6月的经济数据会是3月的重演吗？——江海证券资管投资部债市日评2019-7-16

　　主要内容：

　　一、利率债投资策略：虽然市场对于7月的经济数据依旧较为悲观，但我们认为7月数据并不会像4月那样出现大幅回落，后期需要警惕数据回落幅度不及预期的风险，而短期随着资金面的继续收紧，利率仍有上行压力。

　　6月经济数据会是3月的重演吗？虽然6月数据全面超预期，但市场大多认为6月数据的回升类似3月份，7月经济数据将会再次大幅回落，那么6月数据会是3月的重演吗？

　　3月数据回升主要受增值税下调、春节错位因素、一季度信贷的大幅扩张以及基数效应影响，而4月份数据的大幅回落则是由于临时性因素的消退，央行对信贷踩了刹车以及基数的提高。对于6月数据为何全面大超预期，我们在昨天的日报中已经提过，通过对比3-4月来看，我们认为7月经济数据不会像4月那样出现大幅回落：

　　首先，6月部分经济数据相对5月改善的幅度并没有3月数据那么大。3月工业增加值从5.3%上升至8.5%，提升了3.2个百分点，且8.5%的增速也是近几年的高点，而6月提升1.2个百分点至6.3%，绝对增速也没有3月那么高，同样6月投资回升0.2个百分点至5.8%，也要低于3月的6.3%。

　　其次，6月数据回升的临时性因素没有3月那么多，3月的增值税下调和春节错位因素都是临时性因素，对数据的影响很大，4月因素消退后必然导致数据大幅回落，而6月受临时因素影响较大的就是消费，618线上促销以及国六排放标准实施，汽车经销商降价促销去国五库存，7月这两个因素将消退，但汽车销售边际改善的趋势依然存在，对消费仍有支撑，只是没有6月那么大。

　　最后，7月基数效应相对4月要低。4月工业增加值基数从6.0%上升至7.0%，而7月工业增加值基数依旧是6.0%，且下半年会进一步下降。投资累计同比7月基数从6.0%下降至5.5%，3季度会维持在低位；消费7月的基数也会小幅下降，四季度下降的幅度会比较大，下半年基数的走弱对数据会有所支撑。

　　综合来看，我们认为7月数据回落的幅度相对有限，不会像4月份回落的那么大。从数据对债券市场的影响来看，3月经济数据出来后，市场对经济的悲观预期有较明显的修复，推动利率上行至相对高位，4月数据大幅回落后，市场预期再次悲观，利率开始逐步下行。而本次6月数据出来后，市场对经济悲观预期的修复有限，市场依旧较为悲观，利率也仅小幅上行，而且目前利率已处于年内低点，对市场的悲观预期已有较为充分的反映，因此我们认为即使7月数据小幅回落，利率继续下行的空间也相对有限，反而需要警惕数据回落不及预期带来的利率上行风险。

　　二、信用市场展望：市场主体退出机制的出台，是对市场竞争机制下优胜劣汰的肯定。这意味着政府对国有“僵尸”企业及问题金融机构的处置力度或将加大，倒逼国企改革，边际上会增加资质极差的那部分国企的违约风险，而金融机构的退出制度也将对机构增强自身实力形成激励。未来随着金融去杠杆、供给侧改革的逐步深入，问题企业的出清速度或将加速，这也会是改革迈向市场化的一大步。

　　上午发改委等十三部门联合印发《加快完善市场主体退出制度改革方案》，《方案》中提到规范市场主体退出方式、完善特殊类型市场主体退出和特定领域退出制度等一系列制度规范，需要关注的是：

　　当前市场机构的退出比例偏低的背景下，市场主体主动退出是良好的市场竞争机制发展的必然趋势。为什么是现在？伴随金融去杠杆及供给侧改革的逐步深入，优胜劣汰的市场竞争不断加速，18年起新增违约主体的大幅增加以及19年金融机构信用风险事件的发生，导致企业信用资质分化明显，对债券市场而言，完善市场退出机制无疑是对投资人的保护。因此，在经济基本面尚未完全企稳，信用分层未能改善的情况下，预计未来信用资质较差的那部分机构主动退出的比例将逐步提高。

　　对于国有企业而言，“国企”标志在信用市场的隐性增信效果将趋于弱化，未来信用分层将深入国企内部，警惕资质较差的国企违约。对于金融机构而言，金融各子行业集中度提升也将是未来一大趋势。

