负利率将走向何方？ ——江海资产管理投资部专题报告2019-7-5

　　主要内容

　　开年以来全球经济增速放缓，美债收益率曲线倒挂引发经济衰退预期，部分国家国债利率重回负值区间。本文以德国和日本国债为例，回顾引发负利率的原因，探讨国债利率为负带来了哪些影响，未来负利率将走向何方。

　　一、经济低迷和货币政策宽松驱动国债利率走入负值区间

　　（2016-6-13前）经济整体低迷，受到脱欧公投事件催化，德国国债收益率进入负值区间。（2016-2-09前）经济增速与通胀双双回落背景下，央行超预期宣布负利率政策，日本国债收益率下滑至负值。（2016-6-13至2016-10-25）经济出现触底回升迹象，货币政策收紧预期不断强化，德国国债收益率重回正值。（2016-2-09至2016-11-14）日本的经济出现好转，通胀有反弹迹象，收益率曲线货币政策提振长端利率，日本国债收益率转正。

　　（2019-03-22前）全球经济放缓，英国硬脱欧引发市场避险情绪，经济增速大幅回落，通胀走低，德国国债收益率再次进入负值区间。（2019-01-04前）通胀大幅回落，通缩风险带动日本国债收益率显著下行，重回负值区间。

　　二、负利率带来了哪些影响？

　　首先，过于宽松的货币政策对银行业造成了极大冲击。10年期国债收益率进入负值区间，除了经济低迷，也反映了货币政策过于宽松。此前欧央行和日本央行通过下调基准利率，使得银行的存贷息差大幅收窄，在利率为零以后息差近乎消失。银行的核心业务就是信贷业务，通过吸纳短期限的存款、发放长期限的贷款赚取利差，负利率使得银行机构的生存环境变得异常艰难。

　　其次，在利率处于较低水平时，单纯实施货币政策对经济的提振有限。货币政策的放松主要为了促进信贷，刺激实体经济。2014年以来货币政策持续宽松，利率中枢处于相对低位，德国和日本10年期国债进入负值区间仍受到追捧，经济悲观预期不断放大。实体企业投资意愿下降，融资需求不足，投资者风险也难以提升，综合来看，资金很难流向实体企业，此时货币政策基本是很低效的。

　　国债收益率负值区间下行，加大市场对通缩的预期。根据费雪效应，实际利率=名义利率-通货膨胀率，经济下行期间，央行通过降低名义利率引导实际利率下行。然而国债收益率相当于名义利率，已经处于负值区间仍然受到追捧，经济的悲观预期使得居民对通缩的预期进一步强化，更多地选择储蓄而非消费，进而对经济产生负面影响。

　　三、负利率将走向何方？

　　内外需疲弱的背景下经济短期内难以改善，德债利率或将延续下行态势。首先，经济的悲观预期加剧通缩预期，居民倾向于储蓄，消费持续低迷；其次，实体企业融资需求不足，货币政策对经济的刺激作用边际减弱，财政政策受到外溢效应和各国情况不一等因素的制约，施行难度较大；再次，全球经济增速放缓的背景下外需较弱，美欧贸易摩擦也对净出口产生负面影响；最后，英国脱欧、意大利债务危机等事件未得到妥善解决，若出现新的变化仍会引发避险情绪升温。综上来看，欧洲经济低迷的态势短期内难以改变，10年期德国国债利率还有进一步下行空间。

　　短期内需对经济有支撑，外部风险对经济负面影响难以估算，利率未来的走势不明朗。日本今年10月将上调消费税，提前消费和投资支撑内需，税收增加可继续扩大公共投资，对经济的刺激可期。从2014年上调消费税的结果来看，日本的经济出现了明显好转。消费税率上调之前，日本出现了消费和投资的提前支出的现象，经济增速也出现了明显上行。消费税上调之后，安倍政府通过其他税种的减免对冲消费税上调的负面冲击，将增加财政收入通过基建投资，支付转移等手段有效的提振了经济。但是海外经济放缓和贸易摩擦对日本出口的不利影响持续显现，日本半导体设备和汽车的生产已经出现下降，如果外部不确定性超出预期，日本经济可能会面临衰退。综上来看，日本经济下半年在内外因素影响下走势不明朗，利率的趋势判断需关注更多的经济信号。

　　开年以来全球经济增速放缓，美债收益率曲线倒挂引发经济衰退预期，部分国家国债利率重回负值区间。本文以德国和日本国债为例，回顾引发负利率的原因，探讨国债利率为负带来了哪些影响，未来负利率将走向何方。

