增值税率下调是PPI超预期抬升主因——2019年4月CPI和PPI数据的点评

　　增值税率下调是PPI超预期抬升主因

　　2019年4月CPI和PPI数据的点评

　　文 财信国际经济研究院 伍超明 李沫

　　投资要点

　　>> 食品价格上涨是4月CPI同比提高的主因，增值税税率下调拉低成品油价格，导致非食品价格对CPI贡献率降低。4月食品价格环比降幅收窄，但同比提高较多：从环比增速看，鲜果、鸡蛋、猪肉等食品价格环比均上涨，但天气转暖导致供给增加，蔬菜价格环比下跌。从同比增速看，猪周期启动，4月猪肉价格同比大幅上涨，连续两个月提高，成为食品价格同比提高的主因。受增值税下调影响，国内成品油价格出现相应下调，交通和通信项同比增速再次转负，是非食品价格的主要拖累项。

　　>> 预计5月CPI增长2.7%左右，较4月提高0.2个百分点。一是预计受猪周期启动影响，食品价格环比降幅将低于历史同期均值：根据历史数据，5月食品价格环比增速将由4月的-0.5%降至-0.8%，其中随着春季气温回升，蔬菜供给将持续增加，价格环比增速将继续为负，历史均值将由4月的-5.0%变为-10.2%，但今年3、4月份食品环比增速均高于历史同期水平，导致食品对CPI贡献率提高；猪周期的启动和5月份猪肉价格正式进入季节性上涨期，加上前期非洲猪瘟导致供给收缩，产能加速出清，猪肉价格提高将使食品价格高于历史同期。二是受4月原油价格上涨影响，预计非食品价格增速平稳。三是5月份CPI翘尾因素较高，在1.4%左右，较上月提高0.1个百分点。

　　>> 预计全年CPI增长2.4%左右，较去年提高0.3个百分点，下半年猪肉价格上涨将推高物价。一是食品价格贡献率将趋于上升，2018年猪肉价格持续负增长，拉低食品价格水平，预计2019猪价价格全年平均增速或达到20%，提高整个食品价格水平。二是服务类项目价格刚性特征明显，人口老龄化增加服务类项目价格上涨动能，对物价的影响具有持久性。三是预计下半年人民币汇率弹性加大，存在一定的输入型通胀压力。中美贸易战是我国面临的最大不确定性因素，其对国内物价的影响，主要体现在人民币汇率贬值压力和提高进口产品关税，两者都将助推进口产品价格。四是去产能政策对国内物价的支撑作用减弱；五是2019年CPI翘尾因素将较去年降低0.3个百分点。

　　>> 增值税税率下调，上下游行业价格提升幅度靠前，是4月PPI同比超预期提高的主因。其中，垄断性或议价能力较强的行业如黑色金属矿采选业、烟草制品业等行业出厂价格同比均提高较多。历史数据表明，PPI和PPIRM（工业生产者购进价格指数）呈同步波动，通常情况下PPI的绝对值小于等于PPIRM的绝对值，但本月PPI绝对值高于PPIRM较多，主要原因在于增值税率下调的影响，因为PPI统计的是不含增值税价格，但PPIRM统计的是含税价格，增值税税率的下调，导致议价能力较强的行业将下调税率对应的收入转为利润，变相提高了PPI水平，但降低了PPIRM，这也印证了增值税下调是PPI超预期上升的原因。

　　年初以来工业生产者购进价格指数（PPIRM）和PPI的下降走势，一定程度上是我国内需状况在价格上的反映。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，调查涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束，但由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的决定因素还是中国需求。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

　　>> 2019年PPI将在基数效应减弱和周期性力量弱化的双重作用下趋于下行，但增值税税率下调将抬升PPI中枢。预计全年PPI增长1.0%，高点大概率出现在二季度，预计5月份PPI将升至0.8%左右。

　　>> PPI和CPI剪刀差持续为负，反映工业企业盈利压力较大。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。4月份剪刀差较上月收窄0.3个百分点，但连续5个月为负，反映我国工业企业利润下降态势有所缓解，但仍存较大压力。展望未来，我们预计全年剪刀差或将继续为负，经济下行压力犹存。

　　正文

　　事件：2019年4月份全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.1%，较上月提高0.5个百分点，同比上涨2.5%，较上月提高0.2个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.3%，较上月提高0.2个百分点，同比上涨0.9%，涨幅较上月扩大0.5个百分点。

