经济企稳态势未变，PPI或超预期提高——2019年4月PMI数据的点评

　　经济企稳态势未变，PPI或超预期提高

　　2019年4月PMI数据的点评

　　文 财信国际经济研究院 伍超明 李沫

　　投资要点

　　>> 制造业供需两端均小幅回落，经济短期企稳态势未变。在生产方面，生产指数虽较上月下降0.6个百分点至52.1%，但仍是去年10月份以来的次高点，说明4月生产指数环比回落是春节因素消退后，开工节奏正常化后的表现，制造业生产依然保持扩张势头。但与2012-2018年同期历史均值相比，生产指数要低1.3个百分点，表明制造业生产并未出现大幅扩张。在需求方面，新订单指数较上月下降0.2个百分点至51.4%，表明市场需求略有放缓。其中，大型企业新订单保持平稳，中型企业回落较多，小型企业却提高较多，表明前期支持民营企业发展的政策效果有所显现。新出口和进口指数虽仍在荣枯线下方，但均回升至临界值附近，表明我国进出口下降态势有所缓解。2018年10月份以来，制造业PMI指数开始持续低于2012-2018年历史同期均值，说明实体经济表现欠佳，依然存在较大下行压力。

　　>> 供需缺口有所收窄，供需趋于平衡。2016至2018年初，受益于去产能和环保督查等政策的持续推行，供给收缩，供需缺口持续收窄，PPI大幅上升。但2018年2月份以来，受需求下降影响，供需缺口呈扩大趋势，PPI趋于下降。今年一季度受春节因素影响，供需缺口波动较大，4月份受国内需求趋稳影响，供需缺口有所收窄。

　　>> 工业企业继续去库存，大概率进入尾声。4月原材料库存和产成品库存分别较上月下降1.2和0.5个百分点，继续处于收缩区间。产成品和原材料库存指数同时下降，一是国内经济短期企稳迹象明显，需求企稳使企业销售状况好转，产成品库存出现下降；二是4月份开工节奏恢复正常，企业生产加速了原材料库存的消耗；三是4月1日起增值税下调，部分工业企业订单前移，使库存消耗加速，造成原材料和产成品库存的下降。前期逆周期调控效果显现，国内需求疲态有所改善，我们预计工业企业去库存或大概率步入尾声。

　　>> 在增值税下调影响下，预计PPI将超预期提高至1%左右。4月份原材料购进价格指数较上月小幅回落0.4个百分点至53.1%，预示4月工业生产者价格指数PPI上涨动能有所弱化，但由于PPI是不含税价格，4月1日起增值税下调短期内或将超预期抬升PPI中枢。由于工业生产者出厂价格（PPI）统计的是不含增值税的价格，所以若企业具有一定的议价能力，不调整含税价格或调降含税价格幅度较小，增值税的下调短期内会抬高PPI。我们采用投入产出法来测量减税对PPI的影响，发现减税将抬高PPI约0.7个百分点。综合来看，预计4月PPI同比增长1.0%左右，全年增速也将从0.2%提高到1.0%甚至更高水平，有利于企业利润的改善。

　　>> 非制造业依然保持扩张趋势。4月服务业PMI指数较上月下降0.3个百分点至53.3%，但仍在高位扩张区间。新订单指数下降较多，略高于临界值，需求扩张放缓。业务预期指数微降，位于60%以上的高位区间，表明服务业市场预期依然较好；在基建投资温和反弹和房地产投资高位趋稳的情况下，4月建筑业继续位于60%以上的高位区间，新订单指数和业务预期指数虽均有所回落，但分别较临界值高4.6%和11.9%，说明建筑业市场需求依然旺盛，市场预期仍较好。随着更多基建项目的落地，预计未来建筑业仍将继续保持较快发展增长。

　　>> 综合PMI产出指数显示制造业和非制造业生产继续扩张。4月份该指数为53.4%，较上月下降0.6个百分点，但仍处于扩张区间。2016年二季度以来，该指数的波动频率和幅度均远超工业增加值，结束了此前的同步波动趋势，说明2016年年中以来服务业对经济的贡献增加，我国经济结构有所优化。

