中国外汇丨鄂志寰：全球经济将继续处于低速增长区间

　　作者丨鄂志寰  中银香港首席经济学家、中国人民大学国际货币研究所学术委员

　　来源丨《中国外汇》2019年第13期

　　要点

　　2019年下半年，受周期性和结构性因素的重叠互动影响，全球经济整体上将继续呈增长放缓趋势。

　　2019年上半年，中美贸易问题成为国际金融市场最大的风险因素，主要经济体经济增长同步减速，货币政策转趋宽松。2019年下半年，全球经济将面临中美贸易摩擦、英国“脱欧”、一些国家债务问题加剧等不确定性因素的影响，会继续处于低速增长区间。

　　上半年主要经济体经济走势

　　2019年以来，国际货币基金组织（IMF）连续三次下调2019年全球经济增长预测，主要经济体GDP增速普遍减慢，改变了此前的同步复苏态势。

　　根据IMF的预测，各主要经济体的经济表现差距拉大，美国经济减速趋势显著，欧元区亦将较2018年有较大程度的下调，日本则保持在接近零的增长区间，新兴市场亦有轻微下滑。

　　美国经济面临四大风险

　　2019年一季度，美国实际GDP年化增长初值数据达3.2%，远超预期；美国劳动力市场态势良好，失业率保持在3.6%的全民就业区间，是1969年以来的新低。但是，受到贸易摩擦等因素的影响，美国经济增速已于今年一季度见顶，并面临以下几个方面的经济风险：

　　其一，经济面临结构性失衡风险。第一季度的美国经济增长主要是靠贸易、政府支出增加以及库存增长拉动，而占美国GDP比重70%的消费依然疲软。此外，6月以来，美国Markit制造业PMI、非农新增就业等多项经济数据较前期大幅下滑。伴随美国经济数据走弱，市场避险情绪大幅升温。

　　其二，收益率倒挂凸显经济失速风险。5月底以来，关键美债收益率倒挂情况持续，一度倒挂26BP，创2008年以来的新低，且目前仍维持倒挂，幅度约10BP。关键美债收益率倒挂情况持续，引发市场对美国经济衰退的担忧，使美联储降息预期升温。

　　其三，中美贸易摩擦会严重伤害美国经济。IMF指出，“正在进行的贸易争端的深化或最近金融市场状况的突然逆转，对美国经济构成了重大风险。与其扩大关税和非关税壁垒，美国及其贸易伙伴更应该建设性地开展工作，以更好地解决贸易体系中的扭曲问题”。美国商会2019年3月发布的报告显示，受中美经贸摩擦影响，2019年及未来四年，美国国内生产总值将可能每年减少640亿至910亿美元，约占美国国内生产总值的0.3%－0.5%。

　　其四，顺周期财政政策蕴含债务失控的风险。一方面，特朗普所采取的大规模减税措施的效果将在2019年和2020年逐渐消退，届时美国经济将大幅放缓；另一方面，随着收入的减少以及支出的增加，美国财政部将在未来几年内面临巨额财政赤字。此外，在美国公共债务持续攀升的背景下，美联储的货币政策正常化操作会加重美国政府的债务负担，为美国经济带来风险。

　　欧元区经济增速持续放缓

　　2019年一季度，欧元区经济按年率增长1.2%，与2018年四季度持平，低于2018年全年的1.8%，是2014年二季度以来的最低水平，亦低于欧盟委员会估计的1.5%的潜在增长率。其中欧元区四大经济体，德国、法国、意大利和西班牙经济增长分别从过去两年的高位2.8%、2.8%、1.8%及3.1%放缓至2019年一季度的0.7%、1.1%、0.1%及2.4%。

　　二季度的情况也不容乐观。虽然欧元区4月失业率持续改善至7.6%，创2008年10月以来的新低，但其他主要领先经济指标则表明，经济面临较大的下行压力。5月份，制造业采购经理指数跌至47.7的收缩区间，是近六年来的低位；经济信心指数从2017年年底的114.5的高位回落至105.1；消费者信心指数从2017年年底的-3.4跌至-6.5；整体通胀为1.4%，核心通胀为0.8%，均未达标。

　　经济的疲弱，使欧洲央行将2019年的经济增长预测由1.7%下调至1.1%，通胀预测也由1.6%下调至1.2%。欧央行维持宽松货币政策，延迟其加息计划至2019年年底，并计划于2019年9月起，推出定向长期再融资操作。

　　日本经济保持在低增长区间

　　日本经济波动性甚大，受到天灾和天气因素影响，去年下半年经济增长再次回落至低水平。今年以来，日本经济受到中美贸易摩擦、美国可能对汽车加征关税，以及科技产品周期转弱等影响维持在低增长区间。日本政府计划于2019年10月上调销售税（由8%调至 10%），料对前三季经济构成支持，但四季度则会大幅下滑。

