国企、私企、外企齐降杠杆预示短期利润回升难持续——2019年5月工业企业利润数据的点评

　　国企、私企、外企齐降杠杆预示短期利润回升难持续

　　2019年5月工业企业利润数据的点评

　　文 财信国际经济研究院 伍超明 胡文艳

　　投资要点

　　>> 2019年1-5月份，规模以上工业企业实现利润总额23790.2亿元，同比增长-2.3%，增速较1-4月提升1.1个百分点；其中，5月当月工业企业利润同比增长1.1%，增速较4月份回升4.8个百分点。

　　>> 5月工业企业利润增速回升，直接原因有二：一是1-5月PPI环比改善，基本保证了工业企业利润呈回升态势，同时短期产品需求回暖，如电子行业受益于低基数和新产品上市产销回升，电气机械行业受市场需求回暖销售加快，共同助力工业利润回升；二是工业企业四项费用增速有所回落，特别是财务费用增速较上月降低4.2个百分点至-3.9%，我们认为费用降低与企业缩减开支密切相关，预计未来四项费用的增速或有望继续下降，但其对工业企业利润的影响或趋弱。

　　>> 1-5月利润增速仍为负增长，源于营业收入与营业成本增速之差由正转负。2019年以来，无论是工业企业营业收入与营业成本之差，还是剔除价格因素影响后的实际营业收入增速和实际营业成本增速之差，均已由正转负。2019年1-5月，上述两者分别为-0.3%和-0.5%，且较1-4月还降低0.1和0.2个百分点，这导致工业企业利润增速持续负增长，企业盈利仍承压。

　　>> 5月高技术制造业利润增速环比改善，但工业利润回升仍主要依赖逆周期调控的旧动力。

　　1-5月，国内上中下游行业利润增速均有所回升，上游与下游行业价格增速差继续下降，但中下游行业利润回升仍偏慢。2019年以来，（PPI-CPI）由正转负，中下游行业成本或趋于下降，叠加减税降费积极影响，1-5月中游企业利润增速已有所回升，但受终端需求偏弱影响，中下游企业利润增速绝对值仍为负；相比之下，1-5月上游企业利润增速率先由负转正。

　　分三大门类看，基建逆周期调控效果凸显，“三黑一色”行业利润继续回升。2019年1-5月份，电力热力燃气及水的生产和供应业、采矿业、制造业利润增速分别较1-4月提升1.6、5.4和0.6个百分点，前两者是工业利润回升主要贡献力量。同时，1-5月份，采矿业中黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业利润增速，较1-4月分别变动43.8、7.1、4.3个百分点；制造业中有色金属冶炼和压延加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料及化学制品制造业利润增速，较1-4月分别变动9.2、5.7、2.4个百分点，利润占比超过25%的“三黑一色”行业仍是推动工业利润回升的重要因素。

　　从制造业的结构来看，高技术和高耗能制造业利润增速均有所回升，但国内新旧动能转换仍任重道远。2019年1-5月，我们统计的高技术制造业和高耗能制造业利润增速分别为-14.1%、-21.9%，较1-4月分别提升1.4和3.7个百分点。其中，高技术制造业中计算机通信和其他电子设备、仪器仪表、电气机械及器材以及医药制造业利润增速，分别较1-4月增加2.3、2.3、1.4和1.2个百分点，汽车制造业利润增速则继续回落1.3个百分点至-27.2%。另外， 2019年1-5月，包括高耗能行业在内的传统产业利润同比增长-12.4%，较1-4月提升2.1个百分点，高出高技术制造业1.7个百分点。目前，国内传统产业仍居绝对主导地位，占比超过七成，我国结构转型、新旧动能转换任重道远。

　　>> 私企、国企杠杆率均有所回落，外企资产负债增速继续大幅下降。2019年1-5月，国企、私企和外企的资产负债率分别为58.3%、58.1%和53.1%，分别较1-4月降低0.1、0.1和提升0.1个百分点。随着各大国有银行基本完成年内新增民营和小微企业贷款目标，连续两个月私企资本开支速度有所放缓，未来新的针对私企的支持政策有望加快推出；而受国内去产能明显放缓影响，国企对增加资本开支更加谨慎，但受益于增值税下调推高PPI、基建补短板加码，其资产扩张有所加快；另外，值得警惕的是，外资企业资产和负债仍在快速下降，这反映出中美贸易争端负面效应已经较为明显。

