央行何时会再度降准、“降息”？-新闻频道-和讯网

　　1、年初以来整体经济运行在目标区间内，这是央行整体政策稳健中性的基本前提，叠加物价、汇率和地产杠杆等问题，央行的行为始终让市场感觉较为平淡。

　　2、展望未来，我们认为经济是货币政策的根本前提，季度GDP增速滑向区间下限的可能性逐步提升，与此同时，联储降息带来内外利差的空间改善，而通胀和地产的局部过热均可能出现缓释，那么四季度可能是央行再度宽松的可能时间窗口。

　　3、进一步考虑两轨合一归与防风险的诉求，我们相信，央行在降准和降低公开市场操作利率方面均有可能，宽松的利率环境仍是必须，在央行行为积极的预期下，我们继续看好未来利率表现。

　　市场点评与展望

　　1、策略展望：央行何时会再度降准、“降息”？今年以来，货币政策在表述上一直维持稳健，在行动上甚至有所中性，一句之前没有放松，现在也谈不上收紧，让市场顾虑重重，无法形成宽松的积极预期，也就很难提起做多的热情，市场一路走来，纠结也无非在此。那么，央行到底关注什么？顾虑什么？后续还有没有进一步放松的空间？如果有，会是什么时候？1.1.1. 央行关注什么？首先要涉及到央行政策目标。目前央行的政策框架包含货币政策和宏观审慎政策两个方面，也称双支柱。因为只有货币政策工具和框架，有的时候还不足以保持稳定，并且难以完全兼顾不同的市场和主体，尤其是在国际金融危机之后，宏观审慎管理的重要性越发突出。十九大报告明确指出，央行要健全货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架，以便更好地保持金融稳定和防范系统性金融风险。2017年全国金融工作会议提出设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。货币政策主要关注经济周期和经济增长。按照《中国人民银行法》规定：“货币政策目标是保持货币币值稳定，并以促进经济增长。”进一步细分：保持货币币值稳定有两层含义：对内保持物价稳定、对外保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。促进经济增长也有多方面内涵：维持GDP增速在一定水平以上，保持就业增长等。宏观审慎管理主要关注金融周期和金融系统性风险。具体来说，宏观审慎管理主要涉及四方面内容：一、针对银行业的宏观审慎评估体系（MPA），涉及7大方面共14个指标，包括资本充足率、杠杆率、广义信贷、不良贷款率等。二、针对跨境资本流动的宏观审慎管理，对跨境资本流动进行逆周期调节，涉及指标如跨境融资风险加权余额（即企业和金融机构的跨境融资规模）。三、针对住房金融的宏观审慎管理，涉及指标如房地产价格等。四、探索对金融基础设施实施宏观审慎管理。金融基础设施主要包括清算、支付、托管等。央行虽然在双支柱框架下关注多重目标，但是重心始终只有一个——就是促进经济增长。一般来说，在经济不景气时央行会更多考虑经济增长目标，只有在经济平稳运行时，才会考虑其他目标，如通胀、控制资产泡沫、调结构、去杠杆等。

　　所以首先考虑稳增长压力。1.1.2. 当前稳增长压力如何？压力如何关键看目标设定和政策当局如何判断。今年两会政府工作报告明确2019年经济增长目标区间为6%-6.5%，上半年经济增速6.3%，目前仍然处在目标区间内。这是当前整体政策暂时按兵不动的大前提。当然这个前提本身也在变化。首先与4月份“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”的公告相比，7月政治局会议对于国内经济形势的下行风险表述明显有所强化：“当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识，把握长期大势，抓住主要矛盾，善于化危为机，办好自己的事。”其次，要知道2016年政府工作报告中曾明确提出：“到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。”由于2010-2018年的数据已经公布，按照上述要求，可以计算出2019和2020年平均经济增速不应低于6.2%。二季度GDP增速6.2%，比一季度下行0.2个百分点，为1992年以来的单季增速最低值。如果照此推测，全年经济增速保证6.2%压力增大，2020年仍然可能滑出这个位置。

　　最后，2018年政府工作报告曾指出：“6.5%左右的增速可以实现比较充分的就业”。这次政治局会议明确“就业比较充分”，从数量上看上半年31个大城市城镇调查失业率维持在5.0%，勉强充分，但是7月一下上升到5.2%，创数据公布以来新高，压力不减反增。

　　1.1.3. 央行当前有哪些顾虑？经济暂时在区间内，货币政策总体稳健，甚至时有中性表现，那么说明传统货币政策角度，还有其他关切，我们认为主要是物价和汇率问题。（1）政策在关注物价进入2019年，CPI同比逐步走高，7月份CPI同比升至2.8%，为2013年以来的次高值，与2018年2月的高值2.9%也非常接近，虽然PPI在下行，但是展望下半年，似乎通胀压力始终挥之不去，政治局会议事隔三年再度关注物价，要求：“保障市场供应和物价基本稳定”。央行二季度货币政策执行报告也指出：未来一段时间物价水平受到供求两端影响，存在一些不确定性，对动态变化需持续监测。

