2019年4月货币数据的点评
文 财信国际经济研究院 伍超明 胡文艳
投资要点
>> 信贷和表外票据回落拉低社融增速，但房企融资继续明显改善，居民加杠杆买房意愿有所升温：4月份，社融增量为1.36万亿元，较上月和上年同期分别减少6700亿元和1600亿元；1-4月份社融增量累计达9.54万亿元，较上年同期增加1.91万亿元，这表明逆周期调控加码下，年内社融整体有所改善，但持续大幅改善的动力有所不足。一方面，4月社融回落，主要源于新增人民币贷款、新增未贴现银行承兑汇票同比减少2254和1811亿元，表明实体融资需求仍不足；另一方面，国内地方政府专项债持续加码、表外去杠杆放缓趋势未变，逆周期调控背景下社融大概率保持相对平稳。从对房企融资影响看：4月通过表外渠道流入房地产市场的资金继续有所松动，国内房地产相关信贷和债券融资均有回暖迹象，房企现金流边际明显改善，居民新增存款亦由正转负，表明居民加杠杆购房意愿有所增加。
>> 广义社融增速维持较高增长，预示二季度名义GDP增速大概率平稳：2019年1-4月，广义社会融资规模（即社会融资总量与政府债券之和）增加121192.2亿元，较去年同期增加31532.0亿元，同比增速为35.2%。对M2、M1和社融规模剔除春节因素影响后，其增速分别于2018年11月、2019年1月和2月见底回升，这预示2019年二季度，国内名义GDP增速大概率维持平稳。
>> 票据独木难支信贷超预期回落，年内企业中长贷同比出现负增长：4月份新增人民币贷款1.02万亿元，分别较上月和上年同期减少6700亿元和1600亿元；1-4月份新增人民币贷款6.83万亿元，较上年同期增加7865亿元，2019年国内信贷较2018年有所改善，但当前呈现出边际有所恶化的迹象，这本质上是信贷对实体的支撑以及实体有效需求仍偏弱的反映。具体来看：第一，年内人民币贷款同比改善全靠票据融资，即1-4月国内新增人民币贷款同比增加7865亿元，其中票据融资同比增加11565亿元，相比之下， 1-4月非金融性公司中长期贷款同比已出现负增长，4月短贷回落亦直接拖累当月信贷同比环比均下降；第二，2019年1-4月，居民部门新增贷款同比微增574亿元，但居民中长期贷款同比增长1522亿元，反映出居民加杠杆意愿边际有所改善，其对消费的挤出效应值得警惕；第三，流向基建等低活力领域的融资占比仍处于相对高位，前4月流向机关团体等其他部门的贷款规模较去年同期增加9931亿元，加上地方政府专项债净融资额持续大幅增加，基建投资增速有望持续反弹提高。但根据历史经验，刺激基建稳增长发挥效用的期限仅为1年至1年半，并不可持续，资金配置的不合理状况仍有待改善。
>> M2增速小幅回落，预计5月增长8.4%左右：4月份M2增速同比小幅回落，原因主要有三：一是翘尾因素较上月上升0.1个百分点；二是金融体系内部降杠杆整体仍在放缓，截止2019年3月，其他存款性公司的总资产增速和金融机构同业间债务均明显回升；三是4月份新增财政存款5347亿元，较上月增加12275亿元，财政存款环比增加后会阶段性导致商业银行体系存款减少，不利于M2增速的提高。展望未来，5月份M2翘尾因素较上月减少0.3个百分点，不利于M2增速回升；但根据历史经验，财政存款将环比有所下降，有利于M2增速提高；根据政府工作报告中保持M2与名义GDP增速相匹配目标，国内逆周期调控力度仍将延续，预计5月份M2增长8.4%左右，全年约增长9%。
>> 预计货币政策逆周期调控力度仍将保持稳健，利率“两轨并一轨”、金融供给侧改革值得期待。工作重点包括：一要推动利率“两轨并一轨”，疏通资金价格的传导，降低企业综合融资成本，二要创新、扩大货币政策工具的使用，保证货币供给量充裕并着力定向滴灌、精准发力，三要推动金融供给侧改革，提高直接融资特别是股权融资比重，四要继续放缓金融去杠杆的节奏与力度。