　　>> 维持房地产投资高位趋稳判断，但贸易争端下企业仍在去库存。2019年1-5月工业企业产成品存货累计同比增长4.1%，较1-4月份降低0.8个百分点。根据历史经验，产成品库存与房地产投资增速同步性强，且后者是前者的领先指标。2019年1-5月份，全国房地产开发投资同比名义增长11.2%，增速较2018年底增加1.7个百分点。展望未来，考虑到房地产去库存进入尾声，低利率和宽货币环境均有利于房地产投资增速高位趋稳。但考虑到中美贸易争端的不确定性，海外主要经济体经济增长步入下行通道，企业整体仍在去库存。

　　正文

　　一、工业产品需求短期回暖和企业降低费用是5月工业利润增速回升的直接原因

　　1-5月规模以上工业企业利润总额同比增长-2.3%，增速较1-4月提高1.1个百分点，但仍延续年内负增长态势；其中，5月当月工业企业利润同比增长1.1%，增速较4月份提高4.8个百分点（见图1）。5月工业利润增速回升，从直接原因看，主要有以下几点：

　　一是1-5月PPI环比改善和产品需求短期增加助力工业利润回升。工业企业利润受工业品出厂价格尤其是生产资料价格的影响较大，因此，工业企业利润增速与工业生产者出厂价格指数（PPI）尤其是生产资料价格指数具有很强的同步性（见图2）。2019年1-5月，国内PPI为0.4%，较上月继续提升0.1个百分点，同期生产资料价格指数为0.3%，与上月持平，这基本保证了国内1-5月工业企业利润呈回升的态势。但5月当月，国内PPI和生产资料PPI均较上月下降0.3个百分点，与工业企业利润增速的走势出现背离，表明当月工业利润回升主要受益于短期产品需求回暖，如电子行业受益于低基数和新产品上市产销回升，电气机械行业受市场需求回暖销售亦快速增加，1-5月制造业投资增速亦有所企稳。展望未来一段时间，我们预计国内PPI大概率依旧趋于回落，未来工业企业利润整体仍承压，利润回升的持续性有待观察。

　　二是工业企业费用增速回落亦是支持本月利润回升的重要原因。5月份，规模以上工业企业财务费用、利息费用、销售费用和管理费用合计同比增长6.2%，增速较上月回落1.9个百分点。其中，受汇兑损益影响，财务费用同比大幅下降3.9%，较上月降低4.2个百分点。根据统计局的测算，以上四项费用增速回落影响全部规模以上工业企业利润增速比4月份回升2.6个百分点。我们认为费用降低与企业缩减开支密切相关，预计未来四项费用的增速或有望继续下降，但其对工业企业利润的影响或趋弱。

　　二、营业收入与营业成本增速之差仍为负值，工业企业盈利困难待解

　　导致工业企业利润增速变化的主要因素：一是营业收入和营业成本增速的相对变化，如果收入增速高于成本支出增速，那么利润增速会呈增高走势，反之则相反；二是实际营业收入增速和实际营业成本增速的相对变化，即剔除价格因素影响后的营业收入和营业成本增速的相对变化，前者用营业收入增速减去工业企业产品出厂价格指数（PPI）衡量，后者用营业成本增速减去原材料购进价格指数（PPIRM）衡量，如果实际营业收入增速高于实际营业成本增速，那么企业利润趋于改善，反之则相反。

　　从名义相对变化看，2018年，工业企业营业收入和营业成本增速之差为0.2%，年内总体呈下降趋势，与之相应企业利润增速也呈下降趋势（2017年以前的数据用主营业务收入和主营业务成本代替，数据趋势一致，且差值很小，不影响结论，下同）；2019年以来，国内工业企业营业收入和营业成本之差由正转负，导致利润增速亦持续负增长，1-5月两者的差额为-0.3%，较1-4月降低0.1个百分点（见图3）。

