观察期间，货币政策到底在观察些什么？

　　资料来源：债市覃谈 覃汉 王佳雯

　　导读

　　历史上，什么原因会导致货币宽松终结？2009年是市场对经济预期以及预期是否能得到验证；2012年海外冲击叠加国内经济底部波折较大，导致观察期一度被中断而宽松被延长；2016年信用风险事件的爆发以及金融严监管初露端倪成为主导债市走向的内部原因。

　　如何看待本轮货币观察期与历史上的异同？与08-09年相比：本轮货币没有更加宽松，但紧缩信号也没有出现，因而市场关注点聚焦于经济走势；与11-12年相比：年初宽松举措利好有限，经济转暖的预期为主要矛盾，并且在数据的配合下预期容易进一步上修；与14-16年相比：基本面持续超预期的概率不大，不太可能出现因为让位严监管的需要而导致货币政策提前转向的情况。

　　观察期间，货币政策到底在观察些什么？从对货币政策的五个观察点来看，二季度首先要关注的是3月份基本面相关指标。海外黑天鹅事件主要关注欧洲经济衰退和政治风险，以及英国硬脱欧事件进展。中长期维度关注利率市场化改革，需要当前货币政策如何进行相应配合，预计维持狭义流动性平稳，如若降准概率下降，那么TMLF上量并定向降息的概率就相应增大。

　　对于市场而言，较为容易观测的指标是宏观经济指标，以及狭义流动性的宽松程度。若经济基本面出现至少维持一个季度的平稳向好运行，货币政策宽松告终的概率将会显著上升，但这还需要持续观察。更有可能发生的情况是，经济底部较为波折，预期存在反复的风险，货币政策仍有进一步宽松的空间。

　　正文

　　一

　　历史上，什么原因会导致货币宽松终结？

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　　货币政策从观察期到宽松终结都经历了什么？

　　第一轮，2008年12月25日最后一次降准，但宽松的终结为2009年7月16日上调央票发行利率，观察期超过2个季度。2009年货政观察期，债市的主要驱动因素不是政策（1年期央票发行利率持平于2.25%），也不是资金（回购利率始终低于1%），而是市场对经济预期以及预期是否能得到验证。

　　2009年主要驱动因素不是政策，也不是资金，而是市场对经济预期以及预期是否能被证实。按时间顺序进行复盘：09年初债券市场调整，因市场预期08年12月信贷增长迅猛，而公布的PMI持续超预期（从08年11月连续4个月回升，从45.3%到53.5%）。

　　预期导致的冲击告一段落后，市场进入短期静默，等待1-2月份的合计经济数据。事实上，4月份公布的工业增加值8.3%是08年10月后的新高，固定资产投资反弹2个百分点至28.6%。市场抛盘继续，这一阶段国开上行幅度更大，10年国开与10年国债利率分别上行38bp和5bp。

　　从国债表现相对坚挺来看，直到此时，市场并没有形成对经济转暖的一致性预期。或可认为市场认可经济见底了，但并不确定是反弹还是趋势性转暖。

　　在这样的分歧下，4月中下旬市场围绕相对超跌中长期品种展开了反弹。一方面基于隐含税率的技术性修正（因国开相对超跌导致隐含税率上升至18%左右）；另一方面发电量数据较差（月增速同比从2月的5.9%回落至-1.3%）。

　　在4-5月份实体经济数据短暂波折后，工业增加值同比增速连续3个月上升至10.7%（6月数据7月公布），固定资产投资则是从2月低点的26.5%逐月上升至6月的33.6%，PMI连续多个月维持在53以上，CPI相对低位但并没有进一步快速恶化下去。最终，2009年7月16日上调央票发行利率宣告了这一轮宽松的终结。

　　第二轮，2012年5月18日最后一次降准，但宽松的终结为2012年7月19日上调7天逆回购利率，观察期为2个月。这一轮观察期中，与09年类似的是对基本面朦胧利好的预期主导了债市走势，但海外冲击叠加国内经济底部波折较大，导致观察期一度被中断而宽松被延长。

