财信研究解读2019年二季度货币政策执行报告：结构性问题制约货币宽松空间，未来汇率单边大幅波动概率不大

　　文 财信国际经济研究院 伍超明 胡文艳

　　事件：8月9日晚，中国人民银行发布2019年第二季度货币政策执行报告，报告针对国内外经济金融运行情况、当前和未来货币政策的工作重点、市场热议的货币政策问题等进行了全面分析与指引，我们针对其中的核心要点进行解读。

　　一、全球经济动能或趋势性回落，理性对待中国经济减速，但要坚持全力以赴加快调结构

　　本次报告对于经济增长的表述，较2019年一季度担忧明显增多。面对内忧外患的复杂严峻形势，央行指出“要客观认识、理性看待，坚定信心、保持定力，做好充分准备，认真办好自己的事”，这意味着“内外部不确定不稳定因素增加，经济仍存在下行压力”，国家对于经济增速的容忍度有所增加，但针对结构性矛盾等突出问题，主动作为、积极化解已成为新常态。具体来看：

　　一是指出全球经济增长动能或趋势性下降，中国经济减速受时代所累应理性对待。报告指出，当前诸多迹象显示全球经济增长前景不容乐观，多重不确定性致企业与居民信心受损，导致全球投资或消费需求不足，同时不断加速累积的风险因素或冲击全球经济金融稳定。这意味着中国难以“独善其身”，外部冲击加大、经济减速是受大势所迫，我们应客观认识、理性看待。全球经济增长动能减弱表现为：短期看，全球经济面临贸易摩擦升级、英国脱欧风险加大、局部地缘政治风险加剧和欧洲银行体系稳健性存忧等多重不确定性，企业和居民的投资或消费信心明显不足，且未来任一“黑天鹅”事件若实质发生，均将拖累全球经济增长；中长期看，全球亦面临新旧动能转换的结构性问题，随着应对2008年国际金融危机的刺激政策效果消退，全球生产率增长乏力、全球化走向不明、债务高企、贫富差距拉大等长期性矛盾日益突出，全球经济增长缺乏亮点，导致经济中低速增长可能持续较长时间。

　　二是强调国内长短期、内外部风险挑战增多，经济下行压力加大。从外部来看，世界经济金融形势错综复杂，不确定不稳定因素明显增多，中国既面临贸易摩擦带来的企业投资延后或流出、供应链受损等冲击，亦受全球需求不足、货币放松带来的金融风险上升等拖累，中国外向型、追赶型经济运行模式受到挑战。从内部来看，国内企业生产投资趋于谨慎，制造业投资和民间投资增长有所放缓，经济增长对房地产和基建投资依赖较高；同时，企业违约增加、部分金融机构出现信用风险或冲击实体信用创造，但囿于房地产问题，国内货币无法大幅宽松，这意味着未来国内新旧动能或均存在一定下行压力。

　　三是认为国内PPI负增长、CPI上升的风险有所增加。当前国内物价形势总体较为稳定，但其面临不确定性因素有所增加，未来PPI与CPI剪刀差负向扩大风险上升，将导致企业盈利面临继续恶化的风险。一方面，近期国内猪肉、鲜菜、水果等食品价格受非洲猪瘟、极端天气等影响，供给侧短缺导致其价格上涨较快（见图1），我们预计“猪周期”全年将提高CPI约0.5个百分点；另一方面，受企业生产需求边际放缓、大宗商品价格下降等影响，国内PPI已陷入负增长，考虑到当前全球低通胀盛行，货币政策空间不断被压缩，未来经济陷入衰退的风险有所增加，国内已步入负增长的工业企业利润或持续承压。因此，报告指出未来一段时间供求两端均存在一些不确定性因素，要对物价的动态变化持续监测，货币政策亦要根据价格的变化及时预调微调。

　　四是明确国家应对的关键在于保持定力、办好自己的事。针对当前国内外、长短期问题叠加，既定经济发展模式与体制已越来越不适应全球宏观经济环境的变化，国家深刻认识到这是“百年未有之大变局”，明确应对冲击与挑战关键在于“保持定力、办好自己的事”。因此，无论外部如何风云诡谲、我自岿然不动，坚定信心、保持定力致力于推动形成有效的最终需求和新的增长点，而从具体的举措来看，改革与开放将是是两把利刃，这也是“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，在推动高质量发展中防范化解风险”表述背后的内涵。

　　二、松紧适度货币政策不会大幅宽松，未来人民币汇率单边大幅波动的概率亦不大

　　面对国内经济下行压力加大、物价面临的不确定性因素增加，报告指出，要保持宏观调控定力，注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，在推动高质量发展中防范化解风险。这一政策应对思路的逻辑，主要源于当前国内经济存在下行压力，其中既有周期性因素但更多是结构性、体制性因素，中国经济的问题主要出在供给侧上。因此，展望未来一个时期的货币政策，报告提出稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕；但国内外经济金融形势复杂多变，多种不确定性交织，一旦国内经济下行压力明显加大或价格波动加大时，货币政策亦留有足够的空间，会适时适度实施逆周期调节。具体来看，我们预计未来国内货币政策的重点在以下几方面：