　　从实际相对变化看，工业企业实际营业务收入和实际营业务成本增速之差也持续缩减，2018年该差额为0.8%，2019年1-5月其由正转负降至-0.5%，较1-4月降低0.2个百分点（见图4），这表明国内工业企业利润整体仍承压。

　　三、5月高技术制造业利润增速环比改善，但工业利润回升仍主要依赖逆周期调控的旧动力

　　上中下游行业利润增速均有所回升，上游与下游行业价格增速差继续下降，但中下游行业利润回升仍偏慢。如果用PPI和CPI分别表示上游和下游产品价格，那么2017年以来两者之差快速提高（见图5），上游行业（本报告指煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业、电力热力生产和供应业、燃气生产和供应业、水的生产和供应业等8个行业）利润增速迅速反弹攀升，但下游行业（本报告指农副食品加工业、食品制造业、酒饮料和精制茶制造业、烟草制品业、纺织服装服饰业、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业、木材加工和木竹藤棕草制品业、家具制造业、医药制造业、汽车制造业、印刷和记录媒介复制业、文教工美体育和娱乐用品制造业等12个行业）利润增速并未发生明显变化（见图6）。2019年以来，（PPI-CPI）由正转负，中下游行业成本或趋于下降，叠加减税降费积极影响，1-5月中游企业利润增速已有所回升，但受终端需求偏弱影响，中下游企业利润增速绝对值仍为负；相比之下，2019年1-5月，上游企业利润增速率先由负转正。

　　分三大门类看，基建逆周期调控效果凸显，“三黑一色”行业利润继续回升。2019年1-5月份，电力热力燃气及水的生产和供应业、采矿业、制造业利润增速分别为9.6%、4.7%、-4.1%，分别较1-4月提升1.6、5.4和0.6个百分点（见图7），反映出工业利润回升仍主要依赖于逆周期调控政策。“三黑一色”行业利润表现对此也提供了支撑，1-5月份，采矿业中黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、有色金属矿采选业利润增速，较1-4月分别变动43.8、7.1、4.3和-6.8个百分点；制造业中有色金属冶炼和压延加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料及化学制品制造业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学纤维制造业利润增速，较1-4月分别变动9.2、5.7、2.4、-1.1、-7.9个百分点（见图8）；整体上利润占比超过25%的“三黑一色”行业，或者说传统旧动能仍是推动工业利润回升的重要因素（见图8-9）。我们认为，这一方面与基建投资回升、房地产投资高位趋稳带动上游需求密切相关，另一方面亦受益于国内下调增值税税率和社保降费的积极影响，我们预计年内下调增值税将推动PPI提高约0.7个百分点，明显利好以上行业利润的回升。

　　从制造业的结构来看，高技术和高耗能制造业利润增速均有所回升，但国内新旧动能转换仍任重道远。2019年1-5月，我们统计的高技术制造业和高耗能制造业利润增速分别为-14.1%、-21.9%，较1-4月分别提升1.4和3.7个百分点，但较2018年底仍分别降低0.9和18.9个百分点（见图10）。其中，高技术制造业利润增速有所回升主要源于，2019年1-5月计算机通信和其他电子设备、仪器仪表、电气机械及器材以及医药制造业利润同比增长-13.0%、-0.1% 、-15.9%和10.9%，分别较1-4月变化2.3、2.3、1.4和1.2个百分点；相比之下，汽车制造业利润增速则继续回落1.3个百分点至-27.2%（见图11），其占工业企业利润的比重亦由1-4月的8.2%降至7.9%。另外，包括高耗能行业在内的传统产业利润增速亦有所回升，2019年1-5月，传统产业利润同比增长-12.4%，较1-4月提升2.1个百分点，高出高技术制造业1.7个百分点。整体上，从利润占比来看，2018年以来六大高技术制造业和六大高耗能行业比重出现反向交叉变化，即后者占比反超前者；目前传统产业仍居绝对主导地位，占比超过七成，高技术产业利润不足三成（见图12）。这均表明我国结构转型、新旧动能转换任重道远，需要更多耐心和时间。