　　一、利率市场展望：6月经济数据会是3月的重演吗？

　　周二债券市场交投一般，央行公开市场净投放1600亿逆回购，资金利率继续上行，股市表现较为疲软，国债期货午后拉升后回落，持仓继续减少，现券利率小幅波动。后期我们关注：

　　6月经济数据会是3月的重演吗？周一统计局公布了6月的经济数据，工业、消费和投资均超预期回升，推动利率小幅回升，但一个月数据的回升并没有明显改变市场对于三季度经济的悲观预期，市场大多认为6月经济数据的回升类似3月份，7月经济数据将会再次大幅回落，那么6月数据会是3月的重演吗？

　　我们先回顾下3月经济数据为何回升，4月数据又为何大幅回落。3月数据回升主要有以下几个方面的原因：一是受增值税下调影响，从4月1日起，制造业增值税率从16%降到13%，很多企业为了扩大税收抵扣，主动增加备货，客观上要求上游企业增加生产。二是受春节错位因素影响，一些指标受春节错位因素的影响，1-2月同比增速可能有一些下拉，3月份随着春节因素消退，企业逐步恢复开工，加快生产。三是一季度信贷的大幅扩张。四是基数效应，比如工业增加值，去年同期基数从1-2月的7.2%下降至3月的6.0%。而4月份数据的大幅回落一方面是信贷快速扩张之后央行踩了刹车，尤其是票据市场的火爆，使得监管加大了对票据市场的监管，导致票据融资的回落；另一方面是增值税下调影响的消退，而且3月提前备货、加快生产的行为也透支了4月的需求；另外就是基数的提升，比如消费由于去年五一假期错位，导致基数维持高位，工业增加值的基数同比提升至7.0%。

　　对于6月数据为何全面大超预期，我们在昨天的日报中提到，工业增加值是由于采矿业的大幅反弹，以及同期基数低；消费则由于汽车消费同比的大幅改善以及618线上促销活动；投资则来自基建投资和制造业投资的改善。对比3-4月来看，我们认为7月经济数据不会像4月那样出现大幅回落：

　　首先，6月部分经济数据相对5月改善的幅度并没有3月数据相对1-2月那么大。3月工业增加值从5.3%上升至8.5%，提升了3.2个百分点，且8.5%的增速也是近几年的高点，而6月提升1.2个百分点至6.3%，绝对增速没有3月那么高，同样6月投资回升0.2个百分点至5.8%，也要低于3月的6.3%。

　　其次，6月数据回升的临时性因素没有3月那么多，3月的增值税下调和春节错位因素都是临时性因素，对数据的影响很大，4月因素消退后必然导致数据大幅回落，而6月受临时因素影响较大的就是消费，618线上促销以及国六排放标准实施，汽车经销商降价促销去国五库存，导致汽车消费大幅回升，7月这两个因素将消退，但从乘联会公布的7月第一周汽车消费数据看，汽车销售边际改善的趋势依然存在，对消费仍有支撑，只是没有6月那么大。

　　再次，6月金融数据是超预期的，虽然市场对结构较为担忧，但至少央行不会像4月那样踩刹车，下半年会继续加大对中小微企业的贷款力度。

　　最后，7月基数效应相对4月要低。4月工业增加值基数从6.0%上升至7.0%，而7月工业增加值基数依旧是6.0%，且下半年会进一步下降。投资累计同比7月基数从6.0%下降至5.5%，3季度会维持在低位；消费7月的基数也会小幅下降，四季度下降的幅度会比较大，下半年基数的走弱对数据会有所支撑。

　　综合来看，我们认为7月经济数据相对6月会有所回落，但回落的幅度相对有限，不会像4月份回落的那么大。从数据对债券市场的影响来看，3月经济数据出来后，市场对经济的悲观预期有较明显的修复，推动利率上行至相对高位，4月数据大幅回落后，市场预期再次悲观，利率开始逐步下行。而本次6月数据出来后，市场对经济悲观预期的修复有限，市场依旧较为悲观，利率也仅小幅上行，而且目前利率已处于年内低点，对市场的悲观预期已有较为充分的反映，因此我们认为即使7月数据小幅回落，利率继续下行的空间也相对有限，反而需要警惕数据回落不及预期带来的利率上行风险。