　　一、食品价格上涨是CPI提高的主因，增值税税率下调致非食品贡献率下降

　　（一）猪周期提前启动助力食品价格同比提高

　　从同比看，4月食品价格增长6.1%，较上月提高2.0个百分点，影响CPI上涨约1.19个百分点。其中，鲜菜价格上涨17.4%，影响CPI增长约0.43个百分点；猪肉价格上涨14.4%，较上月提高9.3个百分点，影响CPI上涨约0.31个百分点（见图1）。

　　从环比看，食品价格下跌0.1%，降幅较上月收窄0.8个百分点。其中，受气温回升影响，鸡蛋价格在连续两个月下跌后有所提高；部分地区水果供应不足，鲜果价格环比亦提高；非洲猪瘟疫情使猪肉的产能去化加速，猪肉价格环比连续三个月上涨，且涨幅继续提高（见图2）；蔬菜价格受季节性因素影响环比下降。因此4月食品价格环比降幅收窄，是猪肉、蛋类和鲜果价格上涨共同导致的，蔬菜价格下跌则是食品环比继续为负的主因。

　　4月份鲜菜价格环比降幅扩大，同比涨幅依然较高。春季蔬菜供应增加，鲜菜价格环比下降4.5%，降幅较上月扩大1.9个百分点，但较历史同期均值高0.5个百分点（见图3）。4月份鲜菜价格同比增长17.4%，较上月提高1.2个百分点，依然在较高水平（见图1）。但由于其较上月提高幅度并不大，其对CPI同比的拉动仅提高0.01个百分点，相对平稳。

　　4月份猪肉价格环比和同比涨幅同时扩大，猪肉上涨周期提前启动。4月猪肉价格环比上涨1.6%，较上月提高0.4个百分点，连续3个月上涨；同比增长14.4%，较上月提高9.3个百分点，猪肉同比已经连续两个月上涨，且涨幅提高较快（见图1），符合前期我们对猪周期提前启动，且同比涨幅或超以往的判断。

　　从CPI各成分的同比贡献率看，4月猪肉、鲜果、水产品等成分的贡献率均出现一定程度的上升，但猪肉的提升幅度更大，鲜菜价格贡献率则有所下降。整体上看，食品对 CPI的贡献率提高较多，是4月份CPI同比涨幅提高的主要原因（见图4）。

　　（二）增值税税率下调拉低成品油价格，导致非食品价格对CPI贡献率降低

　　4月非食品价格同比上涨1.7%，较上月降低0.1个百分点，影响CPI上涨约1.35个百分点。其中，医疗保健类、交通和通信、教育文化和娱乐类、居住类价格分别上涨2.6%、-0.5%、2.5%、2.0%（见图5），分别较上月变动-0.1%、-0.6%、0.1%和-0.1%。本月交通和通信项同比再次转负，是非食品同比下降的主要影响因素。受增值税税率下调影响，发改委于4月1日调低国内成品油最高零售指导价，4月柴油和汽油价格环比由正转负，是交通和通信项的主要拖累项。

　　2016年以来，医疗保健、交通和通信、教育文化和娱乐、生活用品及服务、其他用品及服务等服务类项目对CPI的贡献率快速提高，4月份医疗保健、教育文化和娱乐等服务类项目价格依然上涨较快（见图5），虽然服务类项目贡献率降至45.3%，食品烟酒贡献率却有所提高（见图6）。但随着我国经济结构调整和收入水平的提高，预计服务类项目对CPI的贡献率依然会处于高位，传统食品烟酒等项目的贡献率则趋于下降，服务类项目是驱动物价上涨的“常动力”。

　　二、预计5月CPI增长2.7%左右，全年约增长2.4%

　　（一）预计2019年5月CPI同比增长2.7%左右

　　预计5月消费者物价指数（CPI）增长2.7%左右，较4月份提高0.2个百分点。理由如下：

　　一是预计受猪周期启动影响，食品价格环比降幅将低于历史同期均值。根据同期历史数据，5月份食品价格环比增速将较4月有所降低，历史均值将由4月的-0.5%降至5月的-0.8%。其中，随着春季气温回升，蔬菜供给将持续增加，价格环比增速将继续为负，历史均值将由4月份的-5.0%降为5月份的-10.2%（见图3），降幅扩大较多。但今年3、4月份食品环比增速均高于历史同期水平，导致食品对CPI贡献率提高。此外，我们预计当前猪肉价格已经进入上涨周期，受前期被动去产能影响，供给端收缩幅度超过消费端降幅，虽然3-4月份进入消费淡季，但预计短期猪肉价格将呈震荡上行走势，同比将继续为正：一、从猪肉价格的先行指标看，4月份猪肉价格大概率继续企稳；二、从猪肉价格的季节性变化规律看，5月份猪肉价格正式进入上涨周期，今年已提前启动；三、受非洲猪瘟影响，猪肉供给收缩，产能出清速度明显加快，加上春节前养猪户出栏速度加快，短期猪肉供给减少，有利于价格的稳定提高；四、受去年同期基数较低影响，有利于今年猪肉价格同比的提高，因为2018年1月份开始至今，猪肉价格同比增速均为负，并在2018年5月份达到最低点-16.7%，低基数效应有利于今年同比增速的企稳。