　　四、私企、国企杠杆率均有所回落，外企资产负债增速继续大幅下降

　　2017年底以来，国有企业和私营企业资产负债率出现反向变化，前者从2017年底的60.4%降至2018年底的58.7%，同期私企却从51.6%提高到56.4%（见图13），即国企降杠杆，私企加杠杆。但我们认为私企是被动加杠杆，即在资产规模增速下降的情况下，债务负担加重导致负债规模增速快于资产规模增速（见图14），杠杆率不降反增，表明2018年以来私营企业经营状况恶化，与国有企业资产规模增速快于负债规模增速形成鲜明反差（见图15）。这也是2018年三季度以来针对民企和小微企业系列扶持政策密集出台的背景。

　　2019年以来，私企加杠杆步伐连续两个月放缓，国企则继续降杠杆，外资企业杠杆率整体呈回落趋势。2019年1-5月，国企、私企和外企的资产负债率分别为58.3%、58.1%和53.1%，分别较1-4月降低0.1、0.1和提升0.1个百分点，较2018年底降低0.4、提升1.7和降低1.0个百分点（见图13）。具体看三者资产和负债增速的变化，2019年1-3月，私企资产和负债增速均出现明显回升，且负债增速明显快于资产增速，但2019年4月，私企资产和负债增速快速回落，且负债增速回落幅度大于资产（见图14）；2019年1-4月，国企资产增速延续年内持续回升态势，但负债增速已拐头向下（见图15）；2019年1-4月，外资企业资产和负债的增速继续大幅回落（见图16）。

　　这表明，随着各大国有银行基本完成年内新增民营和小微企业贷款目标，私企资本开支速度有所放缓，未来新的针对私企的支持政策有望加快退出；而受国内去产能明显放缓影响，国企对增加资本开支更加谨慎，但受益增值税下调推高PPI、基建补短板加码，其资产扩张有所加快；另外，值得警惕的是，外资企业资产和负债仍在快速下降，这反映出中美贸易争端负面效应已经较为明显。

　　反映到三类企业利润增速变化，2019年1-5月，私营、国有及国有控股和外商及港澳台商工业企业利润增速分别为6.6%、-9.7%和-8.3%，较1-4月增加2.5、维持不变和维持不变。除私营企业外，国企和外企利润改善并不明显，且预计后续三者的利润整体仍承压。

　　五、维持房地产投资高位趋稳判断，但贸易争端下企业仍在去库存

　　2019年1-5月工业企业产成品存货累计同比增长4.1%，较1-4月份降低0.8个百分点（见图16）。2017年以来产成品库存增速的高位波动，主要与房地产投资增速的高位趋稳有关。根据历史数据，产成品库存与房地产投资增速同步性强，且后者是前者的领先指标，表明房地产市场发展对我国工业企业的生产经营活动影响较大。

　　2019年1-5月份，全国房地产开发投资同比名义增长11.2%，增速较2018年底增加1.7个百分点。展望未来，考虑到房地产去库存进入尾声，低利率和宽货币环境均有利于房地产投资增速高位趋稳。国内商品房存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）持续下降，从2016年4月最高点7.2倍降至今年5月的5.0倍，但今年以来存销比呈上升趋势，房地产市场呈现出“量跌价升”走势，即销售面积增速下降，但销售价格增速尤其是一线和核心二线城市仍在提高。宽金融环境下的低利率和充裕资金流动性，有利于房地产投资资金来源的稳定，同时领先指标房地产销售面积增速降幅有望继续趋稳收窄，都有利于房地产投资增速的稳定。但在“房住不炒”的调控基调下，预计房地产限制性政策继续从紧、叠加信贷资金约束、土地购置面积增速下降，将制约房地产投资增速的大幅反弹。

　　考虑到中美贸易争端再度升温，海外主要经济体经济增长步入下行通道，国内需求改善或有限，期待更大力度的逆周期调控政策出台，助力国内工业企业启动新一轮补库存周期。

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