　　一、经济低迷和货币政策宽松驱动国债利率走入负值区间

　　1、2016年负利率因何而起？

　　（2016-6-13前）经济整体低迷，受到脱欧公投事件催化，德国国债收益率进入负值区间。2016年上半年，虽然欧洲经济小幅回暖，欧元区GDP不变价当季同比由2016一季度的1.9%回升至2016年二季度的2.5%，但通缩风险持续加大，16年上半年欧元区调和CPI当月同比仅为0左右。在通缩压力下，2016年3月，欧央行全面下调利率走廊，进一步扩大QE，启动针对银行的第二轮定向长期融资操作，并实施差别式固定利率定价。然而这一系列举措对通胀并没有显著提振，欧元区通胀依然徘徊在0附近。在经济整体低迷，全球市场风险不断增大的背景下，美联储再次推迟加息叠加6月23日英国“脱欧”公投事件（此前市场预期留欧）等因素，推动德国10年期国债收益率下行至负值。

　　（2016-2-09前）经济增速与通胀双双回落背景下，央行超预期宣布负利率政策，日本国债收益率下滑至负值。2016年初全球金融市场风险提升，美联储加息、石油价格持续回落、欧洲商业银行问题等层出不穷，引发避险情绪不断上升。日本国内经济预期较为悲观，通缩风险加大，GDP （2011年价）当季同比由2015年2季度2.2%回落至2016年1季度0.4%，CPI同比持续回落，2016年2月仅为0.2%。为了刺激经济，2016年1月日本央行宣布负利率政策，将超额存款准备金利率降至-0.1%，大大超出市场预期，日本10年期国债收益率转为负值。

　　2、2016年负利率因何结束？

　　（2016-6-13至2016-10-25）经济出现触底回升迹象，货币政策收紧预期不断强化，德国国债收益率重回正值。欧洲经济出现触底回升，欧元区GDP不变价当季同比由2016年3季度1.6%回升至2016年四季度1.7%，通胀数据略有好转，欧元区调和CPI当月同比2016年6月的0%升至10月的0.5%。随着经济和通胀数数据的好转，货币政策收紧预期升温，欧央行内部就逐步缩减资产购买规模达成了非正式共识，同时美联储货币政策收紧的预期也不断加强。德国国内受益于默克尔政府可持续的财政政策，经济形势大好，2016年GDP增速1.86%，财政盈余高达237亿欧元，均为近年来新高。国内外多重因素作用下，德国10年期国债利率从9月末开始反弹，10月下旬重回正值。

　　（2016-2-09至2016-11-14）日本的经济出现好转，通胀有反弹迹象，收益率曲线货币政策提振长端利率，日本国债收益率转正。经济和通胀双双升温，日本GDP（2011年价）当季同比由2016年1季度0.4%降至2016年4季度1.2%，经济显著增长。日本CPI同比2016年9月触底至-0.5%， 2016年11月回升至0.5%。持续的低利率使得收益率曲线过平，对保险、银行、养老基金等金融机构盈利空间的不断削弱，为了改善这个局面，日本央行9月议息会议提出了新的货币政策框架，即收益率曲线控制，取消了7-12年的购债久期目标限制，引导收益率曲线陡峭化。新的货币政策推动长端利率大幅上行，日本10年期国债收益率转正。

　　3、2019年负利率为何再现？

　　（2019-03-22前）全球经济放缓，英国硬脱欧引发市场避险情绪，经济增速大幅回落，通胀走低，德国国债收益率再次进入负值区间。欧元区GDP不变价当季同比由2018二季度2.3%降至2019年一季度1.0%，经济增速大幅回落。2018年10月至2019年3月欧元区调和CPI当月同比从2.3%降至1.4%。在经济和通胀数据持续低迷的情况下，3月欧洲央行议息会议转向鸽派：宣布将从9月起开展为期两年的定向长期再融资操作（TLTRO）；对利率调整修改了前瞻指引，预计至少在2019年底前保持利率不变，将加息时间至少推迟了半年，最早的加息时点约为2020年3月；并大幅下调了对今年经济增长和通胀预期，分别从12月的1.7%大幅下调至1.1%，将2019年通胀预期从1.6%下调至1.2%。叠加英国硬脱欧引发的避险情绪上升，德国10年期国债收益率下行，再次进入负值区间。

　　（2019-01-04前）通胀大幅回落，通缩风险带动日本国债收益率显著下行，重回负值区间。2018年四季度GDP当月同比小幅反弹至0.3%，但日本经济整体低迷，通缩风险不断加大，CPI同比由2018年10月的1.4%降至2018年12月的0.3%。日本国内的货币政策仍保持宽松，日本10年期国债收益率在经济悲观预期蔓延的情绪下持续下行，在2019年初进入负值区间。

