100万亿资管新规一周年！清盘、新生、大洗牌:"躺着赚钱"的日子没了

　　2018年4月27日，“一行两会一局”联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即《资管新规》正式稿），开启了大资管行业统一监管的新时代。

　　一年间，公募基金各类业务消长不一，人才流动提速；其他资管机构加速进入公募市场，公募资管的新生态正在逐步成型，公募基金产品格局的变化已悄然出现。分级基金、保本基金等产品逐步退出，权益类投资优势则越来越受到机构资金的重视，固收产品规模明显增长，整个行业正走在回归资产管理本源的路上。

　　一年间，中、工、农、建、交五大行，以及光大、招商等7家银行已获批筹建理财子公司，预计最快今年年底便会有银行理财子公司成立。

　　一年间，券商资管的规模缩水4万亿，曾经"躺着赚钱"的日子一去不复返，转型才能看到机会和希望。

　　公募、专户、子公司业务此消彼长

　　各类业务重新洗牌

　　资管新规出台，基金行业一度担忧掌握海量信贷数据、资金和渠道的银行，可能会对公募固收业务形成替代。一年过去，公募基金管理规模从12万亿升到14万亿，货币基金规模高位震荡，仍站在8万亿之上，债券基金规模则创出2.4万亿元的历史新高。

　　新沃基金副总经理王靖飞认为，随着国家经济的发展、大众理财意识的提升，债券市场规模不断扩容。银行类机构投资者，特别是中小银行、农商行的机构投资者，在固定收益类业务上还会有中长期需求，公募固收业务仍有广阔的空间。

　　虽然货币基金、短债与银行类货币产品短兵相接，但业内人士认为公募在中低等级债券投资上更具优势。

　　北京一位次新基金公司总经理表示，银行理财有近30万亿的规模，不可能都去做货币类产品，他们需要信用下沉去做差异化收益，这对专业的债券投资人形成利好，公募基金有望从中受益，债基和专户固收业务持续扩容。

　　相对于固收业务的争议，多位业内人士认为，公募基金在权益投资领域积累的优势短期内更是难以撼动。

　　北京一位中型基金公司高管认为，整体来说，他所在公司在资管新规后，主动被动偏股定制基金的规模都在增长，权益类产品的受益更为明显。

　　华南一家公募人士也表示，主动管理能力是基金公司区别于其他资管机构的核心竞争力。基金公司一直高度重视投资理念、投研文化的建设，在大资管的新格局下，基金公司能够继续发挥权益投研优势，成为各类资管产品的底层产品的提供者。

　　然而，资管新规一年来，多家公募子公司、专户等通道业务却受到明显的冲击。

　　北京上述中型公募高管、华南上述公募人士都透露，资管新规实施后，监管标准逐渐统一，基金子公司及专户的通道业务受到挤压，他们所在公司此类业务规模都出现明显萎缩，已开始向主动业务转型。

　　除了业务方面的“短兵相接”外，净值化产品管理也为公募基金带来新的竞争者，银行资管子公司、信托等各类机构需求人才趋于一致，资管新规后各类型机构的“抢人”大战引发行业担忧。

　　王靖飞认为，人才市场毕竟是一个标准化的市场，与银行子公司在人才上的竞争是公募基金行业必定要面临的问题。基金与银行子公司在业务模式上有很多相似之处，但也存在着发展方向上的差异，具有出色软硬实力的基金公司不会在人才竞争上失去优势。

　　多位业内人士表示，公募基金对专业人才仍然具备较高吸引力，并不会出现明显变化。

　　北京上述中型公募高管认为，公募基金相比银行、信托等资管机构，市场化程度更高，不少基金公司建立了事业部制、股权激励、业绩考核等有效的激励机制，专业人士在公募基金公司治理中的话语权越来越高，专业团队在公司发展中的作用也越来越重要，公募基金仍然是投研专业人才拓展事业的好平台。

