结构性经济问题+结构性货币政策+结构性金融供给侧改革——对2019年一季度货币政策执行报告的解读

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　　事件：5月17日晚，中国人民银行发布2019年第一季度货币政策执行报告，报告针对国内外经济金融运行情况、当前和未来货币政策的工作重点、市场热议的货币政策问题等进行了全面分析与指引，我们针对其中的核心要点进行解读。

　　一、全球经济环境整体趋紧、不确定性增加，国内经济结构性矛盾突出

　　本次报告对于经济增长的表述，较2018年四季度要乐观一点，但同时透露出谨慎和担忧。报告认为，2019年一季度，国内信用收缩明显缓解，同时大规模减税降费等政策效果逐步显现，市场信心提升，经济运行总体平稳且好于预期。但同时认为，由于全球经济放缓、不确定性增加和国内经济存在的深层次问题和突出矛盾，国内经济仍存在下行压力。具体来看：

　　一是对全球经济金融动荡、下行担忧提升。报告指出，当前全球经济环境整体趋紧，下行风险有所增加，同时多种不确定性交织或放大各经济体的脆弱性，这意味着外部冲击对国内经济的负面影响亦将有所增加。全球经济金融环境的边际转差，首先体现在主要经济体增长动能偏弱或拖累全球经济增长，而各国财政货币政策应对空间有限；其次，贸易摩擦带来的不确定性及对全球供应链的影响逐渐显现，各国企业选择推迟投资决策或考虑调整供应链，导致相关上下游面临需求放缓冲击；最后，地缘政治冲突多点爆发、风险因素和不确定性加速积累，而各经济体杠杆率偏高、金融资产价格处历史高位，经济金融动荡将加大危机爆发的概率。

　　二是强调国内经济增长结构性矛盾突出，亟待改善。从中长期视角看，国内经济下行的深层次原因，是我国潜在的经济增速在近十年来有所下降，而未来在人口和资本边际收益率降低的制约下，其仍有下行的压力。因此，报告专门撰写“经济潜在增速分析”专栏，指出人均GDP水平越高的经济体，全要素生产率（TFP，受技术进步、制度、资源、环境等因素影响）对经济增长的贡献往往越大，未来我国提升潜在产出的核心，在于提高全要素生产率。从短期视角看，国内经济新旧动能转换阵痛显现，经济内生增长动力仍不足。报告指出，“国内部分传统支柱产业进入调整期，制造业投资和民间增长有所放缓，经济增长对房地产和基建投资依赖较高，经济内生增长动力有待进一步增强”。这意味着当前经济增长对于流动性的依赖仍较强，该经济运行模式将导致宏观杠杆率继续攀升、加大经济金融风险，不具有可持续性。

　　三是认为国内物价上升压力有所增加。当前国内物价形势总体较为稳定，但其面临不确定性因素有所增加，未来或存在一定的通胀压力。如居民消费价格指数（CPI）面临猪肉价格上涨的冲击，“近期非洲猪瘟疫情导致生猪存栏量减少较多，对猪肉价格影响较大”，我们预计“猪周期”全年将提高CPI约0.5个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）也将受到国内外因素的推高冲击，报告指出“国际原油价格逐步走高，国内成品油、钢材等工业品价格也有所回升。此外，减税措施还可能对不同部门的物价指数产生不同影响”，国内减税对PPI的影响，我们预计年内将推动PPI抬升0.7个百分点。此外，中美贸易争端加剧，全球地缘政治冲突加大，也将加大输入性通胀压力。因此，报告指出要对物价未来的变化持续监测，且未来的货币政策亦要根据价格的变化及时预调微调。

　　针对当前国内经济问题主要是结构性、体制性的特点，报告强调，国家采取的应对思路是以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险。对此，我们的理解是，未来中国经济的发展将坚决不走“大水漫灌”的老路，稳需求将主要从加快制造业转型升级、补短板和提升消费需求三个方向发力。第一，着眼于需求端，落脚到供给侧，加大对民营企业的支持力度，加快产业转型升级，推动制造业高质量发展，增加制造业投资需求；第二，加大基建补短板力度，稳定基建投资需求；第三，完善国民收入分配，着力于提高居民收入水平、减少居民收入差距，增加有效消费需求。

　　二、稳健货币政策取向未变，“两轨合一轨”渐行渐近，实际利率大概率将有所回落

　　展望未来一个时期的政策思路和逻辑，我们认为可以概括为“结构性经济问题+结构性货币政策+结构性（金融）供给侧改革”组合。因此，货币政策亦将紧紧围绕“国内经济主要矛盾是结构性的”这一核心逻辑展开，整体货币政策取向仍将是稳健松紧适度的，央行将坚持把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，将更多地运用结构性、定向的货币政策工具，保持流动性合理充裕，并与经济增长的结构性改革相匹配，提高金融服务实体经济的效率，推动供给侧结构性改革稳定总需求。

　　但是，国内外经济金融形势复杂多变，多种不确定性交织，一旦国内经济下行压力明显加大或价格波动加大时，货币政策不仅将及时预调微调，而且留出了更大的政策空间和余地，以应对不确定性。如报告指出，“目前货币政策应对空间充足，货币政策工具箱丰富，有能力应对各种内外部不确定性”，也就是说，稳健货币政策只适用于正常情况，而非特殊情形。针对具体政策内容，主要从以下四个方面谈谈我们的理解。