　　类似于09年周期，12年一季度债市遭到基本面冲击：①预期1月份信贷增量超过万亿；②PMI重返50上方且连续三个月快速上行至53.1；③1月份CPI增速4.5%高于预期的4.0%。虽然2月18日央行公告降准，但市场利率并没有回落反而边际收紧（R007利率冲高至5%以上）。最终，降准利好被另两大利空对冲掉，这段期间10年国债利率上行不到10bp，国开上行25bp左右。

　　4月份开始，随着实体经济数据陆续公布，PMI继续维持在53以上，固定资产投资稳定在20%以上，CPI回升至3.6%，贷款增量1.01万亿，市场对经济改善的预期不断强化。10年国债围绕3.5%窄幅震荡，10年国开再跌20bp，修复隐含税率至20%左右。

　　配合实体经济数据，银行间资金面也在边际收紧，R007利率在跨季后持续一个月维持在4%以上的水平。从这一点意义上来说，货币政策观察期可能就此结束，货币宽松周期也顺势终止。

　　然而5月份希腊债务危机爆发（并被国内市场关注到），5月中旬公布的4月份工业增加值大幅回落至9.3%（3月份是11.9%，市场预期4月份是12%）。从年初以来对经济企稳的预期被突然打破，很快5月13日央行再度降准，至5月末10年国债下行25bp，国开下行50bp左右。

　　随后央行在6-7月份两次降息，但市场反映平平。一方面，利率走势已经price in了绝大部分来自基本面的利好，而6月份公布的工业增加值稳中略升，并没有持续回落。另一方面，市场的降准预期一再落空，货币市场利率时而紧张，R007利率横亘在3.5%左右。最终，央行上调OMO操作利率5bp宣告了这段宽松周期的终结。

　　第三轮，2016年3月1日最后一次降准，但宽松的终结为2016年8月24日重启14D逆回购操作，观察期接近2个季度。这一轮观察期中基本面给予的信号相对有限，甚至理解为利多也不为过。但信用风险事件的爆发以及金融严监管初露端倪成为主导债市走向的内部原因。

　　16年一季度，资金面预期的波折较大。年初预期中的降准迟迟不来，反而央行马骏强调“安排6000亿资金，有替代降准含义”，以及张晓慧称“高度关注汇率，降准信号过强”，研究局陆磊则公开表示“放松货币政策可能加大资本外流压力”。但央行2月19日下调MLF利率，并公告每个工作日均可开展OMO操作，2月29日甚至再度进行了降准。预期指引偏紧，但实际操作较为积极，银行间7天repo价格围绕2.5%左右波动，导致传递给市场的信号并不明晰。

　　事后来看，可能的原因在于，年初各经济指标表现好坏参半。比如1月份新增贷款2.5万亿创历史记录，但PMI为49.4，创出2008年经济危机以来的新低，并连续6个月处于荣枯线以下，而1月进口同比增速为-18.8%，比前一月大幅下降11.4个百分点。此外，2月以来美元出现明显回调，美元指数从100左右一度跌至95左右。内部经济下行风险叠加外部对货币政策制约减弱，最终导致央行在观察中仍旧维持了相对宽松的基调。

　　然而，无论是MLF利率下调还是降准，对利率的提振作用非常有限，10年国债围绕2.85%中枢窄幅震荡。市场纠结的地方在于，通胀压力回升（CPI连续三个月维持在2.3%以上，鲜菜猪肉价格大涨），但经济中仍有较大不确定性（比如信贷放天量后，央行可能提高部分银行的准备金率以抑制信贷过快增长）。严监管政策缓慢发酵（2月2日央行要求控制委外规模及债权杠杆比例），海外美联储可能再度加息，但信用违约事件导致的流动性冲击后反而加剧“资产荒”逻辑发酵。在资本市场逻辑主线尚不清晰的情况下，利率走势受到利空与利多几乎“势均力敌”的拉扯。

　　与前两轮周期不同之处在于，进入二季度后，来自经济基本面给予市场的指引较为有限，甚至理解为相对利多也不为过：3月与4月PMI数据先后录的49.0和50.2，从11个月新低一跃而成为9个月新高；工业增加值险守6.0%，固投有跌破两位数10%的风险；CPI重回1%时代；7月新增贷款及社融数据均创两年新低；M2同比增速为2015年4月之后最低。

