如何通过“核心资产”实现“可持续盈利

　　从2016年到目前的市场表现来看，在优质板块和企业的逐步强化下，持有“核心资产”才是价值投资的理念渐入人心。但是笔者认为，对于市场参与者而言，我们并不能因此而缺少辩证思维和独立思考，因为只有兼具两者才称得上是合格的投资人，才能实现“可持续盈利”。

　　“核心资产”的由来

　　最近“核心资产”一词开始在资本圈流行起来，这种叫法的来源不无道理，我们可以进行简单回溯。2019年累计涨幅最大的板块是食品饮料，典型的标的有贵州茅台(600519)、海天味业(603288)。2018年抗跌的也是这类优质企业。2016年~2017年的结构性牛市中，白酒、食品、家电、医药等大消费类优质企业也均是结构性牛市的引导者，典型的标的除了贵州茅台(600519)、海天味业外，还有格力电器(000651)、恒瑞医药(600276)、中国平安(601318)等。

　　在2013年~2015年以“科技股”作为主演的牛市结束后，从2016年到目前的市场表现来看，在以上板块和优质企业的逐步强化下，“价值投资”、“核心资产”深深的扎根我们心里，甚至把持有“核心资产”才是价值投资的真谛等同起来。对于市场参与者，对于想长期在市场生存并发展的投资者，笔者认为，首先只有坚持独立思考，坚持辩证思维，才称得上是客观的、理性的投资人，才能够真正的穿越牛熊，实现“可持续盈利”。将以上观点简单概括为一条命题：持有“核心资产”才是价值投资的真谛，是实现“可持续盈利”的长久之路。这条命题初看起来，没什么大毛病，很有道理。就算不是做价值投资的人看来，也会连连称是。

　　辩证看待“核心资产”

　　那么，作为理性的投资者，应该怎么看待这一现象呢？首先，笔者认为理性的投资人至少得符合以上两个条件——独立思考、辩证思维，两者相辅相成，缺一不可。“核心资产”本身是一种概括，一种对A股能够实现持续、稳定盈利的优质龙头企业，且在2016年至目前持续上涨企业的“统称”。这种“统称”在美国还有一个对标，叫做“漂亮50”。而事实上，我们都知道，美国的“漂亮50”在美国70年代滞涨时期，持续下跌，而“漂亮50”所对应的企业，在当下来看，基本也都换了新装，甚至退出了历史舞台。“二八定律”作为常识，在世界各个时期，各个地方发挥着作用，美国的“漂亮50”已经是一个鲜明的案例，80%的优质企业最终也会走向衰落，物极必反，盛极而衰是一种普遍现象，基业长青鲜有。所以，从理念上、从历史上，我们也应该客观的看待“核心资产”的可持续性，这是对基本面的长期态度。

　　对于“核心资产”对应的股价，我们也应该冷静思考。因为，“核心资产”已经度过了2016年的估值修复，2017年的市场强化，2018年的市场检验，以及2019年的再度强化，并逐步形成一种普遍共识了。当一种资产被贴上标签，形成共识，而且持续了很多年。换句话说，人人都已经在里边了，都是参与者（包括短期投机和长期价值投资者）了。借用彼得林奇的鸡尾酒理论，我们需要更加冷静、客观的看待这种现象。通过对比2019年“核心资产”和2016年、2017年、2018年这类“核心资产”的估值会发现，它们的估值其实是在逐年提升的，这足以说明，支撑股价持续上涨的不仅是企业业绩的增长，而更多的是市场观念的强化的缘故。

　　在这种既由业绩增长，又由观念强化所带来的估值提升，并且对股价带来双重影响，我们还有一个专有名词叫做“戴维斯双击”，相反的叫做“戴维斯双杀”。我们暂且不谈哪些标的会存在戴维斯“双击或者双杀”，只是通过这点我们需要要意识到：市场参与者的观念对股价的影响。对于传统价值投资理念参与者来说，这点最容易忽略。所以，笔者认为，近几年的“核心资产”的股价提升，除了其基础层的基本面的盈利持续稳定增长外，还有一个重要因素是市场观念的强化，而且这种观念在市场上涨和下跌两个方面都存在。这是一种客观事实，任何忽视这方面的投资者，都是非理性的，不客观的。

　　如何实现“可持续盈利”

　　既然市场投资者的观念、预期在市场中始终发挥着作用，同时企业的基本面也始终发挥着作用。那么，我们就不能简单用高估或者低估来评价市场，因为市场参与者也是构造企业基本面的积极因素，高估的股价有可能促使企业的基本面进一步改善，低估的股价有可能导致企业基本面进一步恶化，股价是一个积极的因素，不是简单的基本面反映。

　　所以，市场参与者对高估、低估存在着一种既无奈而又喜爱的矛盾心理。至少，在A股市场，对于个股的纯多头市场，哪怕看到明显的高估所采取的理性行为，也只能是不参与或者卖出离场，而不能通过交易来实现其价格向价值回归。而对于基金管理人，大多只能选择“抱团”所谓的“核心资产”，因为在没有可替代的可持续优质资产，或者边际快速改善的周期类、科技类资产，选择继续持有甚至加仓，加入“抱团”行列会成为适应性理性下的最佳选择。这正是过去三年所强化的，导致“核心资产”那条命题深入人心的真正原因。

　　当下的市场的确是存在着这种关于“核心资产”的矛盾心理，因为它们的估值的确在逐年提升，但是除了“核心资产”，你又没有更好的可持续展望的选择品种，更实际一点的是，其他品种也难以短期快速替代“核心资产”在市场参与者中的主流观念。同时，前面也已经提到了，估值提升也不能作为卖出的理由，因为估值可以改善基本趋势。但是也要明白，“核心资产”长期总会存在价值回归，甚至是盛极而衰。

　　所以，我们应该采取证伪的原则。假定“核心资产”的盈利能力依然像过去那样保持可持续性，同时假定市场预期也继续往“核心资产”强化。我们是“核心资产”的积极拥抱着，我们是在场的，所以我们不是去找更多因素来证实它，而是证伪。通过后续发生的事实，一旦发现“核心资产”对应的企业的基本面出现盈利的不可持续，或者市场对当下的“核心资产”不再强化，那么我们也应当快速撤离。

　　这正是市场运行的逻辑，其实在2018年已经有一批“核心资产”被市场抛弃了。比如医药行业的带量采购政策，已经将一批高盈利能力的仿制药企业抛弃，其股价在当时快速杀跌，比如安防龙头领域的海康威视(002415)、大华股份(002236)等，也的确受到了贸易摩擦的不利影响。这两种证伪其实是不一样的，安防板块的业绩的确下滑，而一批高盈利能力的仿制药则有一些还没有在业绩体现出来，而是关于企业长期发展前景的市场预期的改变。拿这两个板块举例是想表明，我们同样应该始终在两个方面来证伪：市场预期和基本面。

　　所以，为了实现投资的“可持续盈利”，我们应该始终保持独立思考和坚持辩证思维。在坚持基本面符合价值投资逻辑的前提下，我们理性的看待市场运行的逻辑。保持观念的一致性、连续性，放弃对市场永久强劲和对企业基本面青春永驻的不切实际的想法。（作者系深圳君择投资控股有限公司研究总监）