　　一是流动性不会大幅宽松，流动性的投放将更多地通过结构性手段实现精准滴灌。原因有三：第一，截至2019年6月国内M2和社会融资规模增速分别为8.5%和10.9%，均高于同期8.1%的名义GDP增速（见图2），按照“货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”目标，加上未来国内名义GDP仍有下行压力，意味着未来M2和社融大概率不会继续回升，大概率保持平稳甚至要小幅回落。第二，针对国内经济结构性矛盾日益突出，报告延续7月政治局会议对于房地产的表述，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济手段”，这决定了货币政策不能亦不会大水漫灌，全面大幅宽松不会发生。第三，全面宽松无法解决结构性的经济矛盾，因此要对症下药，更重要的是发挥结构性货币信贷政策促进经济结构调整的作用，更好地服务实体经济，具体举措包括合理控制房地产贷款投放，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资；不排除进一步定向降准、增加再贷款和再贴现额度，下调支小再贷款利率，实现对小微和民营企业的精准滴灌；鼓励和引导金融机构加大对扶贫重点领域、制造业高质量发展领域、创新创业等国民经济重点领域以及西部大开发等国家重大战略的金融服务。

　　二是贷款利率“两轨合一轨”有望加快推进，用改革的办法促进降低融资成本。根据中央经济工作会议要求，降低企业实际融资成本是年内的重点工作，截至2019年6月，国内小微企业贷款平均利率较2018年下降0.58个百分点至6.82%，但国内人民币贷款加权平均利率较3月仅小幅下降0.03个百分点至5.66%，考虑到未来PPI大概率持续负增长，企业面临的实际融资成本仍有一定上升压力。因此，报告再次于“深化金融供给侧结构性改革，支持经济高质量发展”专栏中，重点强调深化利率市场化改革，用改革的办法促进降低融资成本。预计最快于今年四季度，通过激活贷款市场报价利率（LPR），使其与市场利率直接挂钩，推动贷款利率“两轨合一轨”有望取得实质进展。我们认为，当前国内的经济基本面下行和实际利率水平上行，均决定央行定向降息的必要性增加，但囿于要防止刺激房地产泡沫，预计定向降息的时点或仍需等待。

　　三是预计未来汇率继续单边大幅波动概率不大，整体维持在合理均衡水平上基本稳定。原因有三：第一，目前中美十年期国债利差维持在约130BP的高位，人民币不存在继续大幅贬值的基础；第二，2019年二季度以来，美国经济增长动能明显减弱，美联储7月议息会议在时隔十年之久后，首次下调联邦基准目标利率25个基点，我们认为这意味着2012年以来全球经济复苏确认结束，而全球新一轮降息周期则确认启动，美联储7月降息大概率仅仅只是一个开始，这对人民币汇率亦形成支撑；第三，报告指出，将建立在香港发行中央银行票据的常态化机制，这有利于人民币汇率的稳定，亦有利于完善香港人民币债券收益率曲线，推动人民币国际化。

　　四是金融风险防御有望强化，强调把握好处置风险的节奏和力度。2019年5月，包商银行出现严重信用风险被接管，导致国内同业业务环境发生较大变化，银行机构潜在的局部性、结构性流动性风险引发市场担忧。基于此，央行高度重视并践行“广积粮、筑高墙”策略，多维度防控风险，坚决阻断风险传染和扩散，坚守底线。具体来看，第一，加快补充中小银行资本，增强其服务实体、防范风险的能力，如以银行永续债为突破口补充资本；第二，完善再贴现、常备借贷便利、存款准备金和流动性再贷款四道防线，对中小银行流动性提供支持，有效防范化解中小银行流动性风险；第三，不断完善系统重要性金融机构监管框架，加快评估办法制定、拟发布系统重要性银行名单，并研究提出附加监管要求。第四，妥善处置债券回购违约交易，防范风险传染，同时尽快推出到期违约债券转让业务相关制度安排，促进市场有效出清。

　　财信宏观经济研究中心团队简介

　　本微信号推送报告由财信国际经济研究院提供，仅供本公司员工和客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。

　　完整的投资观点应以财信国际经济研究院发布的完整报告为准。完整报告所提供信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。

　　本报告所载信息仅反映本公司初次公开发布该报告时的判断，我司保留在不发出通知的情形下，补充、更正和修订相关信息的权利，报告阅读者应当自行关注相关的更新或修改。

　　市场有风险，投资需谨慎。本报告所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议。报告阅读者的一切商业决策不应将本报告作为投资决策唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断，在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的直接或间接后果承担任何责任。

　　本报告所有表述是基于分析师本人的知识和经验客观中立地做出，并不含有任何偏见，投资者应从严格经济学意义上理解。我司和分析师本人对任何基于偏见角度理解本报告所可能引起的后果，不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

　　本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、发表、引用或传播。如征得本公司同意进行引用、刊发，需注明出处为财信国际经济研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

    本文首发于微信公众号：明察宏观。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。