跟随巴菲特，押注杰米·戴蒙的摩根大通

　　“巨人即将胜利”，买入杰米·戴蒙领导下的摩根大通股票几乎是一场稳赚不赔的生意。自2006年戴蒙上任以来，摩根大通已成为全球顶尖的银行，拥有业内最资深的管理人才和最高的业务收益。

　　文 | 《巴伦》撰稿人安德鲁·巴里(Andrew Bary)

　　编辑 | 吴海珊

　　如今，资本市场并不青睐大银行。

　　不断下滑的利率和经济形势放缓担忧，对美国银行业来说都不是好消息，银行股票已经失宠。然而仍有一些确信的理由，支持买入银行股，尤其是规模最大、运营最好的银行：摩根大通(JPMorgan Chase，JPM)。

　　10年前，美国银行业曾被嘲笑为“大而不倒”，如今这些银行拥有足够的资本和很强的盈利能力，它们已经大到可以度过任何一次经济衰退。2018年摩根大通净利润为325亿美元，仅次于苹果公司。

　　如此体量的营收，加上低于市场的估值，以及危机后的银行业稳定运营，本来应该使银行股更具吸引力。然而这一情况并没有发生。不过这也创造了一个非常诱人的投资机会。

　　摩根大通董事长兼首席执行官杰米?戴蒙(Jamie Dimon)在最近的一次采访中表示：“我们的业绩波动性非常低——令人惊讶的是，甚至有一些业务，比如固定收益业务的营收每年能够在很大程度上维持不变。”而消费者和社区银行、资产和财富管理，这两部分业务的弹性比较大。“宏观环境并没有改变我们的做法。”戴蒙说， “我们投资于整个经济周期。而当下经济基本面仍然良好。”

　　押注摩根大通

　　这位63岁的首席执行官，一身休闲打扮，穿着牛仔裤配深蓝色衬衫，在位于曼哈顿城区的摩根大通临时总部接受了《巴伦》的专访。摩根大通位于派克大街(Park Avenue)的旧总部正在拆除中，按计划将在原地建一个规模更大的新总部，2025年完工。

　　自2006年戴蒙上任以来，摩根大通已成为全球顶尖的银行，拥有业内最资深的管理人才和最高的业务收益。

　　摩根大通的实力被低估了。在越来越青睐成长型公司的市场中，银行这种典型的价值持有型是注定不受欢迎的。事实上，摩根大通完全可以成为最受价值投资者欢迎的股票。

　　摩根大通最近的股价约为110美元，是2019年预期每股收益10美元的11倍，股息率近3%。美国联邦储备委员将于本月晚些时候公布针对各大银行的年度压力测试结果。市场预期，在此之后，摩根大通将会把它的季度派息从目前的每股80美分提高至90美分左右。

　　巴克莱银行(Barclays)分析师贾森?戈德伯格(Jason Goldberg)表示：“自金融危机以来，摩根大通差不多每年都在几乎所有业务中不停的占领市场份额，并且在一些业务中，摩根大通回报率是最高的。” 他将摩根大通列为自己的首选股之一，给出目标价140美元。

　　富国银行集团(Wells Fargo)分析师迈克?梅奥(Mike Mayo)表示，如果美联储像预期的那样，在今年6月或7月的议息会上宣布降息，摩根大通和其他银行可能会“像1995年那样狂欢”。1995年，美联储持续了14年货币紧缩周期宣告结束。梅奥说，利率倒挂的问题，也就是短期利率高于长期利率的反向收益率曲线“可以通过延长经济周期和预期贷款增长向好来缓解”。

　　戴蒙经常谈到摩根大通像“堡垒”一样的资产负债表。虽然这样形容有点夸大，但考虑到这家银行的财务杠杆，他说得也是有道理的。自2008年以来，摩根大通的有形普通股股本增加了一倍多，达到1,870亿美元，而资产仅增长25%至2.7万亿美元。