　　然而，货币政策仍旧在8月份转向。一方面，供给侧改革推进导致工业品暴涨，名义GDP增速逐步上行（PPI从深度负值向0收敛）；另一方面，房价暴涨、资管产品嵌套导致资金空转、“流动性陷阱”风险导致货币政策逐步让位于金融严监管（5月基金业协会下发《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（修订版征求意见稿）》、6月保监会《中国保监会关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》、7月银监会下发《“银行理财监管新规”征求意见稿》，连续的文件。）。此外，美国进入加息周期后，全球主要经济体货币政策有趋同的必要性。总体而言，16年宽松周期是在经济下行风险减弱、金融等其他风险上升的背景下终结的。

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　　如何看待本轮货币观察期与历史上的异同？

　　19年以来，央行虽然分两次进行了合计一个百分点的降准，但2月份资金面仍有所收紧，资金利率持稳并未继续下行。此外，来自基本面冲击慢慢凸显，无论是PMI超预期，还是猪价可能导致的通胀压力，社融企稳迹象出现均辅证了这一点。行至当前，本轮宽松周期也进入了“观察期”。

　　无独有偶，前面三轮宽松周期也是在宽松次年的年初进入“观察期”（把14-16年拆分为两个阶段，第二个阶段从15年中开始）。那么，本轮与前面三轮相比，在央行操作、经济表现、利率走势等方面到底有何异同？

　　与08-09年相比：虽然货币没有更加宽松，但紧缩信号也没有出现，市场关注点聚焦于经济走势。后续观察短端利率是否持续上行以判断货币宽松是否临近终结。若没有基本面配合，则利率调整幅度不会太大。

　　与本轮节奏非常类似，经过一轮内外交困导致的债牛之后，09年初止盈诉求，叠加对于经济转好的预期升温，一季度利率行情总体震荡下跌。但信号出现过渡到信号验证，需要实际的数据（利空）落地。这段期间，央行操作整体比较矜持，释放信号并不多，回购利率还是比较低也没有发行央票，市场主体预期波动和证实/证伪主导了利率的波动。

　　总体来看，市场关注点主要在于经济指标，以及数据真空期中的高频数据并进行预测。而其间不同券种的相对强弱，主要取决于其估值水平以及微观持有者结构等，比如09年30年超长债先被抛售，基金公司先抛国债后抛国开，随后国开超跌反弹以修复隐含税率，对基本面预期先行导致曲线先熊陡再熊平。

　　参考09年，本轮经济好转预期可能被证实或证伪，而在09年V型反弹中尚有经济数据的反复，本轮可能底部波动持续时间更长一些。在利率窄幅震荡中，首先关注估值修复行情，比如对标当时的10年国开，当前也是有估值优势的（期限利差较高、隐含税率较低）。

　　宽松终结的信号可能是央行放任短端利率上行，比如09年7月份转向前，市场经历了熊平的行情。然而，即便确认货币政策转向，由于09年下半年CPI同比增速仍未转正，长端利率调整幅度不过50bp。而这一轮仅上周长端利率就跌去20bp，似乎有些过度嫌疑。

　　与11-12年相比：年初的宽松举措利好有限，经济转暖的预期为主要矛盾，并且在数据的配合下预期会进一步上修。海外“黑天鹅”可能导致宽松被动延长，但事件冲击反而透支了宽松的利好，利率提前见底。

　　12年一季度利率走势偏震荡，但随着经济的前瞻指标愈发明晰，市场对于经济企稳的预期不断得到强化，利率也转为下跌。值得注意的是，12年2月份央行也进行了降准操作，但市场资金面并没有受到很大提振，最终基本面因素占主导，推动了长端利率大幅调整。

　　从信号出现到信号得到进一步验证，其实是两个阶段行情，而不能理解为预期已经反映。因此当数据真正公布的时候，利率还是出现较大调整，而且这一阶段国开调整幅度大于国债。可以概括为，信心的构筑需要一个季度，但一个季度后经济指标确实向好不能理解为利多出尽，反而会导致市场预期的进一步上修。