　　北京上述次新基金公司总经理表示，公募基金要想立足和发展，需要培养自己的投资管理能力，投资管理能力的前提是要有好的投资人才，为客户负责任的投资人才，背后要有一套好的激励约束机制：要让专业人士受到尊重，提升他们在公司治理方面的话语权；对公司文化和价值观认同，有一批志同道合的人共同创业，坚守公司的使命；落实核心骨干的持股计划，让他们与公司的发展绑定在一起。

　　汇丰晋信基金产品开发总监何喆也认为，人才积累不仅仅是薪酬水平的问题。所谓的“抢人”也不是薪水高就能挖走的，公募基金此前在投资领域内的人才优势不会因为短期“抢人”就出现本质变化。

　　华南一家公募人士也称，“不存在抢人大战，但会加快人才的流动。”

　　或形成竞争互补的资管新生态

　　资管新规一年来，银行资管子公司、信托公募等相继推出，公募市场出现更多的参与者，公募面临的市场竞争格局发生变化。多位业内人士对此表示，公募市场将进入多元化多体、多元化产品的新阶段，未来投研能力将是各家公募着力培育的核心竞争力。

　　王靖飞认为，未来银行、信托等机构参与公募市场，将使得管理人主体更加多元化，产品类型也将更加丰富。竞争格局的改变，将迫使产品管理的核心要件进一步回归到投研能力，不同管理人比拼的都是如何更好地为投资人提供长期稳定的回报。

　　北京上述次新公募总经理表示，大资管行业进入大变革时期，公募基金行业内部进入充分竞争状态，外资机构也在进入国内市场，未来具备较强资产管理能力的公募仍然可以在市场中立足，而缺乏核心竞争力的公司会越来越难，可能会面临淘汰的命运，这种竞争和淘汰机制是无法避免的。“培养自己的投资管理能力，仍然是公司生存发展的关键。”

　　博时基金也认为，无论是银行理财子公司，还是基金公司本身，都是重要的机构投资主体，多样化的投资主体能够丰富开放式基金市场的产品类型，为我国基金市场不断注入活力，为投资者带来更多的财富管理选择。

　　“总体而言，各类资管机构加入市场竞争，他们的基因不同，优势不一，一个取长补短、竞争互补、共享共生的新生态将会形成。”博时基金称。

　　回归资产管理本源

　　资管新规实施一年，公募管理规模增长2万亿，债基规模创出新高，货基规模仍在8万亿以上。业内人士表示，在基金公司传统优势项目权益类基金领域，基金优势明显。一年来，定制型债券基金获得明显增量，但未来银行子公司将对定制债基发展形成冲击。

　　新沃基金副总经理王靖飞表示，过去一年，公司旗下新沃通宝基金的机构客户数量增加了80%。王靖飞认为，银行类机构投资者特别是中小银行和农商行，在固定收益类业务上有中长期需求，公司正积极寻求与各他们的合作。

　　“资管新规后，由于税收优惠，我们的定制类权益基金规模在增长，权益产品受益比较明显。”北京某中型公募高管向本报表示。

　　“资管新规对权益基金是比较大的利好。去年机构定制指数基金大爆发，公募指数基金作为工具性产品，得到各类资管机构追捧。” 该高管表示，对银行、保险等机构客户来说，刚性兑付的打破让他们必须去配置净值化产品，而标准透明，更容易理解的指数基金会成为他们愿意配置的工具。

　　北京一家次新公募总经理介绍，银行理财在差异化管理上有需求，今年以来，该公司权益基金大多处于净申购状态，机构纯债策略的产品增长也很快。

　　汇丰晋信基金产品开发总监何喆表示，从规模上看，债券基金规模持续提升，但仔细分析就会发现，在债券基金的增量中，大多是定制化产品，零售端产品非常少。在固定收益方面，银行具有客户优势，又是最重要的债券市场交易方，投资范围更广泛，可以投资公募无法投资的非标领域。在资管新规下，基金公司很难拿出有效的替代产品去争夺银行客户资源，就算基金公司做出低风险产品，银行也可以复制。所以，公募基金的主要机遇在于和银行等大机构的合作。一方面，银行有信用下沉需求，另一方面，公募基金有税费优惠的优势，这些对机构客户都具有相当大的吸引力。