　　截至6月30日止的整个财年里，摩根大通和几个竞争对手一样，基本上会将所有收益通过股息和股票回购的形式返还给股东。而且预计在接下来的一个财年里，还会继续这样操作。2018年，摩根大通的流通股总数下降了近5%，2019年也维持了同样的下降步伐。在所有行业中，大型银行的资本回报率最高。

　　不过，对银行股的悲观情绪看起来仍旧很深。银行股的盈利能力可能没有电力企业那么稳定，可它们的市盈率只有那些热门行业的一半，且股息相差无几。相对于标普500指数(S&P 500 index)，银行业整体的估值接近40年来的最低水平。

　　梅奥认为:“就像金融危机前股市对摩根大通和银行业过于乐观一样，现在的悲观情绪也是不合理的。”

　　沃伦?巴菲特(Warren Buffett)并不认为银行业前景黯淡。这位伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway，BRK.B)的首席执行官一直是戴蒙的粉丝，在过去的三个季度里，他购买了5900万股摩根大通的股票，总价值超过60亿美元——这是该公司在这段时间内最大的一笔股权购买，每股平均成本跟当前摩根大通股价相当。

　　今年早些时候，巴菲特在接受美国全国广播公司财经频道(CNBC)采访时表示，他没有更早购买摩根大通的股票是“愚蠢”的。他非常看好戴蒙及摩根大通拥有的特许经营权。考虑到摩根大通的财务表现，它的股票价格至少应该是有形账面价值的三倍，即170美元以上。摩根大通在2018年以17%的有形股本回报率碾压竞争对手。现在，它股价却不到有形账面价值(每股58美元左右)的两倍。

　　伯克希尔公司有足够的空间收购摩根大通更多的股份，目前它只持有其2%的股份，远低于监管机构规定的上限。监管机构规定，单一投资者对某一银行股份的持有量不能超过该银行股份总量的10%。巴菲特可能是银行业最大的粉丝：伯克希尔持有除摩根士丹利(Morgan Stanley，MS)和花旗集团(Citigroup，C)之外的所有大型银行的大量股份。伯克希尔是富国银行(Wells Fargo，WFC)和美国银行(Bank of America，BAC)的最大股东，分别持有两家银行近10%的股权。

　　另一个对大型银行有利的因素是，华盛顿对于大型银行的监管有些放松。2008—2009年金融危机之后的很多年，联邦监管机构对于大银行的监管非常严格。6月6日，美联储表示，已结束针对摩根大通的执法行动。该行动针对的是2012年摩根大通一位英国籍雇员的交易操作导致其巨额损失，该事件被称为“伦敦鲸”(London Whale)。

　　CEO杰米·戴蒙

　　摩根大通的主要资产之一是它的领导者，业内人士普遍称他为“杰米”(Jamie)。他是为数不多的，能够将个人印记深植于公司的美国首席执行官之一，其他几个分别是：巴菲特(Buffett)、亚马逊(Amazon, AMZN)的杰夫?贝索斯(Jeff Bezos)和脸书（Facebook，FB）的马克?扎克伯格(Mark Zuckerberg)。

　　戴蒙经常说，摩根大通不预测经济衰退，但它随时为此做好准备。他喜欢摩根大通的特许权范围，这让摩根大通在“所有领域”都能看到发展机会。

　　目前摩根大通的信用卡、投资银行、私人银行业务在业内都排名第一。在客户存款方面仅次于美国银行（Bank of America），排名第二。受到奥巴马政府的限制后，摩根大通于2018年开始在新地点开设分支机构，其在波士顿、费城和华盛顿等城市共开设400个分支机构，耗资约7亿美元。

　　在每年110亿美元的科技费用的支持下，摩根大通正在扩大其消费者数字银行业务的能力，挤压中小型银行。其国民存款市场份额从2006年的3.6%上升到9%。

　　作为两家最大的地区性银行，BB&T银行 (BB&T，BBT)和太阳信托银行(SunTrust Banks2019年决定合并的原因之一，就是要将两家的科技支出集中起来，以便更好地与摩根大通、美国银行和富国银行竞争。