　　如果没有外部冲击，那么12年上半年的演绎节奏可能大概率和09年一样，最多是在经济企稳阶段出现波折过程中利率有所反复。但12年海外黑天鹅事件是市场始料未及的，希腊债务危机从年初开始发酵到5月份蔓延开，叠加国内工业增加值快速跳水。最终打断了“观察期”，延长了货币政策宽松周期，6-7月份两次降息。

　　然而，大力度降息却并没有出现预期中的重大利好效果。最核心的因素在于，基本面重现企稳迹象，过渡到货政宽松后期市场更多关注的是一轮刺激政策何时出现效果，而一旦经历过一个季度的酝酿，就像对经济趋势性下行的预期很难逆转，一个季度酝酿出的经济企稳的预期也很难逆转。最后的宽松举措反而更像是行情终结的“催命符”。

　　参考12年，19年初央行仍有宽松举措但利好有限，市场关注焦点已经切换到经济基本面。一旦预期被证实，并不能认为利空出尽，利率还将进一步上行的空间。若海外冲击发生，利率大概率会迎来一波下行机会，不过“黑天鹅”事件导致宽松被动延长反而可能会透支宽松利好。

　　与14-16年相比：基本面持续超预期的概率不大，货币政策还将维持相对宽松并稳定信心。然而16年的宽松延长事实上导致了房价暴涨、资金空转等问题，最后货币放松为金融防风险让位。政策有学习效应，以上经验或许会导致本轮政策提前结束。

　　与前两轮不一样之处在于，16年初并没有基本面回暖的配合。体现在，一是实体经济数据不配合；二是市场预期也不配合。具体来说，16年表现为通胀升温速度快于经济企稳，市场更多担忧的是“滞涨”或者说“再通胀”问题。供给侧改革之初，市场普遍认为供给收缩将导致产能下降，强化加剧经济偏弱运行的趋势。在市场争论经济到底是“U型”还是“L”型还是“W型”的时候，5月份权威人士定调经济“L”型。甚至出现了8月份公布7月份数据几乎全面低于预期的情况。

　　对于货币政策，央行则给了一个很好的过渡。从不降准开始，到正式转向期间经历了两个季度的观察期，但观察期内却仍有动作，在货币工具投放方面较为积极，公开市场操作更加注重精准滴灌，很大程度上稳定了市场信心。

　　以上差异主要原因为政府托底经济的意愿较强，但刺激经济走强的意愿没那么强，而本身经济内生动能趋弱，对扩张性政策的弹性也在弱化。政策调整的重心并不在给经济打“强心针”，而在于类似于供给侧结构性改革、“三大攻坚战”等。所以才有底气从15年末开始推动供给侧改革，在市场质疑是否会加大经济走弱压力而不改初衷，坚决推进。

　　这一轮最后表现为宽松货币向监管让路。16年从2月份开始逐步对银行理财、私募基金、券商资管业务等补漏洞，并在三季度开始名义GDP增速企稳上行后加大了金融严监管的力度。

　　参考16年，19年主要经济指标持稳但超预期好转的可能性不大，名义GDP上行风险主要集中在下半年。但14年开始的宽松周期延长有其特殊性，并导致了房价暴涨、资金空转等风险。政策有学习效应，本轮“弱刺激”的基调实质上反映的是坚持推进“三大攻坚战”，实现经济平稳而非搞“大水漫灌”，目前来看资金空转得到较好遏制，因此不太可能出现因为让位严监管的需要而导致货币政策提前转向的情况。

　　二

　　观察期间，货币政策到底在观察些什么？

　　一旦货币政策进入“观察期”，首先盯的是前期刺激性政策是否出现积极效果，这在每一轮宽松后期都不例外。但从16年的经验来看，货币政策对于经济持续好转的诉求减弱，政策聚焦点更多地让位于经济中存在的风险问题。此外，结合12年的经验，我们可能还需要关注是否会爆发海外“黑天鹅”事件。

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　　观察点一：实体经济表现到底如何？

　　年初以来，主导市场对经济预期上修的主要因素为1月份社融存量同比增速10.4%，3月份PMI录得50.5%，大幅好转并重回荣枯线之上。大类资产对此预期变化反应较为敏感，权益、商品表现强势，债券显著调整。然而，当前经济预期虽然向好，但经济实际向好的证据尚不充分。