　　也有业内人士认为，银行理财子公司即将投入战局，将会对公募的定制化产品形成较大冲击。公募基金应放开视野，企业年金、社保、养老保险金以及外资等都是公募可以拓展的领域。

　　清理不适宜产品

　　在资管新规背景下，盛极一时的分级基金、保本基金也走上了清理之路，等待它们的是一天天临近的最后整改期限。

　　根据清理时间表，保本基金将在今年三季度末彻底退出历史舞台。从目前保本基金的存续情况来看，还有23只保本基金即将走完最后一段路程。

　　分级基金的清理时间表更为细化，总规模在3亿份以下的分级基金要在今年6月底前完成规范；总规模在3亿份以上的分级基金应在2020年底前完成。值得注意的是，5月10日，富国银行分级基金将直接合并运作，这是业内首只无需召开持有人大会而直接合并的分级基金，这一模式将提升分级基金清理规范的效率。

　　汇丰晋信基金产品开发总监何喆认为，分级基金和保本基金原本就不是主流产品，在海外市场都是体量很小的产品类别。分级产品难以称得上是严格意义上的资管产品，比较像是投行业务的延伸产品。在资管新规下，基金公司提供的应该是更纯粹意义上的资产管理产品，回到资产管理的本源。

　　北京一家次新公募总经理表示，公募产品的种类正变得越来越丰富，在这个过程中，有可能会试错，那些不符合投资者需求的产品最终会被淘汰。作为基金管理人，他们会试行新的产品类型，寻找那些适合市场和客户需求的有生命力的新产品。

　　王靖飞认为，资管新规落地后，公募行业旧产品转型或清盘的步伐在加快。未来他们在设计新产品时，在投资比例、范围、杠杆、类型、投资限制等各方面更加严格地按照资管新规去做。

　　银行理财子公司筹建

　　过去一年，资管新规落实推进，银行理财新规、银行理财子公司新规出台，陆续有约30家银行宣布设立理财子公司，进入筹建阶段的银行理财子公司已达7家。

　　一位基金公司高管直言，银行理财是资管行业管理规模最大的一个细分板块，也是其他资管机构主要的资金来源。银行理财子公司在投资范围、投资限制、销售渠道上较基金公司具有天然优势，同台竞争，基金行业未来在整体规模上会受到较大冲击。

　　“第一，占行业2/3规模的货币基金将会受到冲击较大，规模或大幅萎缩。银行类货币基金较公募货币基金在投资范围上限制更少，流动性支持力度更大，收益率、流动性、快速赎回等整体优势更加明显。”上述基金公司高管说。

　　该高管还表示，除了货币基金，公募债券基金也将受到银行净值型理财产品的冲击，委外资金向银行子公司倾斜，机构定制基金将受影响。债券基金规模的90%以上来自机构客户，而机构客户资金中绝大部分直接或者间接来自银行资金。“资管新规以前，这些资金可能出于避税、通道、委托理财等各种目的，以各种形式投向公募基金。新规实施后，银行资金无需再投资公募基金，直接冲击债券基金。不过，那些为获取税收优惠、信任基金公司主动管理能力的银行资金短期内不会出现萎缩。”他表示，中长期来看，基金公司能否吸引委外资金，还是取决于投资能力，要看税收优惠的投资收益水平是否具有竞争力。

　　另一位基金行业人士表示，首先，客户结构方面，零售客户的分销渠道和银行自身的品牌价值，基金公司银行产品代销业务的压力加大；其次，投资管理方面，银行理财产品的非标配置优势，对公募基金固定收益产品有业绩优势，挤压公募针对零售客户的固收业务空间。

　　北京某中型公募高管也认为，银行理财子公司即将入局，大的国有银行在信用评价能力上或比基金更有优势，尤其是掌握了海量信贷数据的银行，能够从多角度考察企业债券的基本面情况，有可能形成对公募中的货基、短债等产品的替代效应。当然，中小银行未必具有这种优势，还会通过委外形式把钱交给公募基金管理。

