清和泉资本吴俊峰:茅台、海天味业共同点是ROE非常高

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北京清和泉资本管理有限公司投资总监吴俊峰先生发表了以《A股市场逐渐迎来“价值本质”思维》为主题的演讲。

他表示，A股市场正在发生变化，如经济动能在改变，我们国家的经济结构转型是比较顺畅的；国际化程度加深；机构投资者占比在提高；结构分化严重等。

他认为，其实A股现在的估值确实很低，看一下分位数，上证50、沪深300，处于将近20左右的位置，大概的意思是比最惨的时候高20%，他属于你的区间的下沿。意思就是反映悲观的东西，但是如果比你预期的要好，相应的弹性还是很大的。展望未来，看好科技、消费、医疗主线。

整个市场的学习能力和进化能力非常强，逼迫投资者朝着国际化通行的分析框架，结合中国目前演化的情况，讨论整个市场估值体系问题。

关于投资方法，他指出，高ROE组合可以取得高收益。例如，无论是茅台(600519)也好，还是海天味业(603288)也好，他们都是ROE非常高，假设PB不变，我每年的净资产增加30%。如果我的ROE是30%，我就算盈利不增长，那我的净资产也增加30%。巴菲特从来不说我炒股票赚了多少钱，他每次披露的都是净资产增加了多少，他用的都是ROE概念。

以下为演讲全文：

非常感谢主办方给我这个机会，与大家做个交流。我们北京清和泉资本是2015年成立的私募基金，几个主要的人员均是在公募工作15年以上的，董事长是原泰达宏利总经理刘青山，有20多年的投资经验，我之前任泰达宏利的投资部总经理，也是有15年投资经验。我们对包括估值体系，对市场的一些结构性的变化做了很多的分析。今天借这个机会给大家做个分享。如何把这个市场的未来趋势和演变规律看清楚，希望对大家未来的投资有一些帮助。

第一部分：A股市场正在发生哪些变化？

我们可以看一下这个市场过去几年发生了什么样的变化。

第一，经济动能在改变，我们国家的经济结构转型是比较顺畅的。

第二，国际化程度加深。中国A股市场对外开放的进程是不可逆的。外资进来之后，我们发现很多股票的走势或者是他的投资行为发生了一个根本性变化，外资青睐的是有护城河的，有品牌壁垒，有一些可能未来确定性非常高的公司，他的估值会大幅度提高。我们过去几年看海天味业甚至还没有茅台增速高，但是为什么估值会不断往上提？其实这就是外资的行为。2016年之后，我们公司的研究员，我们强制要求他们去做DCF，通过DCF能发现更多的本质性的东西，一个公司增速太快，没有现金流是折不出价值来的，你的DCF估值是一个负值。如果你的财务假设和估值，假设都不能做到永续经营，没有做到现金流是正的，那这种公司很难说有长期价值。外资的加入，对这个市场的估值体系产生了重构。

大家可以看，这个市场除了中国，没有任何一个市场的龙头公司是比小公司要便宜的。只有中国市场是大公司比小公司便宜，无论看香港也好还是美国也好，都是龙头公司更贵。确定性高的话，风险折价就会小，估值要高。所以外资持续加入，可能会对中国未来的估值体系有深远的影响。从外资来看，持股占比都超过30%，韩国是38%，中国现在是4%-5%。可能中间会有波折，经济短期的或者外部因素的短期担心，可能会有流出。但是很快就流入了，这是个长期过程，会对市场的估值体系发生深远影响。这就解释了为什么自从股灾之后，龙头公司已经完全和我们想的不一样。

第三，机构投资者占比在提高。这个东西不用我多讲，中国还是一个散户市场，散户市场的特点就是高波动，有一点非理性。我觉得中国市场即将对外开放了，可能最终也会走向发达国家成熟市场的路径，以后还是以机构为主。如果是散户为主的话，还是可能会有比较悲惨的结局，所以未来还是机构化的市场。

第四，结构分化严重。很多人说结构化或者抱团取暖，这个东西只是一个表现，抱团取暖并不能解释为什么龙头公司的估值越来越高，核心还是这一点，外资的加入，包括整个经济结构的变化，还有投资者机构化，他对很多估值上的东西，考虑的东西越来越本质了，并不是说你增速高就不问你增速是怎么来的，他可能需要你增速高，但是你的增速还是需要有技术含量的、可持续的、符合逻辑的。过去几年并购之后的一些后遗症，什么商业减值，我觉得对重组类已经很难延续了。从PMI的一些经济指标来看，其实这个东西并不是国家支持大公司不支持小公司，过去一年多，我们看到的不管是银监会也好还是央行也好，出的政策都是支持小企业的，但是为什么还是大企业占优势？现在的行业，你能找出10%增速的行业已经是很难了，可能是低个位数或者不增长的行业。比如说水泥，集中度提高，最终的体现就是财务上发现自己的资本回报越来越高，对价格的掌控率越来越高。

