4月央行报表分析：货币政策边际收紧趋势明显——江海证券流动性专题2019-5-25

　　主要内容：

　　4月的央行报表有以下几个方面的变化值得关注：

　　第一，人民币汇率贬值预期下，需警惕外汇占款流出压力。5月以来人民币汇率贬值压力卷土重来，对外汇占款的负面影响不容忽视。一方面中美贸易谈判陷入僵局，贸易摩擦的持续时间可能比预想的更长，人民币汇率保持平稳的预期一定程度上出现了动摇；另一方面外部压力的加大也会使得外贸的潜在风险加剧，市场对经济的悲观预期和货币政策宽松预期也将随之升温，对汇率同样会带来显著负面影响。一旦汇率形成贬值的一致预期，结汇盘不足就将导致外汇占款出现快速下行，一方面对国内流动性和人民币资产价格带来负面影响，另一方面国内货币政策的空间也会大幅压缩，输入性通胀压力也会随之上升。

　　第二，减税力度进一步加大。4月货币当局政府存款环比增幅低于历史季节性规律，这一方面反映出前期出台的减税政策效应进一步显现，另一方面也表明随着4月1日起增值税减税政策正式生效，二季度减税力度还在进一步加大。展望未来，随着外部风险的再次升温，稳增长在宏观政策框架中的重要性重新提升。但考虑到外部压力加大的背景下，人民币汇率面临的压力也将进一步上升，叠加通胀上行压力加大，货币政策宽松稳增长的政策空间已经越来越小，未来稳增长将更加依赖财政政策发力，未来减税、基建投资等财政政策工具或将进一步加码。

　　第三，4月末超储率约为1.1%左右。之所以4月超储率较3月回落，一方面由于4月是缴税高峰期，财政存款增加导致银行体系流动性有所收紧；另一方面，由于货币政策边际收紧，税期来临之际央行在公开市场投放的流动性极为有限，不足以对冲财政存款上缴对资金面的抽水效应，加剧了资金面的边际收紧。从目前资金面的情况看，由于央行采取的仍是削峰填谷式的基础货币投放方式，因此资金面大幅收紧的可能性不高，但重新回到5月上中旬极度宽松状态的可能性同样很低。

　　第四，4月央行对其他存款性公司债权转正，一方面与4月为应对税期高峰，央行在公开市场净投放流动性有关，另一方面也与4月央行采取公开市场操作而非降准对冲基础货币缺口有关。回顾2018年以来历次税期高峰央行的货币政策对冲操作，我们不难发现，此前每次税期高峰临近，央行都会提前降准投放流动性进行对冲。今年4月税期未进行降准操作，5月税期前央行仅针对县域农商定向降准，且3个月内分3次实施，基础货币净投放量远不及预期，都反映出央行货币政策基调的边际收紧。央行通过OMO+MLF+TMLF的公开市场政策工具组合代替降准的意图正在逐渐清晰，未来不能排除央行仍有定向降准支持宽信用的可能性，但降准的频率和流动性投放量必然显著减少。汇率压力上升的背景下，货币政策宽松的空间已经越来越小。

　　第五，监管强化政策执行，存量业务加速清理。4月银行与银行间、银行与非银间的资金流动均有所减少，一方面与经济向好，货币政策边际收紧，利率上行，机构普遍降杠杆有关；另一方面也与二季度以来监管政策执行趋严有关。4月以来货币政策和金融监管政策边际收紧的意图越来越明朗，尤其是5月17日银保监会发布银保监发〔2019〕23号文，进一步强化监管政策执行，存量业务进入新一轮清理收缩期。