　　二、负利率带来了哪些影响？

　　首先，过于宽松的货币政策对银行业造成了极大冲击。10年期国债收益率进入负值区间，除了经济低迷，也反映了货币政策过于宽松。此前欧央行和日本央行通过下调基准利率，使得银行的存贷息差大幅收窄，在利率为零以后息差近乎消失。银行的核心业务就是信贷业务，通过吸纳短期限的存款、发放长期限的贷款赚取利差，负利率使得银行机构的生存环境变得异常艰难。在2016年10年期国债利率为负期间，德国和日本国债10年-1年利差均处于近年低位，平均利差分别为53bp和15bp（08年以来两国国债10年-1年平均利差分别为143bp和61bp）。

　　其次，在利率处于较低水平时，单纯实施货币政策对经济的提振有限。货币政策的放松主要为了促进信贷，刺激实体经济。2014年以来货币政策持续宽松，利率中枢处于相对低位，德国和日本10年期国债进入负值区间仍受到追捧，经济悲观预期不断放大。实体企业投资意愿下降，融资需求不足，投资者风险也难以提升，综合来看，资金很难流向实体企业，此时货币政策基本是很低效的。

　　国债收益率负值区间下行，加大市场对通缩的预期。根据费雪效应，实际利率=名义利率-通货膨胀率，经济下行期间，央行通过降低名义利率引导实际利率下行。然而国债收益率相当于名义利率，已经处于负值区间仍然受到追捧，经济的悲观预期使得居民对通缩的预期进一步强化，更多地选择储蓄而非消费，进而对经济产生负面影响。

　　三、负利率将走向何方？

　　德债本轮负利率程度更深，日债尚未超越上轮低点。两轮负利率期间央行基准利率均为发生改变。2016年德国国债负利率最低值为2016年9月30日-0.21%，日本国债负利率最低值为7月27日-0.297%。截止目前，2019年德国国债负利率最低值为7月4日-0.401%，日本国债负利率最低值为7月4日-0.167%。本轮德国10年期国债利率比2016年多下行了19bp,日本10年期国债利率距2016年低点还有13bp的差距。

　　相比16年，19年欧洲整体经济形势较差，悲观预期更强。从经济增速来看，2019年欧洲经济形势比2016年差。2016年上半年经济增速回落，下半年出现小幅反弹，全年GDP同比增速为1.9%，制造业PMI始终位于荣枯线以上；2019年一季度GDP当季同比为1.0%，处于下滑区间（3月欧央行下修了欧元区2019年的经济增长，与去年12月相比，GDP增速预测下修0.6个百分点至1.1%，6月德国央行将2019年的德国经济增速预测从1.6％下调至0.6％），欧元区制造业PMI从1月的50.5持续下滑至6月的47.6，其中2-6月连续5个月位于荣枯线以下。从通胀数据来看，2019年核心CPI增速略高于2016年，都面临通缩风险。2016年上半年原油价格触底回升，但显著低于2015年同期，导致2016年上半年CPI增速徘徊在0附近。从核心CPI来看，2016年核心CPI增速在0.9%上下震荡，2019年1-6月，核心CPI增速在1.0%上下震荡，略高于2016年，但均低于央行的目标值2%，两个阶段都面临通缩风险。从脱欧事件的影响来看，2016年引发的避险情绪更加强烈。2016年英国公投前更多的预兆指向留欧，脱欧结果大大超出市场预期，是当年的黑天鹅事件；2019年虽然面临英国无协议脱欧风险，但是此前数轮谈判结果和梅的离职早有预兆，对市场情绪冲击弱于2016年。从货币政策来看，16年和19年货币政策均进行了放松。2016年3月欧央行大放水，全面下调利率走廊，进一步扩大QE，启动针对银行的第二轮定向长期融资操作，并实施差别式固定利率定价。随着欧元区经济的复苏，2017年起欧央行逐步降低了资产净购买速度，2018年底退出QE。19年3月，欧央行宣布将从9月开启第三轮TLTRO操作，无论是市场预期还是欧央行传达出来的政策信号，都指向下半年欧央行货币政策大概率将进一步放松。从国际形势来看，2019年的全球经济更加悲观。2016年全球经济增速虽然低于预期，但处于复苏阶段。其中美国的形势较好，经济持续增长，核心通胀超过2%，失业率不断下降，继续通过加息推动货币正常化。2019年全球经济增速放缓，中美贸易摩擦、美伊紧张局势等无疑给经济增加了更多不利因素。其中美国经济前景难言乐观，开年以来美债收益率倒挂引发经济衰退预期，制造业PMI持续高位回落逼近荣枯线，5月ADP就业人数意外爆冷，6月仅为10,2万人，依旧低于预期，于此同时美企裁员人员持续上升，经济衰退预期继续升温。