　　二、信用市场展望："僵尸"国企出清加速，信用分层或将深入

　　周二信用债交投一般，AAA品种1年期以内债券高估值成交较前日有所增加，1年与3年期债券估值附近成交，5年期以上成交数笔，表明市场风险偏好有所回落；AA+品种1年期以内债券成交不多，低估值为主，幅度在3-5bp左右，1年期午后高估值成交增加。AA品种以3年期中长债成交为主。后期，我们建议关注：

　　今天上午，发改委等十三部门联合印发《加快完善市场主体退出制度改革方案》，本次《方案》是继去年11月中央深改委审议通过之后的正式下发。《方案》中提到规范市场主体退出方式、完善特殊类型市场主体退出和特定领域退出制度、退出预警及信用综合评价等一系列制度规范。我们认为完善市场主体退出制度有利于企业竞争与管理更具市场化，特别对国有企业与金融机构提出更高的要求。具体来看：

　　首先，当前市场机构的退出比例偏低的背景下，市场主体主动退出是良好的市场竞争机制发展的必然趋势。市场退出是企业由于特定原因退出目标市场、注销登记的机制。《方案》提到实施目标在于进一步畅通市场主体退出渠道，降低市场主体退出成本，激发市场主体竞争活力，完善优胜劣汰的市场机制。同时发改委发言人也表示，在当前的市场机制下，主动退出的市场机构比例明显偏低，原因在于一方面退出的渠道不通畅，激励约束的机制不健全，另一方面配套措施不完善，企业退出的成本比较高。

　　为什么是现在？伴随金融去杠杆及供给侧改革的逐步深入，优胜劣汰的市场竞争不断加速，18年起新增违约主体的大幅增加以及19年金融机构信用风险事件的发生，导致企业信用资质分化明显，对债券市场而言，完善市场退出机制无疑是对投资人的保护。今年上半年国内信用债违约率继续走高，债券违约或成常态。从历史违约来看，2019年上半年违约债券的只数已经超过2018年的一半，甚至为2015年违约券总数的3倍；从违约总金额来看，2019年总违约金额也已达到2018年的45%左右。因此，在经济基本面尚未完全企稳，信用分层未能改善的情况下，预计未来信用资质较差的那部分机构主动退出的比例将逐步提高。

　　其次，对于国有企业而言，“国企”标志在信用市场的隐性增信效果将趋于弱化，未来信用分层将深入国企内部，警惕资质较差的国企违约。历史上主动要求退出的机构绝大多数为民企，主要原因就在于民企违约数量长期居高不下。自超日债违约以来，违约民企的数量均高于60%。对比之下，目前《方案》中明确提到推动国有“僵尸企业”破产退出，不得通过违规提供政府补贴、贷款等方式维系“僵尸企业”生存，国有企业退出时，金融机构等债权人不得要求政府承担超出出资额之外的债务清偿责任。国有企业退出机制的完善，一方面有利于卸下“国企标志”的保护伞，提高国有资源的配置效率，另一方面国企退出时政府不得超额清偿，也是政府有效化解地方隐性债务的一种尝试。

　　再次，对于金融机构而言，金融各子行业集中度提升也将是未来一大趋势。《方案》中提到对问题金融机构退出过程中接管、重组、撤销、破产处置程序和机制，探索建立金融机构主体依法自主退出机制和多层次退出路径，要完善金融机构资产、负债、业务的概括转移制度。此外，《方案》提到完善金融机构市场化退出损失分担机制，明确股东和无担保债权人应先于公共资金承担损失，这是否意味着无担保的信用债会劣后清偿的问题也值得进一步关注。

　　展望未来，市场主体退出机制的出台，是对市场竞争机制下优胜劣汰的肯定。这意味着政府对国有“僵尸”企业及问题金融机构的处置力度或将加大，倒逼国企改革，边际上会增加资质极差的那部分国企的违约风险，而金融机构的退出制度也将对机构增强自身实力形成激励。未来随着金融去杠杆、供给侧改革的逐步深入，问题企业的出清速度或将加快，这也会是改革迈向市场化的一大步。

　　三、每日市场复盘及新人学习心得20190716

　　本文是江海证券资管投资部新人的每日市场复盘及新人学习心得，供大家参考，并非证券研究报告。

　　上证指数

　　国债期货1909

　　国开活跃券190210

　　【9:16】央行公开市场进行600亿元7天期逆回购操作，无逆回购到期。公开市场7天期逆回购操作中标利率为2.55%，与此前持平。

　　【10:00】财政部发布了2019年上半年全国财政收支情况。数据显示，1-6月累计，全国一般公共预算收入超过10万亿元（107846亿元），同比增长3.4%。全国一般公共预算支出超过12万亿元（123538亿元），同比增长10.7%，增速明显快于收入。