　　第六，4月经济下行压力缓和，央行货币政策边际收紧趋势显著，在银行信贷收支表上反映为存放中央银行存款、买入返售资产和银行业存款类金融机构往来(运用方)均出现大幅下滑，货币政策边际收紧对资金面的抽水效应可见一斑。除此之外，货币政策边际收紧对宽信用的推进也带来一定不利影响，表现在贷款和债券投资增幅均出现超季节性回落。展望未来，虽然5月公布的4月经济数据大多不及预期，但主要受减税提前透支需求、节假日错位等临时性因素影响，并非由于基本面下行压力再次加大，从高频数据看，基本面整体依然较为平稳。因此我们看到5月以来决策层依然保持定力，货币政策并未再次转向宽松，监管政策执行仍在进一步趋严。未来除非外部因素导致经济下行压力再次显著加大，否则政策再次转向宽松的概率并不高。

　　一、央行资产负债表：货币政策边际收紧趋势明显

　　1、外汇占款：人民币汇率贬值预期下，需警惕外汇占款流出压力

　　4月央行口径外汇占款环比继续回落8.6亿元，连续第9个月录得负增长，环比降幅较上月略有扩大。4月受美元指数进一步小幅升值，全球经济边际放缓等因素影响，人民币汇率涨跌互现，人民币兑美元即期汇率当月贬值0.2%，人民币汇率指数当月则小幅上涨0.6%。

　　4月人民币汇率整体小幅波动，涨跌互现，外汇占款之所以继续录得下滑，一方面与贸易顺差和FDI显著收敛有关。4月受出口增速大幅回落至负值区间和进口增速明显反弹重回正增长共同影响，贸易顺差大幅收窄185.8亿美元，而中美贸易摩擦背景下，4月FDI规模环比也出现了明显回落，两者都对4月外汇占款带来了一定负面影响。另一方面，从银行实际净结汇的角度看，4月银行结售汇逆差109.8亿美元，其中银行自身结售汇逆差30.66亿美元，银行代客结售汇逆差79.14亿美元。4月银行代客远期净结汇累计未到期额环比增加117.34亿美元，银行代客远期净结汇143.47亿美元，计算可得4月银行代客远期净结汇履约26.13亿美元。由上述数据计算（银行当期净结汇差额=银行自身结售汇+银行代客结售汇-银行代客远期净结汇履约+远期结售汇合约带来的即期平盘规模）可得，4月银行当期实际净结汇差额—即包含银行远期结售汇在内的全口径银行结售汇数据——为顺差7.55亿美元。这一规模较3月大幅减少，也对4月的外汇占款带来一定负面影响。

　　5月以来，随着中美贸易摩擦再次升温，离岸人民币和在岸人民币汇率双双大幅贬值，先后失守6.8、6.9两道关口，创下去年12月以来新低。人民币汇率贬值压力卷土重来，对外汇占款的负面影响不容忽视。一方面中美贸易谈判陷入僵局，贸易摩擦的持续时间可能比预想的更长，人民币汇率保持平稳的预期一定程度上出现了动摇；另一方面外部压力的加大也会使得外贸的潜在风险加剧，市场对经济的悲观预期和货币政策宽松预期也将随之升温，对汇率同样会带来显著负面影响。一旦汇率形成贬值的一致预期，结汇盘不足就将导致外汇占款出现快速下行，一方面对国内流动性和人民币资产价格带来负面影响，另一方面国内货币政策的空间也会大幅压缩，输入性通胀压力也会随之上升。

　　2、政府存款：减税力度进一步加大

　　4月货币当局政府存款环比上升4653.38亿元，环比增幅低于历史季节性规律，这一方面反映出前期出台的减税政策效应进一步显现，另一方面也表明随着4月1日起增值税减税政策正式生效，二季度减税力度还在进一步加大。从居民的角度看，个人所得税减税政策的积极效果不断积累，将一定程度上增加居民可支配收入，尤其是对中低收入群体效果更为显著，这有利于消费的企稳回升。从企业的角度看，4月增值税税率的下调和5月社保费率的下调也将有助于企业进一步减轻负担，对企业的生产经营、利润和投资意愿带来积极影响。