　　>> 2016年以来持续出现的“国进民退”现象，2019年有所减缓，但依然存在。4月大型企业PMI下降0.3%至50.8%，继续在荣枯线上方波动；中型企业PMI下降0.8%至49.1%，在荣枯线附近波动；小型企业PMI提高0.5%至49.8%，连续两个月提高，表明前期对民企帮扶政策的效应有所显现，未来成效仍有待观察。总体来看，4月大中小型企业PMI差有所收窄，但分化态势依旧。

　　正文

　　事件：2019年4月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，较上月回落0.4个百分点，继续在临界值上方运行；中国非制造业商务活动指数为54.3%，较上月下降0.5个百分点；综合PMI产出指数为53.4%，较上月下降0.6个百分点（见图1）。

　　一、制造业供需两端均回落，经济短期企稳态势未变，企业去库存或近尾声，增值税下调将超预期抬升PPI

　　（一）从反应供给的指标看，4月份制造业生产扩张放缓，但仍在较高水平

　　4月生产指数为52.1%，虽较上月下降0.6个百分点，但较一季度均值高1.1个百分点。从较长时期的历史同期数据看，本月生产指数较2012-2018年同期均值低1.3个百分点（见图2）。4月份生产指数出现回落，主要是春节因素造成3月份工业企业集中开工，3月份数据基数较高，本月回落是开工节奏逐步正常化的表现，但仍是去年10月以来的次高点，说明制造业生产确实有企稳迹象。具体来看，一方面企业采购意愿较为平稳，4月份采购量指数为51.1%，比上月略降0.1个百分点，较为稳定；另一方面，原材料库存指数为47.2%，较上月下降1.2个百分点（见图3），继续处于收缩区间，反映投资者对未来经济活动预期没有实质性转变，尤其是对中长期投资收益预期没有明显转变。2005年以来，只有2006-2008年和2009-2011年存在原材料库存指数超过50%的现象，前者是我国经济增长处于黄金十年期间，后者主要受四万亿刺激政策影响，投资预期大幅转好所致。

　　（二）从反应需求的指标看，需求略有放缓，进出口下降态势有所缓解

　　4月新订单指数、新出口订单指数、进口指数分别为51.4%、49.2%、49.7%，分别比上月变动-0.2、2.1和1.0个百分点（见图4）。其中新订单、新出口和进口订单指数分别反应总需求、国外需求和国内需求情况。新订单指数略有回落，表明总需求略有放缓，但仍在扩张区间上运行。从企业规模看，4月份大型、中型、小型企业新订单指数分别录得52.5%、50.4%、50.0%，分别较上月变动0.0、-0.8、1.0个百分点，表明本月新订单指数的下降，主要是中型企业下降较多，但小型企业却连续两个月提高，说明前期支持民营企业发展的政策效果有所显现。新出口和进口指数连续三个月提高，均回升至临界值附近，表明进出口下降态势有所缓解，但在全球增长势头减弱和贸易保护主义加剧的影响下，我国对外贸易仍有一定的压力。

　　（三）从反应供给和需求对比的指标看，国内需求短期企稳，供需缺口有所收窄

　　“生产和新订单指数差”和“新订单与产成品库存差”都可以用来衡量供给和需求的对比变化。从“生产和新订单指数差”来看，两者差值越大，说明制造业的生产增长相对好于需求，反之则相反。4月生产和需求指数分别较上月下降0.6和0.2个百分点，生产下降幅度大于需求，“生产和新订单指数差”也从上月的1.1%降至0.7%（见图5），有所收窄。整体来看，由于去产能和环保督查等政策的持续推行，2016年以来供需缺口持续收窄，但2018年2月以来，供需缺口呈现扩大趋势，这可能与国内需求的逐步回落有关。4月份供需缺口的收窄，与国内需求的短期企稳有关，供需关系趋于缓和。