　　【10:14】【发改委：上半年共审批核准固定资产投资项目94个 总投资4715亿元】国家发改委新闻发言人孟玮在发布会上表示，上半年，共审批核准固定资产投资项目94个，总投资4715亿元，其中审批71个，核准23个，主要集中在能源、交通、高技术等行业。

　　【10:44】发改委新闻发言人孟玮表示，我们总体的判断是，迎峰度夏期间，煤电油气运的需求将大幅增加，局部地区在高峰时段仍然存在保障压力。我们初步预测，今年迎峰度夏期间，全国日发用电量的峰值将达到245亿千瓦时左右，用电负荷峰值将高于去年的峰值水平。

　　【10:58】【发改委：中国制造业外迁的规模并不大】发改委新闻发言人孟玮表示，近年来，随着国际产业分工和全球产业布局的深度调整，中国制造业已经进入到了转型升级、迈向高质量发展的新阶段。在这个过程中，出现一些企业到国外设厂经营的情况，我们认为是正常现象，对这一现象，我们也进行了深入的调查和分析，发现有的企业是考虑要素价格变化情况，向劳动力以及环保等成本比较低的地方去转移。有的企业是基于自身发展战略的需要，主动积极开拓国际市场，当然也有极少数的企业是为了规避中美经贸摩擦的影响。但是要说明的是，企业外迁并不是一件容易的事情，需要考虑诸多的因素。从我们目前掌握的情况来看，中国制造业外迁的规模并不大，而且是以中低端的企业为主，对中国经济增长、产业升级、劳动就业等方面的影响总体可控。

　　【11:18】【央行重启逆回购迎税期 Shibor上涨】隔夜shibor报2.7250%，上涨10.75个基点；7天shibor报2.7240%，上涨5.5个基点；3个月shibor报2.6090%，上涨0.9个基点。

　　【12:25】【财政部：四大举措确保基层财政平稳运行】16日，财政部召开2019年上半年财政收支情况新闻发布会。财政部预算司副司长郝磊回答记者提问时表示，在大规模减税降费的政策背景之下，为确保基层财政平稳运行，中央财政主要是加快对地方转移支付下达进度，同时积极督促和指导地方加强收支预算管理，做好基层财政保障，确保“三保”不出问题。具体四大举措，一是加快转移支付下达进度，二是多渠道筹集资金实现收支平衡，三是大力压减一般性支出，四是兜牢基层“三保”底线。

　　【13:59】【中俄双方就中俄东线跨境段投产运行磋商】中国石油(601857)7月16日消息，日前，在俄罗斯布拉戈维申斯克市，经过连续3天的现场考察审核与会议研讨，中国石油天然气集团有限公司与俄罗斯天然气工业股份公司就中俄东线天然气管道跨境段投产运行的部分事项达成共识，双方共同签署了会议纪要。双方确认了跨境段动火连头作业时间，明确了氮气置换和天然气置换升压时间及相关工作，协商了通信及调度测试等工作内容。

　　【14:50】【商务部：中国6月非金融类对外直接投资同比增长6.3%】2019年1-6月，我国境内投资者共对全球151个国家和地区的3582家境外企业进行了非金融类直接投资，累计实现投资3468亿元人民币，同比增长0.1%；6月当月对外直接投资637.3亿元人民币，同比增长6.3%。

　　【15:00】国资委：6月央企实现净利润1584.9亿元，同比增8.4%，当月净利润创历史新高。

　　【15:01】财政部：1-6月累计，环境保护税113亿元，同比增长1.4倍；个人所得税5639亿元，同比下降30.6%。

　　【15:39】【国资委：大力倡导、积极支持中央企业积极参与科创板】国务院国资委秘书长、新闻发言人彭华岗表示，科创板有利于激发企业科技创新，参与战略性新兴产业发展的力度。国资委将和中央企业一起，按照成熟一家推出一家方式，推动更多企业到科创板上市。

　　【16:52】【上半年国内累计召回近3万辆新能源汽车 1/5因电池存在安全隐患】据记者统计，截至目前，今年新能源汽车共累计发生了9起召回事件，涉及29976辆车。也即所召回的每5辆车中，就有一辆是电池存在安全隐患的。