　　比如，春节调整后，PMI的实质为“生产强，需求弱”。这一特点在PMI上的反映是生产量上行较快、而新订单反弹较慢；在宏观经济上的反映是，投资尚未企稳，但是生产增速回升较为明显。

　　从过去三轮宽松“观察期”表现来看，由于年初主要经济指标受到春节假期因素扰动较大，市场对4月份公布的3月数据更为关注。在数据真空期中，PMI持续向好是指向经济企稳的必要非充分条件。若单从基本面角度出发，从经济企稳信号出现到货币宽松结束，至少需要看到一个季度主要经济指标持续向好的趋势出现。

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　　观察点二：猪价暴涨下通胀压力有多大？

　　13年以后CPI中枢稳定，并且再也没有出现过单月同比增速超过3%的情形。然而，期间市场对于通胀的预期波动较大，比如16年初因寒潮天气导致鲜菜价格暴涨，市场预期“再通胀”/“滞涨”发生，16年四季度开始市场热议大宗商品暴力上涨导致PPI快速回升，是否会导致下游CPI通胀。而18年至今，市场预期跟随油价涨跌，从通胀切换为通缩，随后因猪价上涨而再度切换为通胀。

　　预计3月份CPI同比增速可能达到2.5%（实际2.3%），较2月份的1.5%明显回升。若回顾14年以来，仍有部分月份CPI增速会超过2.5%，那么关于市场对CPI上行是否会导致货币政策转向的问题，我们认为可以观察即将公布的19年一季度货币政策执行报告。从过去的经验来看，央行措辞并不会发生剧烈转向，更多地以“密切关注”、“总体可控”、“取决于经济基本面”等说法为主。

　　考虑到猪价导致CPI上行，下半年名义GDP上行压力大于上半年。基于历史规律，货币政策对于通胀可能需要2个季度的观察期，而本轮经济企稳内生驱动力较弱，甚至会更长于2个季度。短期内，供给导致的猪价暴涨，现阶段很难成为货币政策关注的焦点。

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　　观察点三：需要配合宽信用到什么程度？

　　19年一季度社融增速已经企稳，但这一轮宽信用难度大，持续时间时间可能会比较长。从过去几轮宽信用的具体表现来看，本轮并没有找到一个合适的载体承担信用扩张的重任。

　　2002年贷款增速持续回升，从低点10%快速上升至25%左右，靠的是工业和投资这传统的两大驱动因素；2009年信托非标兴起对接地方国企，叠加四万亿财政扩张，贷款需求不到一年时间内翻番；2012年广义非标扩张，城投、地产成为重要载体。从15年开始，前两轮宽松导致的国企杠杆率过高的问题需要通过供给侧改革化解，而宽信用传导不畅的问题已经出现，房价暴涨虽然推动了居民加杠杆，但信用增速弹性明显减弱。

　　本轮从18年7月下旬明确进行财政扩张开始，以中央大型项目为“稳信心”的开始，到中央牵头地方进行跨区域合作基建项目，再到当前通过放宽地方隐性债务红线约束激励地方进行扩张。然而无论是中央赤字率未明显上调，还是对于地方新增债务约束仍严控，本轮扩张周期中始终缺少能够有效加杠杆的主体。

　　在供需两不旺的情况下，社融同比增速不排除年内二次探底的可能，原因为：

　　其一，非标融资继续收缩趋势不改。目前仅信托渠道融资得到部分放宽，而1月份票据暴增导致监管快速进行了指导，2月份明显缩量。银行理财过渡期“余额”不足，从18年银行业理财年报来看，净值化产品发行尚不能完全承接原有理财到期蓄发压力，而转型净值型产品后，商业银行理财在配置标债上比例提高，对于非标配置比重相应下调。

　　其二，有效信贷需求不足，未来一段时间，票据融资仍是支撑贷款的重要组成部分。根据票交所的高频数据预测，3月社融口径中（表内承兑+未贴现）将显著回升至2500亿元左右的水平，环比回升近4000亿元，同比能够为社融同比多贡献3000亿元的水平。