　　展望未来，随着外部风险的再次升温，稳增长在宏观政策框架中的重要性重新提升。但考虑到外部压力加大的背景下，人民币汇率面临的压力也将进一步上升，叠加通胀上行压力加大，货币政策宽松稳增长的政策空间已经越来越小，未来稳增长将更加依赖财政政策发力，未来减税、基建投资等财政政策工具或将进一步加码。

　　3、储备货币：4月末超储率约为1.1%左右

　　4月储备货币环比减少4939.98亿元，其中货币发行环比减少1528.11亿元，其他存款性公司存款环比减少3446.37亿元，非金融机构存款环比增加34.49亿元。4月金融机构人民币各项存款环比增加2606.39亿元，其中一般存款减少5525.65亿元。根据我们的计算，4月一般存款有所下降，带动法定存款准备金减少607.82亿元。由于其他存款性公司存款=法定存款准备金+超额存款准备金，4月法定存款准备金的减少幅度尚不足以解释其他存款性公司存款的环比下滑，4月超额存款准备金小幅回落。

　　我们根据Δ超储=Δ外汇占款+Δ央行操作+Δ其他-Δ法定准备金冻结-Δ财政存款-Δ现金的公式进行计算，4月超储规模较3月下降2838.54亿元，超储率回落至1.1%。之所以4月超储率较3月回落，一方面由于4月是缴税高峰期，财政存款增加导致银行体系流动性有所收紧；另一方面，由于货币政策边际收紧，税期来临之际央行在公开市场投放的流动性极为有限，不足以对冲财政存款上缴对资金面的抽水效应，加剧了资金面的边际收紧。

　　展望未来，虽然央行为建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，自2019年5月15日开始针对县域农商行定向降准至8%，但一方面政策覆盖面相对有限，仅带来2800亿元增量流动性投放；另一方面，此次存款准备金率调整将于5月15日、6月17日和7月15日分三次实施到位，而非一次性投放，每个月投放的流动性不足1000亿元，表明央行并不想释放货币政策宽松的信号，不能证明央行货币政策基调再次转向宽松。从目前资金面的情况看，由于央行采取的仍是削峰填谷式的基础货币投放方式，因此资金面大幅收紧的可能性不高，但重新回到5月上中旬极度宽松状态的可能性同样很低。

　　4、对其他存款性公司债权：4月环比增加428.46亿元

　　4月货币当局对其他存款性公司债权环比增加428.46亿元，年内首次录得正增长，与4月央行公开市场货币政策工具净投放822.3亿元趋势上基本一致。之所以4月央行对其他存款性公司债权转正，一方面与4月为应对税期高峰，央行在公开市场净投放流动性有关，另一方面也与4月央行采取公开市场操作而非降准对冲基础货币缺口有关。回顾2018年以来历次税期高峰央行的货币政策对冲操作，我们不难发现，此前每次税期高峰临近，央行都会提前降准投放流动性进行对冲，2018年1月至2019年1月的5次降准莫不对应着税期资金缺口。今年4月税期未进行降准操作，5月税期前央行仅针对县域农商定向降准，且3个月内分3次实施，基础货币净投放量远不及预期，都反映出央行货币政策基调的边际收紧。央行通过OMO+MLF+TMLF的公开市场政策工具组合代替降准的意图正在逐渐清晰，未来不能排除央行仍有定向降准支持宽信用的可能性，但降准的频率和流动性投放量必然显著减少。汇率压力上升的背景下，货币政策宽松的空间已经越来越小。

