从学术圈的投资人到金融界的“学术派”：中国全球宏观对冲翘楚如何练就？专访熵一董事长谢东海

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　　文 | 庞爔春、张田苗，本文为扑克投资家专访熵一资本董事长兼首席投资官谢东海。

　　导语

　　去年A股震荡市中，国内管理规模最大的股票策略、最受金融机构追捧的量化策略等几大策略私募基金纷纷折戟，而全球宏观对冲策略利剑出鞘，在国内市场崭露头角。

　　目前，高专业门槛的全球宏观投资策略在中国市场还略显“小众”。国内能够真正实现全球宏观资产配置且兼具优秀盈利能力的本土机构寥寥无几，而熵一资本正是这“少数派”中的一员。

　　在私募监管新规从紧、行业洗牌加速之际，熵一资本逆势突围。私募排排网宏观策略私募基金统计排名中，熵一资本旗下五只产品拿下2018年1-12月宏观策略私募基金收益的榜单前十的位置，均取得了不错的收益率。

　　今年年初，熵一资本旗下Entropy Global Macro Fund荣获HFM亚洲对冲基金表现奖项中的“年度最佳宏观策略基金”表现奖。HFM亚洲对冲基金表现奖项由国际知名对冲基金杂志《对冲基金管理者周刊》（“Hedge Fund Manager Week”简称"HFMWeek"）主办，是业界最权威的奖项。在亚洲众多宏观策略基金中，本年度共有三只基金入围，最终熵一资本旗下的Entropy Global Macro Fund胜出。作为本年度惟一获奖的宏观对冲基金，熵一资本用优秀的业绩表现证明了自己多年积淀的宏观研究能力和风险管理水平。

　　本文专访熵一资本董事长兼首席投资官——谢东海，带你走进熵一资本的投资世界。

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　　从学术圈的投资人到

　　金融界的“学术派”

　　上世纪90年代，国内衍生品市场刚开始兴起。彼时，谢东海还在中山大学任哲学系、金融系讲师，教授投资学、国际金融市场以及其他与投资相关的课程。国内研究与实践的主流依然还在偏微观的企业层面。所以，最初从学术圈跨入投资界以及在券商任职，谢东海都是做证券交易。他说当时的自己是企业研究爱好者，授课讲企业财务、企业战略，在做证券交易时候，就可以从企业的财务状况出发，发挥自己在这方面的专业性。

　　2000年前后，他作为访问学者在麻省理工斯隆管理学院期间，大量的接触到国际衍生品市场的研究和信息，也参与了一些相关的MBA项目，但这些内容很多对当时的国内市场还不是很适用。但是在那期间，他就开始从宏观经济的研究中寻找交易机会。

　　“90年代，一边教书一边投资，很合适也很舒服，教几年书，做一两年投资，再回去教几年书。后面出来做投资，2004年我们成立自己的投资公司，身上有了责任，这样就不行了。”谢东海感概2004年成立投资公司后，他告别了教书的“小日子”和金融学者的身份。但这对他而言，并不意味着远离了学术圈。“其实对我来说，投资就像是一种思想实验，在金融业从业并不觉得现在和学术有特别大的分离。”

　　熵一资本成立后，每年也会发布年度宏观策略报告。或许是因为早年在北大哲学系取得硕士学位和在中山大学授课的经历，谢东海的报告深入浅出，报告中能看到的不止是宏观研究的广泛和深度，还有哲学的严谨和缜密逻辑。现在的他也经常翻看最新的学术研究论文，这些与他数学、哲学、经济学等多学科的学术背景，一同被融入了熵一资本的投资理念，成为金融界独树一帜的“学术派”。

　　金融与投资是多领域的融合室

　　在谢东海看来，金融和投资需要多领域知识、信息的融合。他认为，金融的核心则在于处理不确定性，也就是识别风险、对风险进行定价、处理风险，从金融的本质来看，它是一个综合性的，是很多学科的融合——数学作为处理信息的工具，经济学的相关知识用来从质上去甄别不同信息、做出分类，哲学则给出正确的思维方式，缺少其中哪一边都很难实现目的。比如现在新技术中的AI深度增强学习。人工智能要弄清楚人是怎么思考问题的，想要复制智能，智能是什么？他是怎么形成认知的？这都需要数学算法和哲学的思维作为引导。

