财信研究评6月CPI和PPI数据：全年CPI将呈“N”走势，下半年PPI大概率进入负增长

　　全年CPI将呈“N”走势，下半年PPI大概率进入负增长

　　2019年6月CPI和PPI数据的点评

　　文 财信国际经济研究院 伍超明 李沫

　　投资要点

　　>> 食品价格拉动CPI上涨，非食品贡献率下降，共致CPI与上月持平。在食品中，“猪周期启动+鲜果价格上涨”组合继续推升CPI增速，鲜菜和猪肉是推升食品价格的主要动力；受供给增加影响，蔬菜价格涨幅回落较多。在非食品价格中，6月份国家发改委两次下调国内成品油油价，交通通信项同比降幅继续扩大，导致非食品价格回落较多，对CPI贡献率也随之下降。

　　>> 预计7月CPI增长2.5%左右，较6月下降0.2个百分点。一是猪肉和蔬菜价格上涨，或使7月份食品价格继续高于历史同期均值；二是虽然国家发改委于7月9日上调国内成品油价格，但由于大宗商品需求国—中国国内需求较弱，国际油价不具备长期上涨基础，预计非食品价格增速略有回落；三是7月份CPI翘尾因素降至1.2%，较上月降低0.3个百分点。

　　>> 预计全年CPI呈“N”型增长，二季度均值为全年最高点，全年增长2.3%左右，较去年提高0.2个百分点，下半年猪肉价格上涨将继续推高物价。一是预计猪周期将推升CPI上涨约0.5%左右；二是预计增值税下调将拉低CPI中枢0.2%~0.3%；三是服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌；四是国内基本面仍弱，不支撑物价的大幅上涨；五是2019年CPI翘尾因素较去年下降约0.3%。

　　>> 三黑一色”行业出厂价格涨幅回落，致6月PPI同比增速下降，国内需求不足态势未变。其中，受前期国际油价下降影响，石油产业链出厂价格降幅居前。

　　>> PPI下降实质上是中国内需不足的反映。年初以来工业生产者购进价格指数（PPIRM）和PPI的下降走势，一定程度上是我国内需下降在价格上的反映。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以中国需求是PPIRM最重要的决定因素。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

　　>> 预计下半年PPI将大概率进入负增长阶段，高点在二季度，全年增长0.0%左右。2019年PPI将在基数效应减弱和周期性力量弱化的双重作用下趋于下行，但增值税税率下调将抬升PPI中枢。预计全年PPI增长0.0%左右，7月份PPI将降至-0.3%左右。

　　>> PPI和CPI剪刀差有所扩大，反映工业企业盈利压力较大。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。6月份剪刀差较上月扩大0.6个百分点，连续7个月为负，反映我国工业企业利润下降态势仍将延续。展望未来，我们预计全年剪刀差或将继续为负，经济下行压力较大。

　　正文

　　事件：2019年6月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下降0.1%，较上月降低0.1个百分点，同比上涨2.7%，持平于上月；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.3%，较上月降低0.5个百分点，同比增长0.0%，较上月下降0.6个百分点。

　　一、食品对CPI拉动提升，非食品对CPI贡献率下降

　　（一）鲜果和猪肉推升食品价格

　　从同比看，6月食品价格上涨8.3%，较上月提高0.6个百分点，影响CPI上涨约1.58个百分点。其中，鲜菜价格上涨4.2%，较上月回落9.1个百分点，影响CPI增长约0.10个百分点；猪肉价格上涨21.1%，较上月提高2.9个百分点，影响CPI上涨约0.45个百分点（见图1）；受去年同期基数较低和气候因素影响，鲜果价格上涨42.7%，较上月大幅提高16%，影响CPI上涨约0.71个百分点。

　　从环比看，食品价格下降0.3%，较上月减少0.5个百分点，由涨转跌。其中，鲜果价格环比继续上涨，但涨幅有所收窄；猪肉上行周期启动，供应偏紧，猪肉价格环比上涨较多；受市场供应增多影响，鲜菜和蛋类价格环比均下跌，特别是鲜菜价格环比下跌较多，因此鲜菜和蛋类是食品价格环比由涨转跌的主因。

　　6月份鲜菜价格环比降幅扩大，同比涨幅大幅回落。6月份蔬菜大量上市，鲜菜价格环比下降9.7%，降幅较上月扩大1.8个百分点，较历史同期均值低3.4个百分点（见图3）。6月份鲜菜价格同比增长4.2%，较上月大幅下降9.1个百分点（见图1）。

　　6月份猪肉价格环比转涨，同比涨幅继续扩大。6月猪肉价格环比上涨3.6%，较上月提高3.9个百分点，再次转为上涨；同比增长21.1%，较上月提高2.9个百分点，猪肉同比已经连续4个月上涨，且涨幅不断扩大（见图1），符合我们前期对猪周期提前启动，同比涨幅或超以往的判断。