　　市场小结：

　　资金方面，今日央行在公开市场开始进行逆回购操作，为600亿七天到期，本日无逆回购到期。资金投放力度加大，资金价格有上行态势。需要注意本日资金情绪指数较昨日相比上涨明显，需要注意资金面变化情况。股市方面，今日股票低开后大幅震荡，午后持续在低位震荡最后收跌于0.16%。债市方面，今日国债期货走势较为平稳，午后短暂冲高后回落，收涨于0.02%。未来应注意央行在资金面的操作，以及中美在外交谈判的进展。

　　今日学习

　　学习一：社会消费品零售总额

　　社会消费品零售总额（Total Retail Sales of Consumer Goods）是指企业（单位）通过交易售给个人、社会集团，非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。社会消费品零售总额包括实物商品网上零售额，但不包括非实物商品网上零售额。而网上零售额是指通过公共网络交易平台（包括自建网站和第三方平台）实现的商品和服务零售额之和。商品和服务包括实物商品和非实物商品（如虚拟商品、服务类商品等）。

　　在各类与消费有关的统计数据中，社会消费品零售总额是表现国内消费需求最直接的数据。社会消费品零售总额是国民经济各行业直接售给城乡居民和社会集团的消费品总额。它是反映各行业通过多种商品流通渠道向居民和社会集团供应的生活消费品总量，是研究国内零售市场变动情况、反映经济景气程度的重要指标。

　　按消费形态分指将社会消费品零售总额划分为商品零售和餐饮收入两部分。其中，商品零售是指售卖非生产、非经营用实物商品的金额，包括批发和零售业零售额、限额以上住宿和餐饮业商品销售额；餐饮收入是指提供餐饮服务所取得的收入金额，包括限额以下住宿和餐饮业零售额、限额以上住宿和餐饮业餐费收入；在商业统计中，社会商品零售总额按行业可分为商业零售额、饮食业零售额、工业零售额等；按经济类型可分为全民所有制经济零售额、集体所有制经济零售额、个体经济零售额、中外合资和外资独资经济零售额等；按销售对象可分为对城乡居民的消费品零售额、对社会集团的消费品零售额、对农村的农业生产资料零售额等；按商品类别可分为食品类零售额、日用品类零售额、文化娱乐品类零售额、衣着类零售额、医药类零售额、燃料类零售额、农业生产资料类零售额等。

　　社消的调查对象是指从事商品零售活动或提供餐饮服务的法人企业、产业活动单位和个体户。其中，限额以上企业（单位）是指年主营业务收入2000万元及以上的批发业企业（单位）、500万元及以上的零售业企业（单位）、200万元及以上的住宿和餐饮业企业（单位）。

　　学习二：影子银行

　　按照金融稳定理事会的定义，影子银行是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。影子银行引发系统性风险的因素主要包括四个方面：期限错配、流动性转换、信用转换和高杠杆。国内的“影子银行”，并非是有多少单独的机构，更多的是阐释一种规避监管的功能。如人人贷，不受监管，资金流向隐蔽，是“影子银行”。几乎受监管最严厉的银行，其不计入信贷业务的银信理财产品，也是“影子银行”。“影子银行”有三种最主要存在形式：银行理财产品、非银行金融机构贷款产品和民间借贷。

　　中国的影子银行可以被分为两类：第一类为全球普遍的影子银行（涉及银行系统外非银行金融机构从事的与信贷扩张有关的业务），第二类为仅在中国存在的，被称为‘中国式影子银行’（信托和传统商业银行的表外业务）。

　　中国的银行利用这种特殊的影子银行来绕过监管限制，从而为在银行贷款市场上难以获得贷款的行业提供资金。中国人民银行规定了银行贷款总额的上限。此后，将这些限额分配给每一个银行。中小型企业，特别是中国的中小型企业，由于在正规市场上获得资金的机会有限，依赖于这种非正规市场。因此，在面对监管机构施加的金融抑制时，这种独特的融资渠道可能是新颖的。例如，中国的银行与信托公司合作建立信托基金。因此，银行不向企业放贷，而是以信托基金的方式向最终用户提供资金。此外，中国的银行利用了银行间贷款不计入贷款来获利。发起银行可以向中国银行(601988)间市场的“桥梁银行”放贷。因此，银行将高风险的企业贷款转换为银行间贷款，从而扭曲了风险和流动性权重。

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