最后，国际化视野不断提高。我们以前封闭式的玩法为增速论，不管这个增速是怎么来的，不关心。但是占比越来越大的话，我们必须考虑根本性的东西。我们去发现海外过去十几二十年，跑的好的行业或者公司其实也都是这么几类，我们投公司就是投未来。站到这个时点，我们投什么公司？你一定要考虑未来五年十年，中国到底是什么样的情况。

我觉得有几个趋势是可以确定的，中国未来五年和十年会走到全球第一的经济体。趋势是怎么样的？第一，人越来越有钱，有钱的话，肯定消费会好。第二，人会越来越老，医药、制药行业，跟健康保健相关的也会越来越好。第三，科技越来越发达。比如说在十年前，我们站在五年前都没法想象我们现在的生活。可能未来五年、十年后，又出现什么新的技术趋势出来。至少现在来看，没法预测。但至少消费和医疗这个东西是比较确定的。

第二部分：如何理解“价值本质”思维

现在的市场流行这几个观点。第一，A股浮动太大，一下一千点，一下五千点，一下跌到一两千点。这种观点，更多的是散户观点。第二，因为你波动大，所以说你应该去做轮动，尤其是做私募的，需要你做绝对回报。那怎么办呢？我只能做仓位控制，这个热我去搞一下，搞完就抛掉。是这种观点。第三种观点，经济增速不断往下掉，但是A股的投资价值下降，这也是一种观点，但是这个观点没法解释，为什么美国增速比你低，但是他的整个市场表现比你好的多。最后就是A股散户为主，我觉得这个也是会变的，因为机构化仍然是一个大的趋势。我们可以看一下，其实六千点跌到现在，我觉得中国经济实际情况是要远远好于市场表现。我刚刚说了，各个行业其实都在集中，深度提高。核心问题在于，当时六千点的时候，估值炒的太贵了。2008年炒到7倍PB，PB的估值是直接跟ROE相关的。我们现在的唯一解释就是，我们不能说过去十年没发展，中国经济的过去十年发展了很多，已经来到世界第二的位置。各个行业的结构化变化也很大，科技进步也很大。但是就是因为2008年估值炒的非常高，中国现在消化到1.5倍，美国现在是上升到了2.5倍。为什么？因为美国过去几年不断的减税、企业回购，把ROE顶上去了。就是因为当时泡沫炒的太大了。

我们可以看一下，中国的ROE相对来说比较稳，远远没有你想的那么差。右边这个，美国的ROE是上升的，美国经历过2008年之后，后面又减税，他们的企业现金流非常充裕，回购直接减少净资产，ROE就提高了。市场能不能走出趋势性上涨，不在于你的增速是5还是10，我觉得A股如果要走出一个持续性的行情，必须ROE往回升。如果你的ROE还是往下降，说明你的盈利能力是恶化的，这样你的市场很难出现趋势性上涨。要解决ROE最核心的问题，从需求角度来说已经很难有办法。你看中央提了各种的方案，其实都是供给侧改革，供给侧改革的核心问题就是消除无效供给，剩下的企业集中度提高以后，行业竞争格局稳定了，自然ROE就提高了。

我们可以想象一下，现在对估值的区分会越来越严格，如果一个公司赚一个亿，一个公司投了五千万赚一个亿，一个公司投了两千万赚一个亿，一定是投的钱少多赚的公司估值高。如果ROE越高，PB估值应该是越高的，如果ROE刚刚达到资本成本，那就是1倍PB。

无论是茅台也好，还是海天味业也好，他们都是ROE非常高，假设PB不变，我每年的净资产增加30%。如果我的ROE是30%，我就算盈利不增长，那我的净资产也增加30%。如果PB是不变的，那我的股价就应该涨30%。如果通过ROE和PB来看的话，股价涨不涨和PE的关系不大，而是看这个公司是不是优质的资产能赚钱。我们看过去十年，可口可乐涨了十几倍，但是你要知道过去几年可口可乐的增速基本是零，就是因为他每天保持30%多的ROE。

我们可以看巴菲特年报，巴菲特从来不说我炒股票赚了多少钱，他每次披露的都是净资产增加了多少，他用的都是ROE概念。如果你通过PEG框架或者PE的框架，你没法解释很多股票为什么远远脱离过去的区间，不管是脱离上沿也好还是下沿也好。就像你投资一个机器设备一样，每年能赚多少钱？这是一个本质。