　　竞争压力巨大，面对新的对手，公募基金更需要扬长避短。提高主动管理能力、提供更多工具产品成为不少基金业务调整的方向。

　　一位基金公司高管表示，主动管理能力是基金公司的核心竞争力。在新的大资管格局下，基金公司应继续发挥投研优势，成为各类资管底层产品提供者，寻求与银行理财的差异化发展。

　　“未来资管行业的变化趋势是转型和分化，主动管理能力强的资管机构会脱颖而出。公募基金需要充分发挥自身在主动管理，尤其是权益类投资方面的优势，利用标准化的投资管理能力和风险控制能力，为客户创造持续、稳定的超额收益。同时注意加强人才培养和激励机制建设，才能在竞争越来越激烈的市场环境中稳步发展。”上述高管表示。

　　“资管新规对权益基金是比较大的利好。比如去年机构定制的指数基金大爆发，公募指数基金作为工具性产品，受到了各类资管机构资金的追捧。银行、保险等机构客户都在买入，对这些机构来说，刚性兑付的打破让他们必须去配置净值化产品，而标准透明，更容易理解的指数基金会成为他们愿意配置的工具。” 北京某中型公募高管说。

　　另一位基金公司人士也表示，基金公司的比较优势在于，银行理财子公司在设立初期以处理存量资金为主，对有差异化优势及核心能力如主动权益、量化、绝对收益、被动指数等，对于基金公司来说，依旧是发展机遇期；权益类、债权类主动投资管理能力强的基金公司有平台化优势积累；人才机制与市场化运营积累；净值化管理、产品体系以及信息系统建设的先发优势。

　　博时基金认为，公募基金应当积极承接各类资金，既包括随着居民财富增长催生出的多元理财需求，也包括企业年金、社保、养老保险金在内的长期机构投资者，还包括银行和非金融公司等的配置型机构投资者，以及随着A股加入MSCI和富时指数后，海外资金“新活水”。我国居民多层次理财需求亟待以公募基金为代表的专业投研力量实现优化配置。

　　同时，机构投资者比例逐步扩大。对于专注于组合管理的基金公司而言是真正的福音。基金公司可以专注于将各类投资和资产类别的风格做出来，这恰恰是基金公司最有竞争力的部分。可以预期的是，价值投资、稳健增长、中长期限产品会增加，绝对收益型和配置型产品需求也将进入爆发期。

　　券商资管“躺着赚钱”的日子

　　成为历史

　　2012年~2016 年，中国资管市场度过了黄金五年，管理资产规模年复合增长率高达42%。但是，2017 年中国大资管市场突然急刹车，年增速下滑到8%以内。2018年以来，资管新规及细则相继落地，系列政策旨在致力于降杠杆、防风险，引导业务回归主动管理的本源。过去资管行业依靠政策、牌照红利赚钱的模式已经终结。

　　最显而易见的变化就是规模和收入的双降。

　　中国证券投资基金业协会发布的数据显示，资管新规落地前的2018年一季度末，券商资管规模为16.12万亿元，经过近一年的“去通道”，截至今年2月底，规模降至12.05万亿元，这也意味着，334天里，券商资管规模合计“蒸发”4.07万亿元，平均每天121.86亿元。

　　如果说规模下行是板上钉钉的事，那么，因为短期内原有的盈利模式被颠覆，新的业务方向仍在摸索中，加之遭遇单边下跌市场，券商资管的收入受到波及也在预料之中。

　　根据券商披露的2018年年报，多数券商资管业务的营收和净利润同时滑坡，中信证券(600030)、广发证券(000776)、光大证券(601788)、招商证券(600999)、浙商证券以及银河证券等多家券商资管业务无论是营收还是净利润，同比均有不同程度的下滑，有的券商资管甚至陷入了亏损的境地。

　　在采访中，有业内人士调侃道，过去是“躺着赚钱”，现在是“爬着赚钱”。

　　规模、收入双降的背后，则是因资管新规对业务的限制。券商资管在大集合产品、约定收益产品、股票质押式回购业务、通道业务等业务方面都不同程度地受到新规影响，通道业务逐步萎缩，而在业务结构深刻调整的同时，也带来一个新的课题。