　　从CPI各成分的同比贡献率看，6月鲜果贡献率上升较多，但鲜菜贡献率下降较多，两者对CPI的影响基本相互抵消，同时猪肉对CPI的贡献率亦有所提高（见图4），总体来看，6月份食品对CPI的拉动略有提高。

　　（二）6月国内成品油油价两次下调，非食品价格对CPI贡献率降低

　　6月非食品价格同比上涨1.4%，较上月降低0.2个百分点，影响CPI上涨约1.1个百分点。其中，医疗保健类、交通和通信、教育文化和娱乐类、居住类价格分别上涨2.5%、-1.9%、2.4%、1.6%（见图5），分别较上月下降0.0%、1.0%、0.2%和0.2%。6月份国内成品油油价两次下调，是交通和通信分项下降的主因。

　　2016年以来，医疗保健、交通和通信、教育文化和娱乐、生活用品及服务、其他用品及服务等服务类项目对CPI的贡献率高企，但今年2月份以来，服务类项目贡献率下降较快，主要原因在于今年以来猪肉、蔬菜、水果等食品价格轮番上涨，导致食品类贡献率快速上升，服务类项目贡献率下降。6月份服务类项目贡献率降至30.8%（见图6）。但随着我国经济结构调整和收入水平的提高，预计服务类项目对CPI的贡献率依然会回归高位，传统食品烟酒等项目的贡献率则趋于下降，服务类项目是驱动物价上涨的“常动力”。

　　二、预计全年CPI呈“N”型走势，二季度CPI为全年最高点，7月增长2.5%左右，全年约增长2.3%

　　（一）预计2019年7月CPI同比增长2.5%左右

　　预计7月消费者物价指数（CPI）增长2.5%左右，较6月份下降0.2个百分点。理由如下：

　　一是猪肉和蔬菜价格上涨或致7月份食品价格继续高于历史同期均值。历史经验表明，7月份食品价格环比降幅较6月有所收窄，如历史均值将由6月的-1.1%升至7月的-0.1%，但今年2月份以来，受猪肉、蔬菜、水果价格轮番上涨影响，食品环比增速持续高于历史同期水平。我们预计7月猪肉和蔬菜价格或有所上涨，将抬升食品价格环比增速。一方面，在低基数效应和猪肉上涨周期启动的背景下，猪肉价格将继续上涨，根据我们统计，截止到7月9日，猪肉价格环比增速达到5.58%；另一方面，截止到7月9日，菜篮子批发价格200指数环比已由负转正。

　　二是预计非食品价格增速略有下降。与食品价格波动幅度较大相比，非食品价格尤其是服务类价格受我国消费升级对服务需求提高影响，价格刚性特征明显，波动幅度较小。但受经济下行压力加大和需求下降影响，工业生产资料价格尚无大幅上涨的动能，不利于非食品价格增速的提高。此外，6月下旬以来国际油价有所提高，7月9日，国家发改委上调国内成品油价格，但鉴于大宗商品的最大需求方—中国国内需求的疲弱，国际油价不具备长期上涨基础，不利于非食品价格同比的企稳提高。

　　三是今年7月份CPI的翘尾因素将降至1.2%左右，较上月低0.3个百分点（见图7）。

　　综合上述各方面的影响，预计7月CPI增长2.5%左右，较6月下降0.2个百分点。

　　（二）预计2019年全年CPI增长2.3%左右，下半年猪肉价格上涨将推高物价

　　预计2019年全年CPI增长2.3%左右，较2018年提高0.3个百分点，通胀压力依然温和。

　　一是猪肉价格上行周期启动，预计拉动CPI上涨0.5个百分点左右。根据我们前期对CPI猪肉同比的假设，我们预计此轮猪周期在非洲猪瘟的助推下或拉动CPI上涨0.5%左右。

　　二是增值税税率下调将使CPI中枢下降0.2~0.3个百分点。自4月1日起我国增值税税率进行下调，由于CPI统计调查的是社会产品和服务项目的最终价格，是含税价格，而增值税属于价外税，理论上企业所缴纳的增值税款会直接由下游客户承担，最终消费者是税负的实际承担者，即不含税售价保持不变，增值税税率的下调会降低最终消费品的价格，将最终导致CPI下降。据测算，我们预计增值税税率下调会使CPI中枢下降0.2~0.3%。

　　三是服务类项目价格刚性特征明显。随着人口老龄化，总需求结构将逐步从传统制造业向养老、医疗等服务产业转移，这一方面导致PPI下降压力增加，但另一方面服务类项目价格存在上涨压力，加上服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌，对物价的影响具有持久性。因此，预计服务价格对CPI仍有较强支撑作用，导致PPI和CPI的分化变化。

　　四是国内基本面需求较弱，不支撑物价大幅上涨。从中长期看，2019年我国经济增长仍处于新旧动能转换期，供给侧改革使传统动能去化进入尾声，对经济增长的推动力减弱，但同时新动能尚处于培育发展中，其对经济增长的推动力难以弥补去化掉的传统动能，新旧动能换挡导致国内需求不足的局面短期内难有大幅改善，物价缺乏大幅上涨的基础。

