通过离岸市场调控人民币汇率——这是央行的“秘密武器”

在中国外汇市场再度风起云涌之际，中国央行副行长、国家外管局局长潘功胜昨日的一篇采访稿颇为耐人寻味，央行近日的一系列动作也引来各方的高度关注。

5月14日，离岸人民币兑美元汇率跌破6.9，逼近7水平——自2015年“8·11汇改”以来，人民币汇率虽数次在暴风骤雨般的行情中大起大落，但始终坚守“7”这一整数位关口。

此时正值中美贸易谈判阶段，人民币若大幅走低，有可能令局势进一步升温。而中国央行行长3月曾表示，中国不会通过竞争性货币贬值来提振出口。

那么，潘功胜周末安抚人心的那句“我们完全有基础、有信心、有能力，保持中国外汇市场稳定运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”该如何理解呢？或者说，央行这次如何保持汇市稳定的呢？

通常来说，央行可以动用外汇储备直接入市干预，比如在离岸市场卖出美元、买入人民币，从改变供需关系来缓解本币贬值压力。而央行外汇占款环比连续4个月环比微降表明，央行可能并未直接入市干预外汇市场。

“央行基本上是在香港人民币离岸市场调控汇率，”新时代证券首席经济学家潘向东、分析师刘娟秀在潘功胜采访稿刊发当日发研报，指出了央行近期稳定汇市的“秘密”。

根据他们的分析，央行在离岸汇价逼近7的次日在香港发央票，目的在于“稳定市场预期，支撑离岸人民币汇率企稳回升”。

华尔街见闻此前提及，5月15日，央行在香港发行史上第三次央票，规模超过千亿元。

央行究竟是如何通过调控离岸人民币汇率来影响在岸人民币汇率的呢？潘向东、刘娟秀解释称，发行离岸央票可以收紧离岸人民币的流动性，以此提升做空人民币的成本，从而起到稳定汇率的作用：

央行可以通过在香港发行离岸央票，影响人民币供给，从而收紧离岸人民币的流动性，这能够在一定程度上提升做空人民币的成本，从而稳定离岸人民币市场的汇率。

由于央票的期限相对灵活，并且发行程序相对简便，便于央行更加灵活的调控汇率。

此次央行选择在人民币兑美元汇率中间价连续下调之际，再度出手在港发行离岸央票，收紧离岸流动性，可以起到稳定市场预期的作用，从而支撑人民币汇率回升。发行离岸央票拓宽了央行调控流动性的渠道，也有助于推进人民币国际化进程。

央行为何一定要选择离岸人民币市场而不是在岸市场呢？潘向东团队解释，这是由于香港的离岸人民币存款和交易量都大于其他人民币离岸市场，因此央行基本上是在香港人民币离岸市场调控汇率。

之所以能以离岸人民币市场影响在岸汇率，关键在于离岸、在岸人民币汇率具有较强的联动效应：

离岸、在岸人民币汇率的联动效应，是央行通过离岸市场干预在岸汇率的基础。由于不受管制，离岸人民币汇率对经济基本面的变动更为敏感，受国际市场风险偏好变化的影响较大，加上两者的流动性有所差异，导致离岸和在岸人民币汇率有所差异。但离岸与在岸人民币汇率之间具有联动效应，因此两者的价差不会过大，大多数时间都在100BP以内。但5月初以来，离岸与在岸人民币汇率价差明显扩大，截至5月17日，离岸人民币汇率收报6.9486，较在岸人民币汇率高出347BP。

离岸与在岸人民币汇率主要通过以下几种渠道相互影响：

首先，通过跨境贸易企业贸易结算渠道影响。跨境贸易企业出于企业自身利益考虑，在离岸和在岸市场中选择最优惠的市场进行交易，从而影响交易地的人民币供需关系，进而使在岸、离岸人民币汇率趋同。当人民币贬值预期增加时，离岸美元兑人民币普遍要高于在岸美元兑人民币，1 美元在离岸市场能够换取比在岸市场更多的人民币。当同样的美元能够在离岸市场换取更多的人民币时，企业更愿意选择在离岸市场进行交易，从而能够获得更多的人民币收入，这会促使离岸人民币升值。同时，进口商倾向于在在岸市场交易，这样同样的美元，支付的人民币要少于离岸市场，这会促使在岸人民币贬值。最终，在岸、离岸人民币汇率价差收窄。

其次，通过离岸与在岸人民币远期市场套利渠道影响。无本金交割远期外汇市场交易（NDF）属于非交割远期合约，交易双方在签订时确定远期汇率、期限以及金额，在合约到期时直接将远期汇率与实际汇率的差额进行交割清算，无需对本金进行交割，因此不涉及本币与外币的直接兑换。远期结售汇（DF）是指交易双方签订远期结售汇协议，约定未来结售汇的币种、金额、期限及汇率，到期后进行现汇交割。由于NDF和DF 两个市场的报价有差异，存在无风险的套利空间，因此在岸金融机构可以通过在岸人民币远期市场和NDF市场进行套利，离岸金融机构可以通过离岸人民币远期市场和NDF市场进行套利。随着套利交易的不断进行， 套利空间不断缩小，在岸与离岸人民币汇率逐渐趋同。

最后，通过市场信心渠道影响。相较之下，离岸人民币市场与国际金融市场的联系更为紧密，因此全球风险偏好的变化对离岸人民币汇率影响较大。在国际金融市场遭受冲击，或是经济基本面前景恶化的情况下，投资者风险偏好会发生变化， 从而影响国际资本的流向，进而导致离岸人民币汇率波动。而当离岸人民币汇率受市场信心不足而发生贬值后，将导致在岸人民币市场信心下降，进而引发在岸人民币汇率的波动。

潘功胜昨日还表示：“近年来，我们在应对外汇市场波动方面积累了丰富的经验和充足的政策工具，根据形势变化将采取必要的逆周期调节措施，加强宏观审慎管理。打击外汇市场的违法违规行为，维护外汇市场的良性秩序。”