一方面，理财产品更加注重信用风险管理，在信用资产的选择方面也会更加精细化，例如同一外部评级的债券中，会出现个体分化的放大，信用资产的定价会更加市场化，高等级的信用利差压缩和低等级的持续违约在2019年的债券市场会同时存在。

　　四、风险提示

　　风险提示：2019年下半年存量产品整改速度加快，而新产品发行续接能力短期内难以显著提高，或将造成理财规模收缩导致资产端的配置力量减弱，压低资产价格。

　　参考文献

　　[1]巴曙松,陈华良,王超.2013年中国资产管理行业发展报告：大资管时代来临[M].中国人民大学出版社,2013.

　　[2]柳灯,杨董.银行理财十年蝶变[M].经济管理出版社,2015.

　　[3]巴曙松,周冠南.统一监管顶层设计之下资管产业链的重塑[J].中国银行业,2019.03.

　　法律声明

　　华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

　　本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

　　本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

　　未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

　　订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

　　（完）

　　文章来源：微信公众平台“华创债券论坛”2019年4月1日（本文观点仅代表作者个人观点）

　　本篇编辑：吴丽利

本文首发于微信公众号：金融读书会。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。