我们预计未来央行将弱化存贷款基准利率作为银行存贷款定价的基准作用，加快推进利率市场化进程，利率“两轨”并“一轨”的可能采取方式有两种：一是不对MLF、逆回购等政策利率进行调整，但在贷款利率与市场利率“两轨”并“一轨”的过程中，将贷款利率的替代指标如贷款基础利率（LPR）进行调整，将其与市场利率直接挂钩，起到间接降息效果和直接降低企业融资成本作用；二是将降低MLF、逆回购等政策利率与推动利率市场化结合在一起推动，即借降息时机顺势推动贷款利率与市场利率“两轨”并“一轨”。
对于降准、降息，我们认为，定向降准已至，未来不排除继续降准、降息的可能性，但前提条件是前期经济政策刺激效果仍不及预期、企业盈利大幅恶化或面临较大外部冲击，如中美贸易争端超预期恶化，导致经济下行压力加大。预计短期10年期国债收益率将维持震荡盘整态势，但经济寻底过程中，债市调整即意味着机会的孕育，维持中长期利率趋于稳定甚至下行的判断。
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事件：2019年4月份，新增人民币贷款1.02万亿元，分别较上月和上年同期减少6700亿元和1600亿元；社融增量为1.36万亿元，分别较上月和上年同期减少14993亿元和4161亿元；货币供应量M1同比增长2.9%，较上月末降低1.7个百分点，较上年同期降低4.3个百分点；M2同比增长8.5%，较上月末降低0.1个百分点，较上年同期提高0.2个百分点。
一、信贷和表外票据回落拉低社融增速，房企融资继续明显改善
（一）信贷和表外票据缩水拉低社融增速，专项债和企业债仍是融资主力
4月份，社会融资（简称社融，下同）规模增量为1.36万亿元，分别较上月和上年同期减少6700亿元和1600亿元，其中间接融资、直接融资、表外融资和地方政府专项债占比分别为61.8%、28.2%、-10.5%和12.3%，分别较上月变动-6.7%、15.7%、-13.4%和3.5%。
从累计数据来看，1-4月份社融增量累计达9.54万亿元，较上年同期增加1.91万亿元，同比增速为25.0%，2019年前四个月社融增量整体仍呈现出改善迹象。从社融增量累计占比的变化看，1-4月份表外融资和地方政府专项债累计占比，较去年同期分别提高1.0和5.3个百分点，较2018年底分别提升14.4和降低1.9个百分点，表明逆周期宏观调控加码下，表外金融去杠杆有所放缓，地方政府专项债发行明显加速，这亦是年内社融企稳回升的重要贡献力量。1-4月份间接融资和直接融资占比较去年同期分别变动-3.6和-0.6个百分点，且较2018年底均小幅回落（见图1），但从绝对值来看，新增人民币贷款、企业债券融资规模均较去年同期增加较多（见图2），其占比较2018年底下降主要受表外回升的影响。预计未来直接融资和地方政府专项债规模，有望在政策支持下继续增加。
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2018年以来，国内金融去杠杆持续推进，资管新规亦已于4月落地，表外融资规模在3-12月连续10个月负增长，明显拖累整体社融增长；但2018下半年，国内经济运行稳中有变、变中有忧，信用违约事件频发，金融对于实体的支持力度有所不足，稳定总需求成为宏观调控首要目标，国内金融去杠杆的节奏和力度明显放缓。本月新增表外融资规模同比、环比均有所回落，但其中，新增委托贷款和新增信托贷款规模均同比有所增加，新增未贴现的银行承兑汇票回落与前期货币边际有所收紧密切相关（见图4）。我们预计，在稳定总需求这一核心政策目标的主导下，着力提升对民企的金融支持仍是工作重点，但当前表内货币政策传导仍存在阻滞，在不打破监管底线的前提下，金融去杠杆退居次要位置，表外继续放松可期，维持央行将继续从表外融资、表内信贷、债权和股权融资三方共同发力支持融资增长的判断。