　　“我刚接触券商资管行业的时候，觉得每家都各有特色，有的报价型产品做的好，有的则是股票质押做的大，但是，这一年以来，我发现大家做的基本差不多，以前差异化的东西要么不允许做，要么性价比不高，能做的就是两类—定期开放的净值型产品和挂钩型产品。”华南一家券商资管的工作人员向记者坦言，资管新规实施后，券商资管公司的差异化正在逐步缩小，同质化现象开始出现。

　　事实上，与其说是业务同质化，不如说这是规范的开始。从2017年到2018年，在资管新规发布以前，整个资管行业还处在非常迷茫和困惑的境地里，不知道能干什么、怎么干，这也造成一些业务的停摆，但资管新规给了业务操作的规范—并不是什么都不能做，而是要规范地去做。

　　在华东一家中型券商资管市场部的工作人员看来，这种规范给了券商资管一个新的方向，起到战略指导的作用。“这一年，符合监管要求、适合市场需求的创新产品相继推出，约定收益型产品也逐步被替代，其实也是一种新的生态。”

　　业内人士表示，对于很多券商资管而言，以前更多是“拼爹”模式，是商业模式的参与者，做的是类似于中介的活，但现在行不通，每个公司必须具备核心能力，才可能做大，才可以发展起来，“这对它们来说，是个重生，大家都有危机感”。

　　毫无疑问，资管新规之下，机构之间的竞争也会更加激烈，但与此同时，行业的竞合也逐渐加剧。

　　华泰资管的相关人士指出，各资管机构的核心能力不尽相同，银行拥有广泛的渠道资源和市场品牌影响力，公募基金、券商资管在投研能力方面见长，券商资管和其他机构或将在部分领域形成优势互补的竞合关系，投研能力较强的基金公司和券商资管可在委外投资方面加强合作，全牌照券商资管公司也将继续在代销、委外、FOF/MOM、资本市场业务、资产证券化、跨境业务等领域与银行展开“全业务链”合作。

　　如果说规模收入降低、业务模式差异化缩小及行业竞合的加剧都有客观上的数据或事件支撑，那么，心态上的逐渐放松或许是最主观的感受。

　　“一开始，大家对资管新规可能带来的冲击是很担忧的，但这一年以来，心态稍微放松了一些。”上述华南券商资管的工作人员表示，刚开始比较担心银行理财子公司抢食市场份额，但目前距离银行理财子公司真正运作还要一段时间，冲击没有预期中来的那么快，甚至可能有一些业务机会。

　　他给记者举例说，公司目前正在做投资顾问业务，因为银行要净值化转型，但银行特别是小银行、城商行，没有这方面的能力或者说能力不足，就会去购买券商资管的投顾服务，让投顾去做投资决策或建议。

　　转型：共识之下的机会

　　资管新规的实施，也推动券商资管走上业务创新之路，如何让新生长出来的“花”填上以前的“坑”是个很严肃的问题。

　　上述华东中型券商的工作人员举例说，券商资管的产品以前常常嵌套到信托，但现在这条路走不通，还有固收资金池产品，根据资管新规，这类产品到2020年底彻底关闭和转型。

　　穷则生变，转型成为共识。

　　“2018年有一个最重要的事情是建文化定战略，公司树立更大的目标，有文化认同感，明确了未来的业务发展方向。”国君资管表示，伴随着整个资管行业的发展，公司经历了蓬勃发展期、转型阵痛期、战略引领期。2018年，公司正式发布国君资管基本法和三年规划，为实现有质量、可持续发展，提供强有力的文化支撑和思想保障。

　　据介绍，公司主要以“基础资产产业化、投资工具组合化、资产配置全球化、金融服务科技化”为转型主线，大力发展预期收益产品向净值型产品转型，持续打造“公募+私募”FOF产品线，加快发展固收+为代表的多策略业务，不断推进非标业务转型。

　　转型也是一种机会。

　　资管新规对资产管理机构提出了由快速转型向深度、高阶转型的要求。对于行业来说，需要不断努力提升主动投资管理能力，有效维护和培育客户，提升客户体验，帮助客户进行资产的有效管理和配置，才能在转型中化被动为主动。