　　综上，从美国、欧元区和日本的经济表现来看，上半年全球经济在中美贸易摩擦复杂多变、美联储货币政策态度转变等因素的影响下，总体呈现了低速增长。

　　下半年影响全球经济的主要因素

　　下半年将有两大因素主导全球经济表现，其一为宏观政策因素，其二为以中美贸易摩擦为代表的不确定性风险因素。

　　支持因素

　　美国货币政策重启宽松，将为下半年全球经济增长提供支撑。6月18日，美联储议息会议发表的议息声明删除了自今年1月开始使用的“保持耐性”的措词，暗示下半年将采取适当行动（即减息）来支持经济持续增长、劳工市场稳固和通胀接近2%的目标。最新的美联储联邦基金利率期货显示，美联储7月前降息的概率由此前的50%以下快速攀升至86.2%；预期美联储9月前降息的概率则一举跃升至98.4%；而年底前降息两次的概率更是高达93.6%。

　　欧央行也将采取刺激政策。一季度欧元区经济表现疲弱，给消费和经济带来下行压力。对此，欧洲央行总裁德拉吉表示，如果欧元区通胀无法返回目标水平，欧央行需要采取额外刺激措施，可能降息或购买资产。这就意味着，欧洲央行将进一步宽松其货币政策，修改其利率前瞻指引，以支持金融机构和整体经济。预计至少在2019年年底前会维持利率不变，并将于2019年9月至2021年3月期间，推出七轮两年期定向长期再融资操作。

　　美国联储局和欧元区央行相继调整货币政策取向，从以往希望逐步实现货币政策正常化转为有空间再进行宽松，将可以对冲全球经济下行的压力，全球经济增长将温和放缓。

　　风险因素

　　首先，中美贸易摩擦是下半年全球经济最大的不确定性，关税措施对经济的冲击将在下半年集中体现。两国领导人于6月底G20峰会再次会面，同意重启两国经贸磋商，但双方何时才能达成贸易协议，仍是未知数。

　　其次，英国“脱欧”前景以至中东局势再次紧张等，将持续困扰下半年的全球经济表现。英国民意和国会对“脱欧”意见分歧，欧盟也不愿意再与英国重新谈判，难以预料最终会通过怎样的脱欧方案：或硬脱欧，或延迟脱欧，或再次公投等，总之变数多多。此外，西班牙大选、意大利财政问题、欧洲议会大选，以至美国与欧盟即将展开贸易谈判等，均是不稳定因素，可能持续冲击市场信心。

　　最后，货币政策持续宽松导致的主要经济体的债务水平持续上升，将成为经济增长的隐忧。国际货币基金组织的数据显示，2017年，29个具有系统重要性地区的债务水平（不包括金融机构），升至167万亿美元，占本地生产总值的250%，且高于2009年的峰值。债务上升会威胁金融稳定。下半年主要央行货币政策再次转向宽松，可能会积累新的风险。

　　下半年主要经济体增长趋势展望

　　受上述因素的影响，下半年全球经济增长料将温和放缓，可能创下2009年以来的最低增幅。

　　美国方面，一季度美国经济增长是2015年以来的最高增幅，劳工市场处于全民就业，工资水平也温和增长等。即使制造业和消费信心等经济指标有所下滑，亦只是从相对较高水平的回落，且预期美联储将于三季度开始降息，将对股市和楼市等资产市场带来支持，抵销部分不确定性带来的负面影响。预期美国经济增长将进一步放缓至国际货币基金组织预期的2.3%以下，但温和增长的趋势尚无明显变化。

　　欧元区方面，预期下半年经济低增长格局将持续，可能低于1.5%的潜在增长率，但其成员国的增长水平可能出现分化。其中：德国经济下半年可能受到稳健的劳工市场的支持而有所改善；法国因受到出口表现转弱的影响，经济或继续放缓；意大利则会受到疑欧派政府与欧盟就财务问题争拗的影响，以及可能提前大选等的困扰，国债利率将持续高企，阻碍经济复苏；西班牙因私人消费和投资放缓，或从3%以上的增长水平有所回落。

　　日本方面，预期下半年仍将面临劳动人口不足的结构性问题，失业率低企，但工资和通胀升幅有限，日央行仍会维持超宽松的货币政策。

　　总之，2019年下半年，受周期性和结构性因素重叠互动的影响，全球经济整体将继续呈增长放缓趋势，并对新兴市场经济体产生不容忽视的负面影响。

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