　　五是2018年物价上涨对2019年CPI的影响，即翘尾因素将下降约0.3%（见图8）。

　　综合上述因素，我们预计全年通胀压力依然温和，全年增长2.3%左右。

　　三、预计下半年PPI大概率进入负增长阶段，7月PPI增长-0.3%左右，全年约增长0.0%

　　（一）“三黑一色”行业出厂价格涨幅回落，致6月PPI同比增速降低，国内需求不足态势未变

　　6月份，工业生产者出厂价格同比上涨0.0%，较上月下降0.6个百分点。其中，生产资料同比下降0.3%，较上月下降0.9个百分点，其波动与PPI基本一致，是导致PPI变化的主要原因；生活资料上涨0.9%，与上月持平，表现相对平稳（见图9）。

　　从行业看，6月份PPI的回落，源于“三黑一色”行业出厂价格增速的回落。其中，石油和天然气开采业、石油加工炼焦及核燃料加工业、化学纤维制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、造纸及纸制品业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延加工业出厂价格增速分别较上月降低8.5%、4.2%、3.3%、2.4%、1.3%、1.3%和1.1%。受前期国际油价下降影响，石油产业链出厂价格降幅居前。此外，受近期铁矿石需求增加影响，黑色金属矿采选业价格有所上涨，同比涨幅比上月扩大4.3个百分点（见图10）。

　　从原材料购进价格对PPI的影响看，前者涨跌变化直接左右后者的同向变动。2016年以来，工业生产者购进价格指数（PPIRM）快速提高，由2016年10月的0.9%跃升至2017年3月的10.0%，此后在波动中下行，6月份为-0.3%，较上月下降0.5个百分点，整体呈下降趋势，PPI亦随之波动变化（见图11）。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，调查涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。但由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的决定因素还是中国需求。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

　　（二）预计2019年PPI中枢在0.0%左右，7月份增长-0.3%左右

　　2015年以来此轮PPI的大幅攀升和随后的波动下行，均与“三黑一色”产品价格的波动有关，而“三黑一色”产品价格又受制于房地产、基建投资带动下的周期性力量，以及供给侧去产能带来的供给冲击。为了稳增长，2015和2016年实行积极的财政政策和稳健偏宽松的货币政策，重新启动房地产和基建投资两大利器稳增长，同时实行“三去一降一补”的供给侧结构性改革。受周期性力量的拉动，以及供给侧改革去产能对供给的冲击，“三黑一色”产品价格大幅上涨，PPI增速由负转正，同时“三黑一色”行业企业利润也大幅改善，尤其是国企收益最为明显。

　　2017年以来随着房地产调控政策的持续收紧、资管新规落地对表外融资的收缩、财政政策对地方政府隐性债务风险的防控等，导致房地产投资增速放缓，基建投资增速大幅下降，国内需求疲弱。期间叠加中美贸易战的影响，2018年以来经济下行压力明显加大，再加上高基数效应的影响，PPI出现持续下降，增速从2017年的6.3%降至2018年的3.5%。

　　展望2019年，我们预计PPI增速仍将继续下降，增长0.0%左右。一是从技术层面看，翘尾因素下降较多，从2018年的3.0%降至2019年的0.1%（见图12）,将大幅拖累PPI增速。二是从需求层面看，预计国内需求将继续减缓，呈前降后稳走势，其中房地产(000736)投资增速将大概率稳中趋降，基建投资增速在“补短板”政策刺激下有望出现较大幅度反弹，制造业投资受企业进入去库存阶段影响，预计高位趋稳，周期性需求力量总体偏弱。三是从供给层面看，虽然今年去产能进程仍将延续，但由于钢铁、煤炭等行业已提前两年完成去产能目标，预计去产能力度将趋缓，供给端收缩对上游产品价格的支撑刺激效应减弱，不利于PPI尤其是生产资料价格的企稳。四是增值税下调短期内将抬升PPI中枢，由于PPI统计的是不含增值税的价格，所以若企业具有一定的议价能力，不调整含税价格或调降含税价格幅度较小，增值税的下调短期内会抬高PPI。我们采用投入产出法来测量减税对PPI的影响，发现减税将抬高短期PPI约0.7个百分点。

　　综合来看，预计2019年全年增长0.0%左右，高点可能出现在二季度，下半年大概率进入负增长阶段，7月份PPI同比增长-0.3%左右。

　　（三）PPI和CPI剪刀差持续为负，预示经济下行压力较大

　　CPI和PPI是我国价格指标体系的核心组成部分，其中CPI是居民购买生活消费品和服务的价格，而PPI是工业产品出厂价格指数。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系（见图13-14）。

　　6月份PPI和CPI的剪刀差为-2.7%，较上月扩大0.6个百分点，连续7个月为负，预示着我国工业企业利润下降态势或将延续，企业盈利下降压力较大。展望2019年，我们预计PPI下行趋势未变，CPI则温和上涨，因此PPI和CPI剪刀差或将继续为负，预示经济下行压力依然存在。

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