　　二、其他存款性公司资产负债表：监管强化政策执行，存量业务加速清理

　　1、对其他存款性公司债权和负债：货币政策边际收紧叠加利率上行，银行普遍降杠杆

　　4月其他存款性公司对其他存款性公司债权和负债环比分别下降56.51亿元和810.67亿元。这一方面与4月债券收益率显著反弹，银行资金融入意愿明显下降有关；另一方面也与4月资金面较一季度明显收紧，银行体系流动性整体并不充裕，资金融出意愿也普遍较低有关。除此之外，4月以来货币政策和金融监管政策边际收紧的意图越来越明朗，尤其是5月17日银保监会发布银保监发〔2019〕23号文，进一步强化监管政策执行，银行同业业务进入新一轮收缩期，也从一定程度上加速了其他存款性公司对其他存款性公司债权和负债的下滑。

　　2、对其他金融性公司债权和负债：监管强化政策执行，存量业务加速清理

　　4月其他存款性公司对其他金融性公司债权环比减少7442.9亿元，负债增加3511.04亿元。其中，4月对其他金融性公司债权连续第3个月录得下降，反映出从银行体系流向非银体系的资金量4月继续减少，这与4月托管量数据反映的非银机构普遍降杠杆的趋势相一致。我们认为这一方面与4月利率大幅上行，非银机构交易盘普遍降杠杆有关，另一方面也与二季度以来监管趋严趋势明显，银行委外等存量业务加速清理有关。4月其他存款性公司对其他金融性公司负债在3月的大幅负增长后小幅回升，这可能主要与4月股市反弹，上证指数一度站上3200点，证券公司客户保证金存款上升有关。

　　三、金融机构信贷收支表：货币政策边际收紧影响显著

　　由于金融机构信贷收支表的数据我们在每月的金融数据点评中都已经进行过详细的分析，因此在此不再逐项分析，后文主要侧重于分析M2变动背后的原因，以及不同类别银行之间资产配置行为的变化所反映的问题。

　　众所周知，从信贷收支表的角度，M2的变动可以由贷款、债券投资、股权及其他投资、外汇占款、财政存款和其他项的变动来粗略拟合，计算公式为ΔM2=Δ信贷+Δ债券投资+Δ股权及其他投资+Δ外汇占款-Δ财政存款-Δ其他。

　　4月M2增速较3月环比小幅回落0.1个百分点至8.5%。对比2018年4月和2019年3月的数据，我们不难发现，4月M2增速小幅回落主要受贷款、债券投资和股权及其他投资增量显著回落，以及其他项增量显著上升拖累。4月贷款和债券投资同比、环比均出现一定程度下降，显示出4月宽信用推进力度有所减弱，这主要与4月货币政策边际收紧有关。随着3月经济数据的大幅改善，经济下行风险明显降温，稳增长的重要性有所回落，防风险、去杠杆再次回归政策中心，货币政策例会、政治局会议、银保监发〔2019〕23号文、一季度货币政策执行报告都体现出货币政策边际收紧的政策变化。

　　从不同类别银行的资产配置行为来看，3月受1-2月经济数据不及预期影响，叠加资金面整体较为宽松，债券市场利率整体呈现下行趋势，因此非银机构普遍加杠杆，在银行信贷收支表上反映为买入返售资产环比大幅增加。贷款和债券投资方面，3月延续了2月的良好势头，且信用扩张进一步加速，贷款和债券投资环比均大幅增加。4月经济下行压力缓和，央行货币政策边际收紧趋势显著，在银行信贷收支表上反映为存放中央银行存款、买入返售资产和银行业存款类金融机构往来(运用方)均出现大幅下滑，货币政策边际收紧对资金面的抽水效应可见一斑。除此之外，货币政策边际收紧对宽信用的推进也带来一定不利影响，表现在贷款和债券投资增幅均出现超季节性回落。展望未来，虽然5月公布的4月经济数据大多不及预期，但主要受减税提前透支需求、节假日错位等临时性因素影响，并非由于基本面下行压力再次加大，从高频数据看，基本面整体依然较为平稳。因此我们看到5月以来决策层依然保持定力，货币政策并未再次转向宽松，监管政策执行仍在进一步趋严。未来除非外部因素导致经济下行压力再次显著加大，否则政策再次转向宽松的概率并不高。

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