　　上述华东券商资管的市场部人士表示，主动管理能力是资管行业最终的底牌，新业务对管理能力的要求高，渠道和客户资源的重要性也进一步显现，资产管理能力强的金融机构在市场竞争中更具有比较优势。

　　上述华南中型券商资管的市场部人士认为，券商资管可以发挥全产业链优势，匹配资金端和资产端，最典型的就是券商资管去年热衷发行的私募FOF产品，“这就是一个券商内部经纪、资管和托管等多部门协同的产品，这也是很多券商资管会去做的一个原因，但是基金公司更多是单打独斗。”他说，这是券商资管区别于其他资管机构的特色所在，也是机遇所在。

　　财通资管市场人士也表示，在证券公司内部，经纪、投行和投资业务需要资管业务平台来进行产品创新以及为客户提供综合金融服务，而资管业务的快速发展也依赖于券商相关业务单元的协同。

　　就具体业务而言，华泰资管认为，券商资管在ABS、FOF/MOM等业务上存在机会，华泰资管在ABS领域探索多年，且已形成集评价准入、投资管理、系统自主开发、运营托管、交易及跨境服务于一体的“FOF管理平台”。券商资管可以通过多策略多类型产品服务客户，从标准化的固收产品拓展至固收多策略、权益、结构化、跨境等多个领域，为银行、保险、国有大中型企业、上市公司、财务公司等机构客户构建与其风险偏好匹配的投资组合，并提供定制化服务，满足个性化资产配置需求。

　　公募业务也是一个重要发力点。目前，13家券商资管拥有公募业务资格，而资管新规对公募业务影响较小。在业内人士看来，券商资管可以寻求差异化发展，与其私募业务形成相互促进的格局，为特色化、体系化、规模化发展奠定基础，并可借助大集合公募化改造契机，提升在公募领域的竞争力。另一方面，多家券商资管已经积极布局公募业务，如东证资管、华泰资管、财通资管、中泰资管、长江资管等。

　　与此同时，受之前业务导向和激励机制方面等因素影响，大部分券商资管在股票二级市场、衍生品等领域的投研能力偏薄弱，尤其权益投资方面的人才储备不足，而打造一支实战能力强的人才团队是成功转型的关键。

　　“我们在投研制度和人员储备方面做了很多探索和准备，比如提出‘深度研究、价值投资、绝对收益、长线考核’十六字主动管理发展方针。”财通资管市场人士表示。

　　国君资管表示，公司在促转型方面做了很多非常有意义的探索和创新。例如权益投资，原来在整个资产中比重非常小，这几年公司对权益投资的重视程度越来越高，并涌现了一批优秀的投资经理和明星产品。

　　事实上，在转型中，不同规模公司转型的着力点有显著差别。大而全的公司，转型对它们来说更多是内部资源的重新分配，一些以前不是收入贡献大户的业务或许重新得到重视；对于小而精的公司来说，确定合理业务半径、找准新的方向则成为能否熬过寒冬的关键所在。

　　不过，有业内人士指出，尽管转型主动管理已经成为共识，但客户对净值型产品的接受需要一定的过程，客户培育和引导需要时间，券商资管转型依然任重道远。

　　挑战：打造核心“护城河”

　　路漫漫其修远兮，转型路上，道阻且长，挑战也如影随形。

　　毫无疑问，在资管新规的背景下，产品净值化是未来的长期发展方向，并将逐步替代约定收益型产品。过渡期内，约定收益型产品与净值型产品预计将同时存在，但前者规模将有序下降，后者将逐步上升。自2018年下半年以来，净值化产品发行明显加速，持续保持高位增长。

　　上述华南中型券商资管的市场部人士表示，现在券商资管卖的最好的两类产品就是定期开放的净值型产品和挂钩型产品，但这些其实也是打了一个“中间线”，“因为它是有业绩报酬计提基准的，但业绩报酬计提基准和业绩报酬基准是两码事，客户可能并不很清楚其中的差别。对于券商资管来说，就占据了一个信息偏差的好处，短期有利于规模增长，但因为客户有业绩预期，所以挑战也很大。”