　　第一，何为货币政策松紧适度、保持流动性合理充裕？我们认为可以分中长期和短期指标来衡量。从中长期指标看，就是要维持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配。报告指出，当前三者处于相匹配阶段。从4月份数据看，M2和社融增速均略高于名义GDP增速，因此，预计未来一段时间，M2和社融增速大概率不会大幅提升，意味着不会“大水漫灌”。从短期衡量指标看，判断流动性是否合理充裕，主要观察银行间市场存款类机构质押式7天回购利率（DR007）的变化。当前DR007较年初小幅提升，预计未来或大概率震荡回落。

　　第二，未来货币政策在“量”方面将有何举措？定向和结构性政策工具将发挥更大作用。我们认为，为巩固宏观杠杆率总体稳定成果，在坚持结构性去杠杆的目标下，总量上全面宽松的概率不大，但结构性、定向宽松政策将继续推出，以更好发挥结构性货币信贷政策促进经济结构调整的作用。具体表现为：一是对中小银行实行较低存款准备金率，实施“三档两优”的存款准备金率新框架，扩大普惠金融定向降准力度和范围；二是创设并按季开展定向中期借贷便利（TMLF）操作，直接有力地激励金融机构加大对民营、小微企业金融支持；三是规模更大、惠及面更广的再贷款、再贴现政策工具有望继续推出，不排除央行将进一步创新和丰富货币政策工具组合。

　　第三，未来货币政策在“价”方面将有何亮点？利率市场化改革值得期待和关注，报告特辟“稳妥推进‘两轨合一轨"专栏。我们认为，未来利率大概率仍有下行的空间和必要性，且实现的途径大概率是通过利率市场化改革来完成。专栏指出，“目前银行体系流动性合理充裕，货币市场利率稳定，贷款的实际利率受风险溢价影响较大”，导致贷款利率居高不下。要降低实体经济的实际利率水平，需降低风险溢价，为此要深化利率市场化改革，“这有利于增强市场竞争，促使金融机构更准确地进行风险定价，降低风险溢价，并进一步疏通货币市场利率向贷款利率的传导，促进降低小微企业融资成本”。

　　报告指出，“深化利率市场化，推进利率‘两轨合一轨’，重点是疏通央行政策利率向市场利率尤其是信贷利率的传导”。为实现这一路径，要求金融机构在资产端按照市场利率对贷款进行定价，目前国内逐渐形成了以上海银行间同业拆放利率（Shibor）、贷款基础利率（LPR）、国债收益率为代表，短中长期相结合的市场基准利率体系，可以说基本具备了建立市场化贷款定价机制的基础。其中，Shibor已对国内同业存单、利率互换、债券等产品的定价发挥着重要基准作用；LPR推出5年多以来，“其市场认可度和公信力均逐步增强，成为金融机构贷款利率定价的重要参考”；国债收益率更是市场化无风险利率的代表。因此，未来“两轨合一轨”大概率将以上述短中长不同期限市场基准利率为基础，加快推进。与此同时，还要建立健全市场利率定价自律机制，对金融机构自主定价行为进行自律约束；扩大大额存单和同业存单在银行负债端的占比，保持银行负债端成本基本稳定；提升金融机构贷款定价能力，增强市场竞争，均是深化利率市场化，实现“两轨合一轨”的重要延申内容。2019年一季度，国内人民币贷款加权平均利率仍在上升，部分市场利率亦有所抬升，未来适时回落既是中央经济工作会议的要求，亦是稳定总需求的内在要求。

　　第四，如何理解金融供给侧结构性改革？报告九次提及金融供给侧结构性改革，足见监管层对此高度重视。对此，我们有以下几点理解，一是金融供给侧结构性改革的内涵是以金融体系调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，致力于通过优化供给，增强竞争改善金融服务；二是金融供给侧结构性改革是与实体的供给侧结构性改革相匹配的，它并非独立存在，核心目的在于提高服务实体的效率；三是金融供给侧结构性改革意味着风险的暴露与释放，可能会涉及到部分机构的出清和破产清算，存在阶段性的阵痛期，亦或给金融市场带来一定的冲击。

　　三、对资本市场影响：三季度股市值得期待，坚定看好下半年债市

　　对股市影响有限，市场调整后的估值修复行情需耐心等待，但对三季度仍有期待。一是中美贸易谈判一波三折，短期内预期差对市场的冲击仍有待消化；二是投资者对经济乐观情绪仍偏浓，实体经济回暖仍有待确认，市场预期面临下修风险；三是海外经济下行压力较大且政治局势动荡，美元指数仍处高位，带来负金融外部效应；四是定向降准已至，小微和民营企业融资难融资贵待解，短期货币政策维持稳健，但未来流动性边际偏宽松仍可期；五是资本市场改革开放直指提高股票市场地位，制度红利释放、未来增量资金入市可期。

　　债市最难熬的时间或正在过去，重视二、三季度的增配良机。一是中美贸易争端再起、国内PPI整体仍下行、企业利润率面临回落压力、利率两轨并一轨流动性宽松延后但不会迟到；二是海外宽松已至，美联储年内不加息，印度、马来西亚、新西兰年内均已降息；三是国内经济仍处于寻底阶段，债市的调整即意味着机会的孕育，债市短期维持震荡盘整，但下半年坚定看好债市。 

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