　　“数学其实是推动科学和社会进步的一个非常基础的工具。”谢东海介绍，16、17世纪，微积分的出现打破了计算在不变的领域的界限，通过把整体分成一段一段来看，处理一个变化中的世界，这为后续的计算打下了基础，是非常了不起的成就。没有黎曼几何就不会有广义相对论，没有波尔代数就没有概率论的发展。没有量子力学，就没有处理不确定性的工具。对于哲学的作用，他表示在完全确定的世界，思维方式就不那么重要，但在不确定的状态，怎么去看事情，怎么处理事情，从识别到处理的方式方法，思维方式就决定了不同的结果。

　　投资管理是在一个不确定的世界，对风险识别、计算和作出相应处理的程序。说到底，投资是一个实验性学科，要综合解决相应的问题，涉及的内容也不仅限于以上提到的学科领域。“作为金融机构，自始至终，我们是专职处理不确定信息的主体。”谢东海认为，市场之所以需要金融从业人员这个群体，就是为了识别和承担一部分风险，获得与这部分风险相匹配的收益。专业机构能够对风险识别、反馈、处理，给出最好的解决方案，就需要对更多学科相关知识综合利用，实现融会贯通。

　　投资领域是社会发展的实验室

　　谢东海认为，从某些角度来说，熵一资本有点像研究院，而投资领域就是社会发展的先锋实验室。

　　实际上，很多新事物从起初到应用，要满足的条件很多、需要的时间很长。而投资界是一个纯粹信息的领域。人工智能在在这个领域的应用会更快，实际的需求也会督促投资界朝这个方向做出更多努力。据他介绍，在投资市场里使用过的深度增强学习的模型主要是几个机制，比如奖惩机制，相当于在一定运算条件下的目标函数。现在，熵一资本试图把AI深度学习诸如此类的内容融如到公司的体系中，也是因为一直以一种演化的方式来看待市场。这从本质而言，和AlphaStar所做的一样，都是把可以使用的工具融合在一起来处理不确定性。

　　值得注意的是，投资界在深度学习方面的研究不仅领先、跨学科，而且“打分”很迅速。“学术的打分可能是要到期末，而我们这里第二天就会‘出分数’”。谢东海说，“‘批改’的很快，我们就会不断的检测改善。”目前，熵一资本已经更倾向于用人工智能的方法去完成整个研究的演化，越来越多的走向一些试验性的领域。

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　　对冲策略皇冠上的明珠——

　　从容穿越牛熊周期的宏观策略

　　目前，国内管理规模最大的是股票策略，受金融机构追捧的是量化策略，而熵一选择了看起来“小众”的全球宏观投资策略。其实，从国际市场来看，宏观投资策略是一个非常成熟的策略，在海外管理规模体量仅次于债券策略。著名的索罗斯的量子基金（Quantum Fund）和全球最大的对冲基金桥水基金（BridgewaterAssociates）都采用了宏观策略。桥水开发了著名的全天候策略，其资产管理规模超过1700亿美元（近1.2万亿人民币），目前已经超越索罗斯的量子基金，成为绝对盈利最多的基金。

　　对于国内的现状，谢东海表示这是由于国内二级市场的发展还不是非常成熟，存在自身特殊性。近几年随着中国的国际化进程不断推进，资本市场的逐步开放，“宏观策略”或者“全球宏观策略”已经越来越多的被提及。相信当中国的资本市场逐步成熟，与国际接轨，“全球宏观策略”也将成为一个不可或缺的重要策略。

　　? 扑克投资家：熵一为什么“站队”全球宏观策略？

　　2004年，我们成立自己的投资公司，到2007年4月，我们发现数据与市场出现了严重背离，于是结束了A股的投资。但是我们不能再休息几年等行情，所以我们就把目光放到海外，在全球市场，一直都会有投资机会。

　　国内股票市场存在一定周期性，作为一个资产管理机构，就要考虑一种全天候的策略，在市场不利时候，还可以有其他选择。而且，单独在国内做宏观对冲、交易国内资产，对冲工具相对国际市场的匮乏，很多时候需要自己去合成标的指数，资金的效率比较低，2014年熵一资本刚刚成立的时候也遇到过这个问题。相信未来随着国内金融市场的发展，中国的资本市场越来越成熟，二级市场的工具越来越丰富，交易机会也会逐步增多。