　　二是预计非食品价格增速平稳。与食品价格波动幅度较大相比，非食品价格尤其是服务类价格受我国消费升级对服务需求提高影响，价格刚性特征明显，波动幅度较小。但受经济下行压力加大和需求下降影响，工业生产资料价格尚无大幅上涨的动能，不利于非食品价格增速的提高。此外，4月国际油价上涨较多，由于其向国内传导存在时滞，预计其仍将有利于非食品价格同比的企稳提高。

　　三是今年5月份CPI的翘尾因素有所提高，在1.4%左右，较上月提高0.1个百分点（见图7）。

　　综合上述各方面的影响，我们预计5月CPI增长2.7%左右，较4月提高0.2个百分点。

　　（二）预计2019年全年CPI增长2.4%左右，下半年猪肉价格上涨将推高物价

　　预计2019年全年CPI增长2.4%左右，较2018年提高0.3个百分点，通胀压力依然温和。

　　一是预计食品价格的贡献率将趋于上升。虽然2018年猪肉价格增速降幅持续收窄，但全年增速为-8.0%，拉低了食品价格水平。预计2019年猪肉价格走势将呈春节前趋于上升，节后3-4月呈震荡上行走势，5月份后随着季节性因素和产能去化的冲击加速回升走高走势，全年平均增速有望达到20%甚至以上，提高整个食品价格水平，基准预测情境下将额外拉动CPI上涨0.5个百分点。

　　二是服务类项目价格刚性特征明显。随着人口老龄化，总需求结构将逐步从传统制造业向养老、医疗等服务产业转移，这一方面导致PPI下降压力增加，但另一方面服务类项目价格存在上涨压力，加上服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌，对物价的影响具有持久性。因此，预计服务价格对CPI仍有较强支撑作用，导致PPI和CPI的分化变化。

　　三是受中美贸易摩擦带来的不确定性影响，预计下半年输入型通胀压力将有所提高。中美贸易战是我国面临的最大不确定性因素，双边贸易关系如何发展存在较大变数。其对国内物价的影响，主要体现在人民币汇率贬值压力和提高进口产品关税，两者都将助推进口产品价格。根据进口价格指数与美元兑人民币汇率同步波动的历史规律，人民币贬值将提高进口价格。如果中美贸易摩擦继续的话，预计下半年人民币汇率波动幅度较大，存在一定的输入型通胀压力。但由于全球经济尤其是主要发达经济体复苏动能减弱，对大宗商品需求减少，IMF预计2019年大宗商品价格稳中趋缓；同时，预计我国下半年经济增长将在前期刺激政策的作用下趋于稳定，有利于人民币汇率的稳定。上述两方面因素将使输入型通胀压力将有所提高但可控。

　　四是去产能政策对国内物价的支撑作用减弱。随着钢铁和煤炭等去产能目标提前2年完成，供给端收缩力度减缓，价格上涨效应将明显减弱，加上国内需求下降，物价上涨压力较小。

　　五是2018年物价上涨对2019年CPI的影响，即翘尾因素将下降约0.3%（见图8）。

　　综合上述因素，我们预计全年通胀压力依然温和，全年增长2.4%左右。

　　三、预计4月PPI增长0.8%左右，全年约增长1.0%

　　（一）增值税税率下调，上下游行业价格提升幅度靠前，是4月PPI同比超预期提高的主因，但国内需求不足态势未变

　　4月份，工业生产者出厂价格同比上涨0.9%，较上月提高0.5个百分点。其中，生产资料同比增长0.9%，较上月提高0.6个百分点；生活资料上涨0.9%，较上月提高0.4个百分点（见图9）。受4月1日增值税税率上调影响，生产资料和生活资料出厂价格都有所提高，主要原因在于出厂价格指数是不含增值税价格，当增值税税率下调时，若企业保持含税价格不变，增值税下调红利将全部由企业获得。由于含税价格=不含税价格*（1+增值税税率），此时企业相当于变相提高了其不含税价格，但调价的幅度取决于行业的议价能力和供需两端博弈情况。我们认为增值税下调短期内会抬高PPI，而不是降低PPI，预计提高幅度在0.7个百分点左右。