　　与此同时，银行理财子公司的相继成立对券商资管部分业务造成冲击，券商资管需要在较短的窗口期内，加快速度锤炼核心竞争能力，形成与银行理财子公司的差异化竞争力，培育可持续、高质量、高附加值的业务模式，形成新的能力“护城河”。

　　宏观经济及市场环境也对券商资管合规风控体系提出了更高要求，经济下行压力下，金融风险不断释放，市场违约事件频发，且呈现逐年递增趋势，对金融行业各细分领域风险预研预判能力要求层层提升，需要不断强化全员合规和全面合规管理的意识，以更高的要求推进与业务发展相适应的合规风控体系的构建，提升全面风险的主动管理能力。

　　“去年是公司转型发展的关键之年，我们把防范金融风险放在更为突出的位置。”国君资管相关工作人员表示，去年公司上下坚守住合规底线，全年未发生重大合规风险事件，并持续加强信用风险管理、流动性风险管理和操作风险管理，坚持把合规风控锻造成为公司首要核心竞争力。

　　还有一个挑战来自大集合公募化改造。根据改造指引，券商资管需要参照公募基金的运作方式进行改造，但另一个现实是，很多券商资管母公司旗下已经有公募基金子公司，如何和体系内的基金公司做出差异化就更加考验券商资管的管理能力。

　　“可以从产品类型上区分，比如，对方基金公司权益实力很强，那券商资管可以考虑把固收或者其他类型的产品作为发力点。”上述华南券商资管的工作人员表示，很多券商资管目前面临这样的选择，特别是一参一控如果放宽，同一个集团内的两家资管机构都可以做公募基金，那必然要实行差异化。

　　百舸争流，奋楫者先。资管新规的出台拉开了大资管发展新的序幕，新形势下，券商资管在一定程度上面临业务调整和转型的双重压力，一方面，需要严格按监管要求期限进行整改，另一方面，可能面临阶段性产品规模和收入下滑的窘境。转型之路任重道远，行业机遇与挑战并行，长期来看，资管行业内部分布的方差越来越大，行业集中度的提升将呈加速态势，但拥有优秀的主动管理能力、风控得力且收益稳健的券商资管公司一定会脱颖而出。

　　资金端缩水，银行委外撤出

　　私募行业转型进行时

　　资管新规落地一年。一年时间里，私募基金在数量和规模上稳中有升，行业更趋规范。不过，新规之下，银行等金融机构选择与私募合作变得更为谨慎，私募经历资金端缩水、银行委外撤出，非标业务缩水、行业集中度提高等，不少机构开始艰难整改和业务转型。

　　资管新规关于“消除多层嵌套和通道”的要求，对私募的资金募集造成不小的影响。此前，包括银行委外、基金中基金（FOF）等投资，出于合规和风控的考虑，多数会采用多层嵌套模式，加上本身的资金池结构，嵌套往往达到三层以上结构。新规旨在重塑资管商业模式和私募各类产品架构，过去一年，委外资金端也呈现只出不进的局面。

　　石锋资产销售总监张诗涵表示，新规一年来，变化最大的就是银行委外以赎回为主，主动的新申购明显放缓。“过去一年，原来银行资管部以赎回为主，有一些换仓，但新申购很少。因为需要成立银行理财子公司、用新的投顾模式和合同来做。”不过，她对委外的前景依旧十分看好，认为后期可能会迎来阶段井喷式增长。“根据我们和银行的沟通情况，银行已经做了大量的准备工作，在等理财子公司落地。”不过，张诗涵也透露，银行个金和私行仍然可以募集，没有感觉到投资者结构的明显变化。

　　双隆投资总经理马俊直言，银行委外渠道对于私募行业的全面收缩，存在一定过渡期，除了没有什么增量，不少存量产品也决定在过渡期到期前提前结束。

　　蓝石资管研究总监赵博文补充，部分银行理财产品对之前委托给私募投资管理的产品进行了赎回，也导致了债券市场的一轮调整。但资管新规有过渡期的设置，且银行不愿体现账面亏损，因此，银行只是2017年对业绩达标，甚至业绩相对较好的私募委外产品进行了赎回，而到了2018年，银行的赎回已明显减少。