　　但现阶段，全球宏观策略可以在更多的范围提供更多选择。其实，我在学校里教投资的时候，就是从宏观经济去寻找交易机会。宏观策略有非常强的尾部风险管理能力，也有相对比较强的盈利能力。因为大的周期或者趋势，一定不是一蹴而就的，任何一波的上涨，都是积聚已久的各种因素叠加到一定程度，下跌也是如此。做投资，并不是要抓所有的盈利机会，我们只需要抓住我们能力范围内，确定性相对比较强的那部分，收益就非常可观了。

　　? 扑克投资家：熵一的投资哲学是怎样的？

　　熵一的投资哲学可分为两部分，一部分是我们认为这个世界以什么样的方式运行，另一部分是我们如何认知这个世界。

　　我们把金融市场、经济运行看作不同系统的组合。在一些特定的时间段内，某一些子系统可近似看作相对封闭的系统。而对一个封闭系统而言，如果在初始状态下熵值足够低，未来系统发展的方向就相对确定，必然是熵增的方向。所谓熵值低，就意味着初始状态的差异比较大；所谓熵增的方向，就意味着差异消除的方向。就更长时间段或者更大的系统来看，所有子系统可能都是开放系统，通过从外界获取新增能量或信息是可以做到熵减的，此时系统会有一段朝向熵减方向的运行。就一个系统的生命周期而言，大多会有一段生机蓬勃的熵减阶段和走向混乱的熵增阶段。

　　至于对这个世界的认知，我们遵从最大熵原理。在研究的初期，我们从熵最大、也即最不确定的假定状态出发，通过不断添加新增信息，使得信息熵不断减小。有趣的是，我们使用的研究方法和近几年人工智能的最新研究方向有着非常大的结构上的相似性，这也是为什么我们会越来越多地采用深度增强学习的模型和工具的原因。

　　? 扑克投资家：熵一如何通过宏观策略捕捉市场机会？

　　宏观策略是一种基于对宏观经济的深入研究，判断主要宏观经济变量的走势，寻找和利用其中的不平衡，从而获取资本回报的投资策略。宏观研究，说出来就4个字，但是真正有效的研究并形成体系，就像读书读到博士，总还是要不断的再研究。换句话说，宏观研究需要时间，用很长的时间来形成一整套的研究体系，并随着新增信息的变化而调整。所以，我们现在也更倾向于用人工智能的方法去完成整个研究的演化。

　　在研究的过程中，如果发现有些内容不符合逻辑，就需要用更多的数、多维度的研究去探求、挖掘出显现背离情况背后的逻辑，这个时候你就找到了可以交易的机会。真正落地到交易的时候，我们还要考虑：交易成本，止盈止损，可操作性等方面的因素。这部分就是在研究之外很重要的内容了。

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　　优秀全球宏观策略的团队

　　是怎样构建的？

　　熵一资本由研究驱动决策，而宏观策略需要研究的领域相对比较多，对投研团队力量有很高的要求，也需要好的机制激励团队成长。得益于谢东海曾在大学任教、以及一直与高校保持交流以及其他原因，目前熵一资本的投研团队在商品、股指、汇率、利率、以及宏观涉及的经济数据研究领域，聚集了一批非常优秀的研究人员和具备非常丰富市场交易经验的一批人。

　　? 扑克投资家：熵一如何组建和培养自己团队的？

　　打破部门限制、围绕策略，形成“快闪”项目组投资。其实最开始我们也是分板块分部门，但是会发现对于宏观整体的表达会不那么融合。后来我们打破了“部门”，建立了更加开放的合作制度和精准的奖励机制。每个人都可以发起策略，只要策略具备明确的要素：标的、交易方向、周期、可证实或证伪的可衡量可检测的依据。发起者要说服交易、风控等职责的人共同加入，形成项目组。策略盈利，项目组的人都加分，反之都减分。策略运营结束，小组自然解散，再自由组合成另一个策略做。这样的机制下，促使大家都会对自己负责的内容精益求精，不能被需要的人会被自然淘汰。在这个过程中，每个人不断成长、成熟，团队合作才是最重要的。