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根据（委托贷款+信托贷款）与房地产资金来源增速的历史关系，两者同步性较好，表明表外融资是房地产资金的重要来源之一（见图5）。
2016年初以来，表外融资同比增速处于整体下降通道，预示银行资金通过表外渠道尤其是信托贷款渠道流入房地产市场的资金增速明显放缓。2017年12月，银监会下发通知，规定商业银行和信托公司开展银信类业务，不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。对信托的强监管，意味着房地产企业融资的重要渠道将进一步受到限制，房企资金获取难度再度加大。反映到融资数据上，2018年全年（委托贷款+信托贷款）累计同比增速持续回落，从2017年的-0.4%断崖式降至-175.8%。但2019年以来，这一局势发生了一些变化，2019年1-4月（委托贷款+信托贷款）累计同比增长39.2%，较2018年大幅提升200BP以上，表明通过表外融资渠道流入房地产市场的资金已有所松动。
从房地产资金来源来看， 2019年1-3月，国内房地产开发资金同比增长5.9%，较1-2月提升3.8个百分点（见图6）。其中，定金及预收款、个人按揭贷款分别同比增长10.5%和9.4%，较1-2月增加4.9和2.9个百分点，快于整体增速4.6和3.5个百分点，考虑到两者合计占房地产资金来源金额比重近五成，表明其是房地产资金来源回暖的最主要贡献力量。同时，结合国内1-4月份居民贷款数据来看，新增居民中长期贷款及其占比，同比均有所提升，表明当前居民部门加杠杆买房的意愿出现边际改善。
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综合来看，房地产融资渠道延续年初以来的放松趋势，居民购房意愿亦有回升迹象，房企现金流有所改善，但考虑到政策不确定性，其持续性仍有待观察。
（三）广义社融仍维持较高增速，预示二季度GDP大概率平稳
4月政府债券发行6926亿元，较上月减少819亿元，较去年同期增加657亿元（见图7），这依旧是国内强化逆周期宏观调控、增加地方政府专项债券发行的结果。2019年1-4月，政府债券占债券发行量的比重为36.8%，较去年同期提高9.0个百分点，主要源于地方政府债发行规模占比同比大幅增加12.5个百分点，相比之下国债占比较去年同期降低3.5个百分点。2019年1-4月份，政策性银行债券占债券发行的比重为21.3%，较上月降低0.4个百分点，较去年同期大幅减少5.6个百分点，根据历史规律，随后数月其占比或仍将有所回落。
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二、票据独木难支信贷超预期回落，年内企业中长贷同比出现负增长
从新增贷款规模看，4月份新增人民币贷款1.02万亿元，分别较上月和上年同期减少6700亿元和1600亿元。其中，投向居民、非金融性公司及其他部门、非银行业金融机构的新增贷款分别为5258、3471和1417亿元，分别较上月减少3650、减少7188和增加4131亿元，较上年同期减少26、减少2255和增加732亿元（见图9），非金融性公司新增贷款大幅减少是当月信贷回落的重要原因。
由累计数据，1-4月份新增人民币贷款6.83万亿元，较上年同期增加7865亿元，其中投向居民、非金融性公司及其他部门、非银行业金融机构的新增贷款分别为23358、48271、-3462亿元，分别较上年同期增加574、增加11645和减少4006亿元，表明年内实体企业贷款整体仍增加较多。