　　从“新订单与产成品库存差”指标看，差额越大，表明新增需求变化要大于代表供给能力的产成品库存的变化，市场需求力量大于供给力量，反之则相反。此外，从历史数据看，两者之差越大，工业增加值增速越高。4月两者差值为4.9%，比上月提高0.3个百分点（见图6），预示着4月工业增速大概率保持相对平稳。

　　（四）从反应经济周期的指标看，工业生产继续去库存，但或接近尾声

　　由于产成品库存和原材料库存分别代表下游需求的紧张程度和上游投资情况，所以两者的相对走势变化反应了经济周期状态。

　　4月份产成品库存指数为46.5%，较上月下降0.5个百分点；原材料库存指数为47.2%，较上月下降1.2个百分点，均继续处于收缩区间（见图7）。产成品和原材料库存指数同时下降，一是国内经济短期企稳迹象明显，需求企稳使企业销售状况好转，产成品库存出现下降；二是4月份开工节奏恢复正常，企业生产加速了原材料库存的消耗；三是4月1日起增值税下调，部分工业企业订单前移，使库存的消耗加速，造成原材料和产成品库存的下降。前期逆周期调控效果显现，国内需求疲态有所改善，我们预计工业企业去库存或大概率步入尾声。

　　（五）非制造业扩张势头未变，其中服务业平稳扩张，建筑业高位运行

　　4月非制造业商务活动指数为54.3%，比上月回落0.5个百分点，比去年同期下降0.5个百分点（见图8），但连续4个月在54%以上。总体来看，非制造业扩张势头未变。分行业看：

　　服务业稳步扩张。4月服务业PMI指数为53.3%，较上月下降0.3个百分点（见图8），仍保持较快增长。从市场需求和预期看，3月份新订单指数和业务活动预期指数为50.2%和60.0%，分别比上月下降1.3和0.3个百分点，市场需求回落较多，但企业对服务业市场预期继续位于高景气区间。

　　建筑业景气度继续高位运行。4月建筑业指数、建筑业新订单指数、建筑业业务活动预期指数分别为60.1%、54.6%、61.9%，分别较上月回落1.6、3.3和3.8个百分点（见图9）。建筑业指数继续处于高景气区间，表明随着基础设施投资持续回暖，以及房地产市场出现积极变化，建筑业呈现快速增长。从市场需求看，新订单指数扩张势头放缓，但仍然高于临界值，表明建筑业市场需求旺盛；虽业务预期指数有所下降，但仍在60%以上的高位区间，行业发展预期继续向好。随着更多基建项目的落地，预计未来建筑业仍将继续保持较快发展。

　　近几年来，建筑业指数一直处在扩张区间，主要受益于房地产投资增速高位增长和基础设施建设投资增速较高。之所以做出上述判断，是因为根据国家统计局对建筑业的定义，建筑业统计范围包括房屋和土木工程建筑业 、建筑安装业 、建筑装饰业、其他建筑业，直接涉及到房地产和基础设施投资。2018全年房地产和基建（不含电力）投资分别增长9.5%和3.8%，增速比2017年全年提高2.5和下降15.2个百分点，房地产投资增速的较快增长使建筑业一直位于扩张区间。展望未来一段时间，我国经济稳中有变，变中有忧，经济下行压力有所加大，国家加大了对基建投资补短板力度，房地产投资调控政策虽难言放松，但房地产投资增速仍将缓慢下降，不会出现断崖式下跌。随着2019年基建补短板项目的落地和项目资金的到位，未来建筑业指数可能仍然高位趋缓，不会出现大幅下降。