　　尽管摩根大通开设了很多分支机构，但是戴蒙发展战略的一部分就是要把交易从成本相对较高的分支机构转移到数字银行。摩根大通拥有5100万数字银行用户，通过数字银行，客户可以在三到五分钟内注册一个摩根大通账户。

　　摩根大通约45%的收入来自消费者和社区银行，包括信用卡和抵押贷款；另外35%的收入来自企业和投资银行，这部分业务主要是机构交易；剩下部分来自商业银行以及资产和财富管理部门。

　　有私人银行业务作为支撑，摩根大通是超高净值市场的领导者，为大约8%的资产超2,500万美元的家庭服务。戴蒙如今看到的机会是资产在500万至2,500万美元之间的家庭。目前摩根大通在这类家庭中的占比只有1%。

　　摩根大通没有像摩根士丹利和美银美林(Merrill Lynch)那样的广泛的经纪业务平台,投资整个周期会很难。但戴蒙认为，摩根大通可以通过自己的方式实现增长。他表示：“更多的分支机构、更好的产品和技术，以及更多面向客户的服务，会帮助我们实现这一目标。” 摩根大通的分支机构中，有3500名金融顾问为资产不足500万美元的客户提供服务；有3000名金融顾问为超高净值客户提供理财服务。

　　去年，摩根大通的贷款增速有所放缓。今年第一季度增速为4%。戴蒙表示，如果是为了避免承担过多的风险而有必要这么做，那么他乐意看到这种放缓。

　　“我们告诉管理层，贷款账簿缩水没有问题。”戴蒙今年早些时候曾这样表态。 他引用巴菲特对保险业务的评论——有时候“让销售人员打高尔夫球比发放新贷款更好，我们不会犯傻的。”他说，摩根大通的敌人是“自满、傲慢和官僚主义”，他警告员工，“有一些非常争强好胜的人想要吃你的午餐。可以说，这是件好事。这就是资本主义。”

　　戴蒙在很多问题上的表态都非常直接：他赞赏2018年的减税政策，说削减公司税对提高美国企业竞争力至关重要；他因为股票回购的问题与左派的批评言论针锋相对；他在长达50页的年度致股东信中表示，美国对中美贸易的不满，是“有理有据”的。

　　“他把摩根大通视为自己的遗产，摩根大通就是他的标识牌。”富国银行的梅奥说。梅奥开玩笑地提到，戴蒙最好把JPM纹在身上。“有多少人仅凭名字的缩写就能被认出来？麦当娜,王子？”

　　2018年初，摩根大通表示戴蒙计划再担任首席执行官五年，这让投资者感到很宽心。梅奥想知道，戴蒙是否会在2023年初之后继续担任首席执行官，届时他将67岁。“只要杰米身体健康，精力充沛，我们不认为他会去别的地方。”梅奥说。

　　继任者

　　今年2月，在摩根大通的投资者日上，当被问及他打算继续在这一最高职位上待多长时间时，戴蒙表示：“五年，现在看是四年。”他最终可能会像沃特·迪士尼(Walt Disney)的首席执行官鲍勃?伊格(Bob Iger)一样，推迟退休日期。现年68岁的伊格计划于2021年卸任。

　　冲击到戴蒙遭受的一件事情是，由于他的留任，多名高管离职，其中一些人将在其他地方担任首席执行官。然而，摩根大通拥有银行业最资深的替补队员，有联席总裁戈登?史密斯(Gordon Smith)和丹尼尔?平托(Daniel Pinto)，以及玛丽安?莱克(Marianne Lake)。最近，她从首席财务官 (CFO)的职位转去做消费信贷业务主管。在做CFO的时候，她被认为是业界最棒的CFO之一。