我们也做了一个统计，高ROE组合可以取得高收益。第一组的增速是25%以上，复合收益率是34%，第二组增速没那么高，15%-25%，ROE也比较高，是30%的回报。第三组的复合回报也比较高。如果你能找到增速又很高，ROE又很高的公司，比如茅台这种，那肯定天天涨。但是他有可能是超涨，如果你把他拉长以后，通过复利效应，根本微不足道。买贵一点，通过复利效应，可能很快就填下去了。这个高ROE组合的特点就是很明显的一个阿尔法。

我们通过这种分析也可以看到，整个市场的学习能力和进化能力非常强，逼迫我们朝着国际化通行的分析框架，结合中国目前演化的情况，讨论整个市场估值体系问题。否则市场没法解释，我们也很迷惑。遇到无法解释的东西，我们都会和海外投资者讨论，包括自己去研究，找到一个合理的解释。我们公司一直是做主动管理的，我们比较专注，只做股票。

其实我们投的方向也比较明确，我刚才说了，你要投中国，那么你必须要看清楚未来5-10年的趋势，科技、消费、医疗是很明显的扩张性行业，我们可以看美国的一个例子，美国过去50年，其实表现好的行业就那么几个，远远跑赢指数，他在指数里的权重越来越大，就是医疗卫生和日常消费，其实这个和中国一样。后面这些是萎缩的，就属于你的经济结构不相符合的。中国可能过了工业化、城镇化之后，很多重化工的消耗，包括高耗能、高污染的，自然就萎缩了。这种东西，如果你再去找他，这个投资机会有点难。我们为什么不在一个好行业或者扩张行业找机会呢？非要在一些未来没有太大前途的行业里找，这个大家可以去考虑。

这是我们的一些投资框架和体系，就不细说了，我们更多的关注的是一些核心的盈利能力，我们对他的增速不是太关心，只要不是下滑的，他到底是5还是10，不管是5还是10，我都希望是比较长时间的增长，并不是说是一个短期的脉冲，涨完之后就跌回去，这是我们的一个框架。

第三部分：如何定调当前的市场

我们要关心的核心还是中国自己内部的问题，我们没法判断或者没法分析，甚至没法预测海外的冲突问题，但是只要中国内部不乱，正常的推进供给侧改革或者更加开放，我认为这个市场不会太差。市场要走出确定的行情，一定是ROE要提高，这才是真正的东西。2018年走那么差，核心问题还是国内的问题，2018年去杠杆+贸易战双重冲击，今年不太可能出现2018年很紧的情况。国内市场稳住的话，情况就不会太差。外部环境也好转，那更好。但是如果不好转，对这个市场也不会产生根本性影响。如果按照这种趋势，国内宽松、海外有点问题，那么大概率就是偏振荡的格式。如果海外问题有点缓和，就会类似于2016年，我觉得市场的走势有点类似于2016年。如果乐观一点，就是2016年，如果悲观一点，大概就是振荡的局势。

这些东西都不说了，政策空间大，历史上如果没有猪价和油价都暴涨，其实中国很难出现通胀的。中国那么大的工业国，永远面临的是通缩问题。大家如果看经济史，二战之后大规模的通胀，在工业国家是不会出现的。70年代是滞胀，通胀的话，在工业国家是基本不会出现的，因为全是过剩。通胀危险大家也不用担心。

未来就是减税，包括专业产业的扶持，大家可以去看看敏感性，这个也不细说，因为我们对整个行业来说，我们关心的行业不太多。第二，行业里我们关心的公司也不太多。一个行业好或者不好，可能公司里分化特别大，我们更多关注个人的东西。现在对于周期来说的话，一致的观点是三季度见底，四季度回升。盈利能力回升的话，那么市场的趋势应该会出现。同时，包括外资会持续的流入。

还有一点，其实A股现在的估值确实很低，整个PB已经跌到1.5倍了，基本上跟你的ROE相匹配了。我们可以看一下分位数，上证50、沪深300，处于将近20左右的位置，大概的意思是比最惨的时候高20%，他属于你的区间的下沿。意思就是反映悲观的东西，但是如果比你预期的要好，相应的弹性还是很大的。

我的观点基本上就这么多，总结一下就是，过去几年这个市场发生了很多东西，这些东西跟我们过去十几年前是完全不一样的，这个东西我必须解释、必须探讨。第二，对于市场的分析。第一，不要太悲观。第二，国内稳步的推进改革，包括比较宽松的环境，包括减税，未来市场往上走的概率挺大的。现在唯一需要等待的就是等待盈利数据，包括ROE往回升。如果这个数据出现了，市场往上走的概率就很大。