　　（六）从价格指标看，中下游企业利润空间承压，预计4月PPI在减税作用下，同比增速将超预期提高至1.0%左右

　　4月份，PMI中的原材料购进价格指数为53.1%，较上月回落0.4个百分点；出厂价格指数为52.0%，较上月下降0.6个百分点（见图10）。4月价格指数均有所下降，原材料购进价格下降幅度小于出厂价格，中下游行业利润空间承压。4月购进价格有所下降，预示4月工业生产者价格指数PPI上涨动能有所弱化，但由于PPI是不含税价格，4月1日起增值税下调短期内或将抬升PPI中枢。因为PPI衡量的是工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，生产流通过程中企业之间转嫁增值税率的能力是不同的，议价能力强的企业可以将税负转嫁给议价能力弱的企业。当增值税税率下调时，若企业保持含税价格不变，增值税下调红利将全部由企业获得。由于含税价格=不含税价格*（1+增值税税率），此时企业相当于变相提高了其不含税价格。由于工业生产者出厂价格（PPI）统计的是不含增值税的价格，所以若企业具有一定的议价能力，不调整含税价格或调降含税价格幅度较小，增值税的下调短期内会抬高PPI。我们采用投入产出法来测量减税对PPI的影响，发现减税将抬高PPI约0.7个百分点。综合来看，预计4月PPI同比增长1.0%左右。

　　（七）从全行业来看，我国企业生产活动保持扩张，经济结构不断优化中

　　国家统计局自2018年1月份开始发布月度中国综合PMI产出指数，该指数是PMI指标体系中反映当期全行业（制造业和非制造业）产出变化情况的综合指数，是世界通行的监测当期国家或地区总体经济发展生产景气状况的重要指标之一。

　　4月份，综合PMI产出指数为53.4%，比上月下降0.6个百分点（见图11），表明我国企业生产经营活动总体仍保持扩张态势。2016年二季度以前，我们按照统计局公布的方法估算的综合PMI产出指数与工业增加值基本同步变化，但从2016年二季度开始，综合PMI产出指数先上升后下降，而工业增加值同比增长相对平稳，3月份工业增加值为8.5%。综合PMI波动的频率和幅度超过工业增加值，表明2016年年中以来，我国服务业对经济的贡献增加，经济结构调整加快，未来服务业将在经济中发挥更大作用。

　　二、大中小型企业PMI分化缓解，“国进民退”现象依然存在

　　从近几个月不同企业规模的制造业PMI指数看，4月份大型、中型、小型企业PMI分别录得50.8%、49.1%、49.8%，分别较上月变动-0.3、-0.8、0.5个百分点。其中，大型企业PMI连续两个月下降，但继续位于荣枯线上方；中型企业下降较多，在荣枯线附近波动；小型企业则提高较多，虽仍低于临界值，但是2018年11月份以来的新高点，连续两个月上升，表明近期出台的一系列精准有效的减税降费及支持小微企业健康发展的政策措施效果逐步显现，小型企业生产经营状况有所改善。总体来看，4月份大型企业和中小型企业PMI差有所收窄，但分化态势依旧（见图12）。

　　从数据来看，2016年5月以来，受益于去产能政策的推进，大型企业PMI一直保持增长态势，且一直在荣枯线以上，但2018年下半年下降趋势明显，国有企业利润增速也从高位回落（见图13）。2019年前两个月，大型企业PMI连续两个月有所提高，可能与基建投资力度加大有关，因为去年底全国人大授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元，用于保障重点项目资金需求,发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用。我们认为，财政刺激对基建投资的影响还会延续，但对国有大型企业景气状况好转动力会边际减缓，加上去产能的边际趋弱，国有企业利润增速和景气状况也将大概率趋缓趋稳，3月份大型企业PMI的小幅回落亦符合预期。

　　中型企业可能受益于PPP和国务院民间投资督查活动影响，自2016年10月至2018年年中在荣枯线附近波动，此后受国内需求回落影响趋于下降。小型企业状况与中型企业类似，2018年需求的下降，导致PMI指数亦趋于降低，处于临界值下方。4月小型企业PMI连续两个月回升，表明前期对民企帮扶政策的效应有所显现，小微企业的融资环境有所改善。但3月份民间与固定资产投资增速差有所收窄，也表明民企状况并未出现大幅好转（见图14），未来政策的影响仍有待继续观察。

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　   来源：明察宏观