　　? 扑克投资家：进行全球宏观投资的基金经理需要具备什么的基本素质和能力？

　　宏观策略中也有不同属性的基金，也有不同侧重的优势成就了不同的宏观基金的基金经理。熵一资本的愿景是希望有一天也能成为文艺复兴这样的国际对冲基金巨头。熵一资本和西蒙斯的文艺复兴有诸多相似之处：第一，都是召集全球各领域的牛人，比如招募来自数学、物理、统计学等跨专业的人才，构建开放的投研体系；第二，西蒙斯是个数学家，特点是运用数学运算法则进行量化对冲投资，熵一虽是主观交易却将对客观数据的精确计算贯穿于研究、投资、风险管理等整套交易流程之中；第三，都实现了投资多样化，多策略的灵活运用。

　　? 扑克投资家：熵一的研究团队在理念和具体研究方法上有什么特点？

　　两个维度、四类资产，分领域打造纵深研究团队。具体来看，宏观投资主要从事四大类资产交易，包括固定收益、汇率、股票和商品，熵一在策略研究上完整配置了相应的研究团队，各团队在各自负责的领域（利率汇率、大宗商品、股指）展开研究，研究的内容包含宏观数据与金融市场两个维度。从技术周期、人口周期、信用周期和库存周期出发，对目前经济状况及金融市场价格运行进行定位及分析未来演化路径，判断利率、汇率、大宗商品、股指各大类资产价格的可能变化，并由各大类资产在不同情景下的相关关系，构建相应的投资组合。投研团队需要进一步论证构成投资组合的驱动因素，驱动因素成立的条件与时间区间，投资组合在满足流动性条件下可实施的交易量与持仓量，驱动因素在证实及证伪条件下的收益及风险等。

　　投研团队还需要向投资组合经理提交投资策略建议，投资策略建议包括投资标的选择、标的价格变动的驱动因素、投资标的方向选择、投资标的期限选择、投资标的规模选择、投资标的收益及风险测算，由投资组合经理在授权范围内，自主决定是否采纳并实施。在投资组合经理决定采纳相应的投资策略之后，由投研团队制定具体的交易计划，在投资组合经理认可后，交易计划由交易执行团队负责具体的执行。在实施的过程中，风控部依据具体授权，制定风控方案，在投资运作期间由风控部单独监控和执行风控方案。

　　? 扑克投资家：熵一如何判断新策略是否有效并可以投入实战？

　　关于策略，静态来讲，熵一全球宏观策略里，我们是一个立体的策略组合，有年度策略、季度策略、月度策略，甚至也有周度策略。我们要求一个策略提出，必须要有明确的交易周期。因为整个经济有周期，围绕个股因素也会有变化，变化后也会出现相应的时间范围。

　　动态来讲，今天会有新的因素扰动昨天的内容。所以，不存在一成不变永远可以有效的策略。宏观策略是不间断的研究，对于新增信息的研究，对我们现有布局做出调整的过程，因此，这个策略本身就具备自我修复的能力。所以前面我会讲，宏观策略的最大特点是它的“尾部风险管理能力”。因为当发生变化的时候，我们已经有了这样的研究体系，会把变化的因素可能造成的影响进行透彻的研究。当不确定性增强的时候，我可以不参与，因为我们的市场广泛，不必拘泥于某一个市场。

　　全球宏观投资涉及的标的资产很多，把研究、行情、交易、风控等整合在一起是一项非常复杂的系统工程，熵一也是不断完善的，从没有停止。目前，我们采用的量化风控系统和风控制度，通过在策略行程之初测算并给出允损额度，并在允损范围内分多次建仓，这就使得我们的风控真正有效。

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　　市场展望：

　　“乱局”中孕育着机会

　　全球宏观投资涉及的资产类别很大，相互之间的关系也错综复杂。进入2019年，全球主要经济体增速分化加剧，关键宏观因素发生趋势性改变。目前，熵一是把利率作为切入点和不同资产类别的度量尺。而利率作为一个基准，其升降的核心源于经济周期，一般利率上升发生在周期上行阶段，利率降则是周期下行阶段。将所有资产看作基准利率叠加风险溢价和时间溢价，可以归结为收益率不同的定价。要注意的是，利率有阶段性特征，会受到不同周期和技术进步等因素的影响。