　　经济基本面不佳是负利率出现的根本原因，也决定了利率在负值区间的下行程度。后续来看欧洲经济悲观预期短期难以改善，德债利率或将延续下行态势。2016年欧洲经济处于复苏初期，上半年经济不及预期推动了利率的下行，脱欧公投的意外结果引发的避险情绪加速了利率转负。利率进入负值区间后，大部分时间在[-0.2%,-0.1%]之间窄幅震荡，随着下半年经济增速回升和通胀数据地持续改善，叠加货币政策收紧预期的推动，10年期德债收益率重回正值。

　　2019年上半年经济低迷，货币政策放松的预期不断加强，德国国债利率再次进入负值区间。后续来看，内外需疲弱的背景下经济短期内难以改善。首先，经济的悲观预期加剧通缩预期，居民倾向于储蓄，消费持续低迷；其次，实体企业融资需求不足，货币政策对经济的刺激作用边际减弱，财政政策受到外溢效应和各国情况不一等因素的制约，施行难度较大；再次，全球经济增速放缓的背景下外需较弱，美欧贸易摩擦也对净出口产生负面影响；最后，英国脱欧、意大利债务危机等事件未得到妥善解决，若出现新的变化仍会引发避险情绪升温。综上来看，欧洲经济低迷的态势短期内难以改变，10年期德国国债利率还有进一步下行空间。

　　19年日本国内经济形势比16年好，但外部不确定性对经济的负面影响比16年大。从经济增速来看，2019年日本经济形势比2016年好。2016年前三季度日本经济较为低迷，增速保持在0.4%左右，第四季度出现回升，全年GDP同比增速为0.6%，制造业PMI全年呈V字走势，由1月的52.3下滑至5月的47.7，6月开始回升至12月的52.4；2019年一季度GDP当季同比为0.9%，处于回升区间（但4月货币政策会议将2019年目标GDP增速由0.9%下调至0.8%），1-5月制造业PMI在荣枯线上下徘徊。从通胀数据来看，2019年核心CPI增速显著高于2016年。2016年核心CPI增速大部分时间处于负值区间，2019年1-5月，核心CPI增速在0.8%上下震荡（19年目标通胀预期为1.1%），显著高于2016年。从货币政策来看，16年日本货币政策进行了放松，19年维持宽松的货币政策。2016年1月日本央行宣布负利率政策，将超额存款准备金利率降至-0.1%，此后始终保持极低的利率水平。19年4月的货币政策会议明确表示至少到2020年春季之前，维持当前超宽松的货币政策不变。从国际形势来看，2019年的全球经济对日本经济的负面影响更大。2016年全球经济增速前低后高，年末回暖对日本净出口显著提振；2019年全球经济增速放缓外需疲弱，中美贸易摩擦使得日本的出口大幅受损。

　　日本经济处于微幅扩张区间，消费税上调或利好经济，但全球经济的下滑和贸易摩擦对经济的负面影响仍在，利率未来的走势不明朗。2016年日本经济增速和通胀双双大幅回落，叠加货币政策大放水，利率的下行至负值区间。利率进入负值区间后，随着经济数据继续恶化，利率持续下行，直到日本央行9月提出了收益率曲线控制，利率才大幅反弹，后随着外需改善经济好转，10年期日债收益率重回正值。

　　18年末19年初日本经济增速处于下滑区间，通胀快速回落至0.2%推动日本国债利率再次进入负值区间。但19年上半年由于公共投资的高增，日本经济微幅扩张，通胀数据也回升至5月的0.7%。后续来看，短期内需对经济有支撑，外部风险对经济负面影响难以估算。日本今年10月将上调消费税，提前消费和投资支撑内需，税收增加可继续扩大公共投资，对经济的刺激可期。从2014年上调消费税的结果来看，日本的经济出现了明显好转。消费税率上调之前，日本出现了消费和投资的提前支出的现象，经济增速也出现了明显上行。消费税上调之后，安倍政府通过其他税种的减免对冲消费税上调的负面冲击，将增加财政收入通过基建投资，支付转移等手段有效的提振了经济。但是海外经济放缓和贸易摩擦对日本出口的不利影响持续显现，日本半导体设备和汽车的生产已经出现下降，如果外部不确定性超出预期，日本经济可能会面临衰退。综上来看，日本经济下半年在内外因素影响下走势不明朗，利率的趋势判断需关注更多的经济信号。

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