　　从行业看，4月份PPI的提高，源于上游和下游行业出厂价格的提高。其中，垄断性或议价能力较强的行业，其出厂价格提升幅度较高。如黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业、烟草制品业、化学纤维制造业、有色金属矿采选业、石油加工炼焦及核燃料加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业出厂价格增速分别较上月提高4.8%、3.9%、2.2%、08%、0.8%、0.7%、0.7%和0.6%，提升幅度靠前（见图10）。

　　从原材料购进价格对PPI的影响看，前者涨跌变化直接左右后者的同向变动。2016年以来，工业生产者购进价格指数（PPIRM）快速提高，由2016年10月的0.9%跃升至2017年3月的10.0%，此后在波动中下行，4月份为0.4%，虽较上月提高0.2个百分数，但不改其下降的长期趋势，PPI亦随之波动变化（见图11）。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，调查涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束，但由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的决定因素还是中国需求。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

　　值得说明的是，历史数据表明，PPI和PPIRM同步波动，通常情况下PPI的绝对值小于等于PPIRM的绝对值，但本月PPI绝对值高于PPIRM，主要原因在于PPI统计的是不含增值税价格，但PPIRM统计的是含税价格，PPI上升幅度更大也印证了增值税下调是PPI上升的原因。

　　（二）预计2019年PPI中枢在1.0左右，5月份增长0.8%左右

　　2015年以来此轮PPI的大幅攀升和随后的波动下行，均与“三黑一色”产品价格的波动有关，而“三黑一色”产品价格又受制于房地产、基建投资带动下的周期性力量，以及供给侧去产能带来的供给冲击。为了稳增长，2015和2016年实行积极的财政政策和稳健偏宽松的货币政策，重新启动房地产和基建投资两大利器稳增长，同时实行“三去一降一补”的供给侧结构性改革。受周期性力量的拉动，以及供给侧改革去产能对供给的冲击，“三黑一色”产品价格大幅上涨，PPI增速由负转正，同时“三黑一色”行业企业利润也大幅改善，尤其是国企收益最为明显。

　　2017年以来随着房地产调控政策的持续收紧、资管新规落地对表外融资的收缩、财政政策对地方政府隐性债务风险的防控等，导致房地产投资增速放缓，基建投资增速大幅下降，国内需求疲弱，期间叠加中美贸易战的影响，2018年以来经济下行压力明显加大，再加上高基数效应的影响，PPI出现持续下降，增速从2017年的6.3%降至2018年的3.5%。

　　展望2019年，我们预计PPI增速仍将继续下降，增长1.0%左右。一是从技术层面看，翘尾因素下降较多，从2018年的3.0%降至2019年的0.1%（见图12）,将大幅拖累PPI增速。二是从需求层面看，预计国内需求将继续减缓，呈前降后稳走势，其中房地产(000736)投资增速将大概率稳中趋降，基建投资增速在“补短板”政策刺激下有望出现较大幅度反弹，制造业投资受企业进入去库存阶段影响，预计高位趋稳，周期性需求力量总体偏弱。三是从供给层面看，虽然今年去产能进程仍将延续，但由于钢铁、煤炭等行业已提前两年完成去产能目标，预计去产能力度将趋缓，供给端收缩对上游产品价格的支撑刺激效应减弱，不利于PPI尤其是生产资料价格的企稳。四是增值税下调短期内将抬升PPI中枢，由于PPI统计的是不含增值税的价格，所以若企业具有一定的议价能力，不调整含税价格或调降含税价格幅度较小，增值税的下调短期内会抬高PPI。我们采用投入产出法来测量减税对PPI的影响，发现减税将抬高PPI约0.7个百分点。综合来看，预计2019年全年增长1.0%左右，高点可能出现在二季度；5月份PPI同比增长0.8%左右。

　　（三）PPI和CPI剪刀差持续为负，预示经济下行压力犹存

　　CPI和PPI是我国价格指标体系的核心组成部分，其中CPI是居民购买生活消费品和服务的价格，而PPI表示的是工业产品的出厂价格。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系（见图13-14）。

　　4月份PPI和CPI的剪刀差为-1.6%，较上月收窄0.3个百分点，连续五个月为负，预示着我国工业企业利润下降态势有所缓解，但盈利下降压力仍然存在。展望2019年，我们预计PPI下行趋势未变，CPI则温和上涨，因此PPI和CPI剪刀差或将继续为负，预示经济下行压力依然存在。

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