　　今年年初有研究认为美国30年利率下行期已经结束，未来讲开启30年的上行期。但是目前，大家想法可能已经有了很大变化。虽然暂缓加息与此前预期不一致，但这也带来了一些机会。

　　? 扑克投资家：是否可以分享一下下半年全球宏观经济的判断？

　　实际上，全球经济处于一个转折期，结构性的变革多于趋势性变动。转折期成功的方面包括劳动生产率的提高、产业转移、全球化、新技术的应用、信息革命等等。但据我们观察，从2008年全球产业转移就不再有增速了。麦肯锡报告中所讲的增速下降、整个供应链变革的时间点则更早 。同时，下一个新的技术革命性正在酝酿，存量不断在优化。

　　变革时期，有增量的时候矛盾最小，触及存量时候关系最紧张。这是因为整体有较大增量时候，分配的主要是新增部分，大多数人都在受益，有矛盾也容易解决。但当新的增量还没有出来，一动到存量，大家就脾气就容易上来，国与国之间、利益团体之间出现摩擦的概率就会增加。但是随着时间的推移，问题总会解决的。

　　实际上，现在新的技术变革已经在敲门了。最近看到很多学科的论文都会有一部分来讨论哲学、数学等基础工具相关的内容。人类历史中每次科学的发展的萌芽阶段，大家的关注点就会回到基础的工具，讨论相关的进展。现在大家就又开始讨论这内容，也许我们已经又到了一次科学大跃进的开端。

　　我们认为，未来技术变革带来新的进步后，存量就不再是关注的焦点。随着新增量出现，市场格局、大的赢家也会出现变化。初期的位置由于路径依赖也会对未来有较大的影响。但是这些不确定性都很强。虽然我们都知道新浪潮会出现的方向，但是未来商业模式会是怎样，技术上会具体是什么能够脱颖而出，现在还是不清楚，看起来还是有些“乱”。它很可能以我们想不到的方式爆发。比如AI某些服务更快的发展进入到实体世界，在某方面更快的找到了新材料，组合了新事物。也许届时某些方面的人力就会被代替，人力资源问题得到解决。

　　虽然这是一个变革时期，投资市场看起来“乱”，也意味着这其中孕育着机会。具体落实到宏观交易上，首先甄别不同类别的风险，把风险控制在可承受程度、和追求的收益成比例。

　　变动时期投资风险大，其实也对应大的收益。我们作为专业处理不确定性的机构，不能说要避开风险，而是要管理风险，应该从风险获益。在这个过程中，未来前景会慢慢显现。

　　互联网的变革，终端的电子商务、腾讯这样的社交媒体、亚马逊、谷歌等成为了这次大变革的最大受益。虽然当时网易一度受到很大冲击，后来也得到了很大发展。现在回过头来看很清楚，但是2000年时候，互联网开始萌芽，当时谁会在这个中间收益最大并不清楚，很多人也在想会不会是IBM、Intel。而2003年这些就已经很清晰了。如果2000年到2003年之间沉淀下来，找到了未来的发展方向，就会有很客观的收入。

　　相信，未来一次新技术仍会带来巨大的变革。从技术上对比上一次变革，现在这个节点就是2000年，技术在萌芽，我们知道有机会，但是不知道最终花落哪一家。而且，现在的地缘政治比2000年时候更为复杂，越复杂的情景，越能在后期孕育更大的浪潮。

　　私募公司主要责任是要管理资金，但是从可持续性发展来说，也要找到一些长期发展趋势，要跟上社会和市场的进化。波动率大的时代，如果把风险关到最小，很多东西也会被对冲掉，二这也意味着潜在收益的流失。波动率很高的时候，非职业投资者可以保持观望，对于职业投资者，最重要的是，在这几年中找出长期的发展方向，做好配置，在风险可控的范围内，给投资者合适的收益。可以说，这段时间对职业投资者来说，是最好的时候——知道未来的机会很大，而且这在相当一段时间里都存在。现在就是要不断去寻找，可能需要两到三年才能找到这颗“未来之星”。

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