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由累计数据，1-4月份中长期贷款、短期贷款及票据融资分别为4.65和2.42万亿元，分别较去年同期增加877亿元和11565亿元，后者无疑是支撑年内人民币贷款改善的主因。具体看新增短期贷款及票据融资，1-4月份票据融资为9707亿元，较上年同期多增10231亿元，再次验证其是信贷增长最重要贡献因素；1-4月份居民短贷为5385亿元，较去年同期减少1025亿元，相比之下，非金融性公司短贷为9083亿元，较去年同期增加2359亿元。中长期贷款中，居民户和非金融企业分别为17965和28523亿元，较去年同期增加1522和减少645亿元，显示出实体经济中长期资金需求实际上有所恶化。
由占比数据，我们亦可以得到类似结论。2019年1-4月，新增中长期贷款占比（中长期贷款/（短期贷款及票据融资+中长期贷款））为65.8%，较2018年降低2.9个百分点。历史经验表明，受银行“早贷早受益”因素影响，中长期贷款占比呈现出年初冲高后回落的特征（见图13），预计未来中长期贷款占比仍将趋于回落。
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第一，年内人民币贷款同比改善全靠票据融资，即1-4月国内新增人民币贷款同比增加7865亿元，其中票据融资同比增加11565亿元，其他新增贷款则整体表现为同比负增长。如1-4月非金融性公司中长期贷款同比已出现负增长，4月短贷回落亦直接拖累当月信贷同比环比均下降，资金供需双方对投资活动信心恢复明显低于预期，票据融资和短贷的短期供给与实体经济投资的中长期需求不匹配的矛盾逐渐显现，金融对实体支撑仍有待改善。
第二，2019年1-4月，居民部门新增贷款同比微增574亿元，但居民中长期贷款同比增长1522亿元，反映出居民加杠杆意愿边际有所改善，但不明显且持续性仍有待观察，未来国内消费仍存在一定被挤出压力，这对稳定总需求目标提出了挑战。
第三，流向基建等低活力领域的融资占比处于相对高位。如新增人民币贷款中其他部门占比，自2018年4月由负转正以来持续抬升（见图16），而这对应的主要是机关团体贷款，信贷资金主要用于基建投资。2019年1-4月，其他部门占比较1-3月提升0.8个百分点至15.6%，仍处于相对高位；同时，其他部门累计贷款规模较去年同期增加9931亿元，加上地方政府专项债净融资额持续大幅增加，基建投资增速有望持续反弹提高。根据历史经验，刺激基建稳增长发挥效用的期限仅为1年至1年半，并不可持续，资金配置效率仍有待改善。
我们预计在松紧适度货币政策取向下，逆周期调控力度有望保持稳定，尤其外围市场经济增速放缓，中美贸易争端再度激化，为刺激实体有效需求、保持经济运行在合理区间创造条件，定向降准已至，不能排除未来继续降息、降准可能性，金融市场供给侧改革带来制度红利亦值得期待。
三、M2增速小幅回落，短期维持利率震荡盘整判断
（一）M2增速小幅回落，预计5月增长8.4%左右，全年约增长9%
4月份，货币供应量M1同比增长2.9%，较上月末降低1.7个百分点，较上年同期降低4.3个百分点；M2同比增长8.5%，较上月末降低0.1个百分点，较上年同期提高0.2个百分点。
4月份M2增速同比小幅回落，原因主要有三：一是翘尾因素较上月上升0.1个百分点，对增速的影响整体不大（见图17）；二是金融体系内部降杠杆整体仍在放缓，在金融机构资产负债表中，一方面表现为其他存款性公司的总资产增速明显回升，金融机构同业间的债务增速降幅亦明显收窄（见图18），另一方面对其他存款性公司和其他金融机构的债权有所增加（见图19）；三是4月份新增财政存款5347亿元，较上月增加12275亿元，较去年同期减少1837亿元，财政存款环比增加后会阶段性导致商业银行体系存款减少，不有利于M2增速的企稳。
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（二）预计货币政策逆周期调控力度仍将保持稳健，利率“两轨并一轨”、金融供给侧改革值得期待