　　总体而言，年内考虑到2万亿表外萎缩规模，而专项债几乎可以对冲，其余增量以票据和信用债为主，预计年内社融新口径同比增速稳在10%以上难度不大，但考虑到部分月份专项债发行基数较高，不排除社融年内二次探底的可能。

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　　观察点四，如何配合利率市场化改革？

　　回顾利率市场化改革的发展历程，起始于20世纪90年代，2013年前后进入加速阶段，核心在于培育市场化利率体系以及利率走廊运行机制。19年以来关于降息、QE的猜测不绝于耳，较为有指向性的一个说法是央行孙国峰提到的“要看到利率市场化的推进，推动基准利率和存贷款的市场利率两轨合一轨。”

　　猜想一，TMLF取代MLF，起到真正的结构性定向的作用。目前来看，4月份不降准的概率在下降，较为中性的一个预测是央行操作TMLF并进行定向降息，这一操作的思路是基于未来TMLF作为结构性工具逐步取代MLF的基础货币投放作用。

　　猜想二，完全弃用贷款基准利率，但有前提。14-16年宽松周期尾部动用已经没有再动用基准利率，这一轮为了实现利率“两轨合一轨”，实现非市场化贷款利率向市场化利率收敛，最后的结果是贷款基准利率可能长久尘封在货币政策工具箱中。但考虑到银行当前贷款定价仍以贷款基准利率为锚定，其粗放的定价行为导致启用基准利率需要一个较长的过渡期。

　　猜想三，以R007作为唯一的锚定，且传导有效。未来中国利率市场化改革的最终目标应当是形成一个短端利率作为唯一的政策锚定利率，同时向其他利率传导畅通有效。这就要求这个短端利率对政策敏感，并且保持平稳，当前货币政策工具中最为市场化的可能是银行间债券质押式回购利率，但其波动较大。未来需要发挥这一市场化利率在利率走廊实际波动中枢的作用，并通过引导市场预期、强化OMO操作精准度确保锚定利率波动平稳。

　　猜想四，结构性工具仅用在特殊时期，历史使命结束后就束之高阁。一旦短端利率的锚找到，就意味着正式从数量型调控过度到了利率型货币调控的框架。13年开始不断创新的各种数量型货币工具可能将被束之高阁。类似于美、欧等经济体，结构性货币工具仅在特定时期（次贷危机、欧债危机）发挥作用。

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　　观察点五：美联储货币政策如何走？

　　18年四季度以来全球资本市场最大的预期差莫过于美联储迅速转鸽，加息预期切换至降息预期。19年3月份随着美联储FOMC会议正式公告暂停加息，3个月和10年美债利率倒挂，市场对全球经济陷入衰退的担忧升温。配合着美、日、欧等经济体PMI指标弱于预期，更支撑了投资者这样的推测，10年美债收益率一度跌至2.4%附近，10年德债收益率跌破0%。

　　当前，10年美债与3个月美债的倒挂已经修复，而2年美债和3个月美债利差从倒挂的24bp修复至7bp。虽然从历史上来看，美联储从加息过度到降息最快为两个季度，但从美债曲线修复的角度，6月份议息会议中美联储按兵不动的概率要远远大于降息的概率。

　　需要防范的是类似于12年的希腊债务危机，当前则可能为土耳其外债风波导致新兴市场跟跌，欧洲经济衰退、民粹主义兴起，意大利财政、政治风险，以及英国可能的硬脱欧风险。总的来说，未来海外货币政策对国内货币政策掣肘减弱。

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　　小结

　　从以上对货币政策的五个观察点来看，二季度首先要关注的是3月份基本面相关指标。海外黑天鹅事件主要关注欧洲经济衰退和政治风险，以及英国硬脱欧事件进展。中长期维度关注利率市场化改革，需要当前货币政策如何进行相应配合，预计维持狭义流动性平稳，如若降准概率下降，那么TMLF上量并定向降息的概率就相应增大。

　　对于市场而言，较为容易观测的指标是宏观经济指标，以及狭义流动性的宽松程度。若经济基本面出现至少维持一个季度的平稳向好运行，货币政策宽松告终的概率将会显著上升，但这还需要持续观察。更有可能发生的情况是，经济底部较为波折，预期存在反复的风险，货币政策仍有进一步宽松的空间。

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