　　这次转型有可能让她最终接替戴蒙，因为她当前工作带来的运营经验。对首席执行官来说非常关键。如果49岁的莱克在戴蒙之后接任CEO一职，她将成为首位执掌美国顶尖银行的女性。

　　今年早些时候，戴蒙和其他几个银行高管在国会听证会上被问及继任问题。当他们被问及是否认为女性或有色人种将会在未来10年内领导摩根大通。五个人举起了手，戴蒙没有举手。他后来解释说，继任不是他能过做决定的，国会也不是制定公司计划的合适地点。

　　戴蒙说:“继任人选是董事会要做的决定。每次董事会会议，都会讨论这个问题，无论我在不在场。我的高级直接下属中，有一半以上是女性，运营委员会中男女都有，他们现在都具备运营公司的能力。在未来几年还会有更多的人具备这样的能力。”

　　除了莱克之外，摩根大通管理层的其他女性高层还有资产和财富管理主管玛丽?卡拉汉?厄多斯(Mary Callahan Erdoes)，以及最近上任的首席财务官詹妮弗?皮普扎克(Jennifer Piepszak)。

　　继任是一个敏感的话题。梅奥说，这是一个风险，“那些因为杰米而持有股票的投资者，也会因为他的离开而卖出摩根大通的股票”。

　　还有其他一些风险。银行会在较高的利率中受益，因为银行能够将市场利率上调的一小部分利润分给储户，却获得更高的贷款利息。如果美联储今年晚些时候开始降息，这样的情况就会反转，挤压银行的息差，尽管降息会刺激经济增长。

　　目前是最好的信贷环境。2018年，摩根大通1万亿美元的贷款组合业务，仅冲销了49亿美元。 几乎所有的贷款组合业务都来自其信用卡组合业务。尽管有49亿美元的冲销，但信用卡业务对摩根大通来说仍是非常赚钱的，因为信用卡的平均利率高达13%以上。去年信用卡业务之外投资组合损失非常小，摩根大通预计今年这类亏损会有小幅增长。

　　金融研究公司Autonomous Research的银行分析师约翰·麦克唐纳(John McDonald)预计，从2018年到2021年，大型银行的每股收益平均每年增长9%，其中大部分应该来自回购。相较于回购驱动的盈利增长，投资者更希望看到银行自身扩张带来的盈利增长。

　　摩根大通的成功正好相反，因为一些分析师和投资者没看到类似的复苏发生在花旗集团和富国银行。麦克唐纳在给客户的信中写道:“运行良好，优化已完成，溢价交易。” 他对摩根大通持中立态度。

　　摩根大通的市盈率的确高于同行。高盛集团(Goldman Sachs Group，GS)、花旗集团和摩根士丹利的2019年预期市盈率不到9倍，这也反映出投资者不喜欢大型银行的股票。银行业是所有主要行业中市盈率最低的行业之一。

　　梅奥表示，未来三年，摩根大通的每股收益可能每年增长约1美元，2019年达到约10美元，2020年达到11美元，2021年达到12美元，2022年达到13美元，带动摩根大通的股价上涨至超过150美元。他认为，摩根大通和其他银行的盈利增加要归功于积极的运营杠杆的作用，这意味着收入的增长将快于支出的增长。

　　考虑到以上各种因素，摩根大通的股票看起来还是便宜的。从历史上看，最优秀经理人领导的拥有一流特许权的公司股票，是值得投资者赌一把的。这就是为什么一些精明的投资者，包括巴菲特在内，押注于摩根大通和杰米?戴蒙。

　　翻译 | 云译

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　　《巴伦》2019年6月7日报道“‘Goliath Is Winning.’ JPMorgan Chase Stock Is a Solid Bet Under Jamie Dimon.”。《财经》(博客,微博)获道琼斯旗下《巴伦》（Barron's）在中国大陆独家授权，原创文章未经许可，不得转载。

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