2018年中央经济工作会议指出，当前世界面临百年之未有之大变局，中国发展处于重要战略机遇期，但短期中国经济稳中有变、变中有忧，下行压力有所加大，企业信用违约风险上升。基于此，2019年《政府工作报告》降低了主要经济目标预期值，将就业问题摆在了更突出的位置，指出积极的财政政策要加力提效，并再度强调稳健的货币政策要松紧适度，为保证经济运行在合理区间创造条件。
当前，国内整体货币环境相对宽松，社融增速渐收敛于名义GDP增速， M2增速基本与名义GDP增速匹配，实际利率仍在继续攀升，同时信贷扩张、有效融资需求增长不足，流动性更多地淤积在了金融体系内部，导致2018年四季度金融机构超额存款准备金率大幅提升0.9个百分点至2.4%。我们认为，货币政策传导不畅，一方面是实体融资成本居高不下，利率传导出了问题；另一方面，更深层次的原因是在经济减速、新旧动能转换期，当前金融供给与实体需求的结构性矛盾在不断加深。
展望2019年，在当前货币经济环境下，货币政策取向趋于稳健偏宽松，适时降准、降息、金融供给侧改革或均将是货币政策“松紧适度”的重要内涵，围绕稳定总需求这一核心目标，预计未来货币政策的工作重点有：
一是推动利率“两轨并一轨”，疏通资金价格的传导，降低企业综合融资成本。当前，国内利率传导存在“双轨制”，第一轨由政策利率到货币市场利率以及债券市场利率，第二轨为由存贷款基准利率到信贷市场利率。这导致金融市场利率不能有效传导至信贷市场利率，央行的“宽货币”政策难以切实降低企业的信贷成本，小微和民营企业融资难、融资贵的问题仍十分突出。同时，随着金融创新不断发展，货币供应量指标与经济发展目标之间的相关性、可控性和可测性亦不断降低下，货币政策调控框架由数量型向价格型转变显得尤为迫切。因此，为实现央行的政策意图与经济发展目标，市场利率与存贷款基准利率理应“两轨”并“一轨”，让公开市场操作利率、债券市场利率和信贷市场利率顺畅地联动传导，并推动企业融资成本有序下降，是未来一个时期内货币政策的重点与难点。
我们预计未来央行将弱化存贷款基准利率作为银行存贷款定价的基准作用，可能采取的两轨并一轨的方式有两个：一是不对MLF、逆回购等政策利率进行调整，但在贷款利率与市场利率“两轨”并“一轨”的过程中，将贷款利率的替代指标如贷款基础利率（LPR）进行调整，将其与市场利率直接挂钩，起到间接降息效果和直接降低企业融资成本作用；二是将降低MLF、逆回购等政策利率与推动利率市场化结合在一起推动，即借降息时机顺势推动贷款利率与市场利率“两轨”并“一轨”。之所以做出上述猜测，原因有四：
第一，目前贷款基准利率与市场利率的联动效果不佳，且两者仍存在较大的利差，强行下调贷款基准利率治标不治本，反而向市场释放“双轨制”仍将继续存在的信号，与利率市场化方向背道而驰。第二，如果简单地将贷款基础利率（LPR）替代存贷款利率，那么调整LPR与过去调整存贷款利率实质上是一样的，没有本质区别，同样有违利率市场化改革方向。第三，建议将LPR与市场利率直接挂钩，并借鉴国际经验加上一个固定利差（如美联储LPR等于联邦基金利率加300BP）和能体现央行利率意图的“楔子”（类似汇率形成机制中的逆周期因子），既能保证政策利率与市场利率的平稳过渡，又能推进利率市场化改革进程。第四，当前降低企业综合融资成本的关键，是要解决风险溢价偏高问题，降息和降准都有利于降低风险溢价，推动贷款利率向市场利率并轨。历史经验表明，降息有利于改善企业的盈利能力，推动实体经济好转，减少信用违约事件，从而提高银行的风险偏好，降低风险溢价水平，最终引导贷款利率下行；降准有利于降低银行资金成本、增加可贷资金规模，同样能降低风险溢价。因此，根据国内经济基本面的需要，择时降准、降息或双管齐下，稳定经济总需求，降低风险溢价，也可以择机顺势加快利率并轨进程，建立以市场利率为基准的贷款定价机制，起到一举两得的效果。