　　凯丰投资也告诉记者，在实际操作中，银行理财、自营资金通过嵌套资管计划进入私募以及证券、公募基金等金融持牌机构FOF产品，通常会设计成募集层、投资层，然后再投向内部或外部FOF。对于多重嵌套的限制影响到上述资金顺利投入已有嵌套的私募证券投资资金，短期内限制了FOF的发展。

　　某中型银行资管部人士表示，资管新规下，很多非标贷款无法接续。“我们这一年基本没有开展新的非标业务，主要做标准化债券投资，剩下的存量非标规模不大，基本都要在过渡期前到期，会按照监管要求匹配期限对接。”不过他也补充，资管新规不是不让做非标，而是要更严格、更规范地开展非标业务。相比之下，大银的行更有优势，不过目前银行投资非标确实非常谨慎。

　　在近日举办的金斧子第三届私募大会上，金斧子合伙人朱义龙告诉记者，一年来监管越来越严格，私募的备案要求比以前要细致和全面很多，明股实债的产品基本上通不过备案，中小权益类和做非标债权的私募机构数量明显减少，行业集中度越来越高。

　　赵博文告诉记者，对“非标”投资的限制，去年违约事件频发，信用利差扩大，因此，虽然去年是债券市场牛市，但行情分化严重，部分私募机构因“踩雷”，其产品反而跌破净值。

　　此外赵博文还表示，资管新规关于产品净值化的规定影响也不小。过去一年，银行频发净值型理财产品，私募紧紧跟随，但这也造成了资金对短端资产的追逐，收益率曲线进一步陡峭化。

　　北京某百亿债券私募运营总监直言，实际操作中，感受到很明显的影响。“证监体系下的资管计划往下投资单一资产不超过20%，落地要求是把私募基金、资管计划都当成单一资产，这样我们的投资非常不方便。现在找资管计划或专户募集以后往下只能投资20%，很难操作，私募不愿意再与证监体系下的资管计划合作。但如果找信托合作，信托在正回购、国债期货、利率互换等投资上也有受限。”

　　千为投资公司投资总监王林表示，在资管新规的推动下基金投资的净值化发展趋势明显，非标类业务发展更加有序，资金池产品得到有效遏制，打破刚兑成为未来发展趋势。

　　而在打破刚兑的趋势下，星石投资表示，银行对权益类资产配置的重视程度有所提升。

　　北京某大型私募人士表示，资管新规出台后，资金方尤其是机构资方对合作私募机构的审核标准提高，非常严格，向头部公司集中趋势明显；各监管体系下的合作主体（银行、信托、基子、券商资管、期货公司）对资管业务监管要求规范性更加趋同，业务合作更趋一致，投资者适当性监管要求提高，投顾资质审核也更加严格，整体来看，头部公司更为受益。

　　王林认为，新规明确了合格投资者的概念，增加了高净值客户的认定标准。对于固定收益类资产管理计划的起投金额降低至30万。对于资管计划期限不得设立永续、业绩报酬提取比例不能过高等具体条款的规定。上述细则进一步明确了行业标准，有利于私募行业长期规范发展，提高行业的集中度。

　　王林表示，资管新规旨在规范行业发展，为大资管行业营造有序、健康的环境。虽然在实施之初对市场有短期的冲击，但从长期来看，资管新规全面落地，真正实现统一监管标准，有助于防控金融风险，引导资管业务回归本源，稳定社融增速，更好地服务实体经济发展。

　　前海道谊创始人卢柏良看来，资管新规从长远看，有利于提高我国资金融资比重。他认为，新规从根本上来说是银行逐渐从理财适应资本市场相对接的净值型产品，之前主要是固收产品，和我们目前的经济发展不匹配，去年美国直接股权融资70%，中国直接股权融资仅占7%。这也是要推出科创板的原因，资本市场需要为创新提供资本动力，需要提高资金融资比重。

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