二是创新、扩大货币政策工具的使用，保证货币供给“量”的充裕并着力于定向滴灌、精准发力。当前，数量型工具仍是货币政策调控的重要抓手，在我国发展面临的环境更复杂更严峻，可以预料和难以预料的风险挑战更多更大的背景下，创新和扩大货币政策工具的使用，保证流动性“量”的充裕并着力于发挥货币政策的结构性功能，亦显得尤为重要。引导金融机构扩大信贷投放，首要解决的是化解银行这一最重要载体面临的多重约束。主要包括：一方面，加大定向降准力度、扩大TMLF规模，降低银行支持民营和小微企业融资的资金成本，使银行获得更多更低成本的中长期资金；另一方面，加大央票互换工具的使用力度，支持银行加大永续债的发行规模、支持银行及时补充资本金，增强其信贷能力，同时适当放松部分监管指标约束，推动银行适当扩大适格贷款人范围，增强银行信用创造的能力并刺激企业更多信贷需求。预计未来基于特定目标的非常规货币政策工具将陆续推出，当前已有的部分货币政策工具亦有望扩大使用，“宽货币”的环境仍将延续，但“宽货币”的目标和方式均有所优化，核心将围绕以激励相容的方式增强银行的信用创造。
三是推动金融供给侧改革，提高直接融资特别是股权融资比重。当前，国内金融服务在机构、产品和市场的供给方面存在结构性缺陷，已越来越不适应经济高质量发展和建设现代化经济体系的要求。为更好服务实体经济，全面降低经济发展的成本，金融供给侧结构性改革时不我待。我们认为，金融供给侧改革的核心分为两个层次：一是提高直接融资占社会融资总额的比重，尤其是要大力发展股票市场，2019年科创板的推出、注册制的试行，将是政策践行的重要内容；二是优化现有的金融体系结构，特别是银行业的结构，既要增加民营银行和社区银行等专注于微型金融服务的中小银行，亦要加大存量不良资产的暴露和处置力度，淘汰、破产一批资不抵债的金融机构，减小金融的顺周期性，守住不发生系统性风险的底线。
四是金融去杠杆节奏与力度有望继续放缓。在货币政策与宏观审慎管理的双支柱操作框架下，中长期金融风险防控不会让位于短期监管阵痛，金融去杠杆的中长期战略定位并不会发生实质改变，但经济下行压力增加，金融去杠杆的适度放缓是守住不发生系统性金融风险底线的要求。2018年，国内金融去杠杆取得明显成效，金融部门整体杠杆率持续回落，预计2019年这一进程将有所放缓，2019年1月以来，其他存款性公司的总资产增速明显回升，其他存款性公司对其他金融机构的债权亦有所增加。
（三）预计5月合意利率小幅回落，短期维持利率震荡盘整判断
决定利率水平的长期因素是实体经济发展水平，短期影响因素有流动性、政策干预、国外金融环境尤其是美联储利率变化等。从长期影响因素看，我国经济增长将先后经历一个由后发优势驱动、后发优势减弱、后发优势消失的过程，GDP增长速度也将随之先后经历高增长、中高增长、自然增长的过程。当前我国正处于第二阶段，但长期会过渡到大国经济体靠自身创新和资源禀赋驱动的3%左右可持续的自然增长水平。
从短期看，由于房地产和基建仍然主导着我国的经济周期，并且企业利润率增速与房地产投资增速同步性很强。在2019年房地产投资和PPI下行压力加大的趋势下，未来企业利润增速也将下降，将制约市场利率的上升空间，并且年初以来的景气指数预示国内经济仍存在一定下行压力（见图21），这都表明实体经济不支撑利率水平大幅上升。受中美贸易战和外围市场不确定性增加影响，去年7月份以来央行加大流动性投放，市场利率水平下降较快。实证分析表明，我国当前10年期国债收益率水平已比较接近通胀和经济增长所对应的合意利率水平（见图22），即前期存在的较大超调现象已部分纠正（具体内容请参见深度专题报告《基于泰勒规则对我国利率水平的测定》），超调幅度在不断缩小。因此，随着未来通胀的温和增长、经济大概率继续寻底以及金融部门去杠杆趋缓背景下金融机构债券配置需求的增加，都有利于利率的稳定甚至下行。
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