　　政策端在关注通胀，央行在总量操作上自然会有所顾忌。

　　（2）汇率与内外平衡

　　货币政策还会有内外平衡的考虑。易行长在去年年底还曾有过利率不能太低的表述。

　　今年年初以来，在中美贸易摩擦的影响下，人民币汇率在4月和7月经过了两波幅度较大的贬值，同时引发市场极大关注，央行今年在香港市场也是加大进行央票发行。显然是出于稳定预期的考虑。

　　以上是按照传统货币政策角度的考虑。从宏观审慎管理角度，央行自然还会关注宏观杠杆和资产价格问题。今年一季度伴随天量社融投放，大量信贷进入房地产市场，虽然有利于逆周期调节，但同时也带来了宏观杠杆率上升和房地产市场局部过热情况。4月开始政策再度关注结构性去杠杆，6月开始，政策进一步加大对房地产融资限制，7月政治局会议也明确强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。

　　由此可见，结构性去杠杆和控制资产泡沫始终是央行关注的问题，也会对传统货币政策运用形成一定影响。

　　目前看经济增长暂时在区间内，央行暂无加大放松的紧迫性，而物价、汇率和资产泡沫问题成为央行的三个主要顾虑。

　　1.1.4. 如何看待未来央行操作行为和空间？是否因为存在以上几种因素，未来央行就不会进一步宽松了呢？这其实要回到央行的最终目标，即经济增长问题。今年二季度实际GDP增速已经降到1992年以来的最低值，展望下半年，抛开复杂的各种理论，从线性外推的角度，我们以过去九年的环比最低值代入（只是趋势惯性），可以计算得到2019年三、四季度GDP 的分布为：6.0%和6.1%，全年虽然可以勉强守住6.2%。但是也在临近政策的下限。

　　经济增长在逐步接近政策下限，那么政策就有加大逆周期的必要性。

　　此外，当前还要考虑外围环境的变化和影响。目前全球经济增长疲弱，下行风险加大，再考虑上地缘政治冲突不断，完全有可能是一次内外多重叠加的危机情况。作为全球宏观经济领先指标，摩根大通全球制造业PMI已经连续3个月跌破荣枯线，OECD综合领先指标已经降至2010年以来的最低值。

　　央行一直关注外部风险，为了防止国内受到外部风险的冲击，央行也会加大货币投放以稳定市场，历史上至少2012年和2016年在外围风险上升时央行直接加大货币投放。

　　实际上，如果我们回到年初政府工作报告的设定：广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。

　　影响货币政策行为的关键变量是GDP名义增速。

　　当前位置M2同比增速是8.1%，二季度GDP名义增速是8.3%，在经济下行的同时，如果GDP平减指数不降反升就会对货币调控造成影响。这个时候就要考虑通胀或者说GDP平减指数的变化。线性外推市场普遍担心四季度GDP平减指数可能还在2附近甚至更高，这就会导致GDP名义增速不降反升。我们预计下半年CPI仍有猪通胀压力，PPI在原油价格和南华工业品指数双双下行影响下保持在负区间，在CPI和PPI的共同影响下，我们预计GDP平减指数在四季度总体保持在1.5%-2%的区间，不排除更低的可能。

　　从这个角度，央行加大逆周期的必要性会在三季度数据公布之时完全打开。

　　进一步考虑内外平衡，今年以来，虽然中美长端利差走阔，但是短端利差却一直在压缩，这可能也是制约货币政策空间的原因之一。美联储降息后，短端利差开始修复抬升。目前不管是长端还是短端，中美利差都处在近一年高点位置。

　　从利率视角考虑内外平衡，随着联储进一步降息，国内压力可能逐步降低，那么9月联储再次降息之后央行放松操作的可能性也会进一步提升。此外，按照目前的政策逻辑7月之后，地产整体会进一步呈现收缩态势，这也会对于央行操作释放空间。据此分析，三季度数据公布前后，叠加中美贸易时间节点和英国退欧等窗口，也就是10月份左右，如果经济确实在下限附近，甚至更低水平，可能是国内货币政策需要考虑是否要进一步加大稳增长逆周期调节的时刻。那么幅度会有多少呢？

　　2019年以来，央行操作稳健中性，因此在整体流动性投放上以MLF和TMLF为主，导致整体投放利率有所上升，这与逆周期调控的诉求相冲突。

　　我们预计央行还是需要降准或者调低公开市场操作利率以实现名义利率向下的引导。

　　特别是8月17日，央行正式提出要完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，明确了利率并轨的具体实现方式，改革后的LPR主要在MLF利率上加点报价，更好地锚定市场利率，最终目标还是希望通过降低名义利率以实现实际利率的降低。由于改革后的LPR是在公开市场利率上加点生成，降低名义利率更多地需要通过降低风险溢价来实现，但也不完全排除央行降低无风险利率（即公开市场利率）的可能。当前1年期MLF利率（3.3%）已经高于10年国债收益率，如果从理顺利率曲线的角度来看，中长期降政策利率还是大势所趋。目前新LPR最近报价日期是8月20日，最近的MLF到期日是8月24日，届时建议关注央行的具体操作情况。

　　如果未来央行确实降低了政策利率，那么无疑市场利率也会随之下行。

　　1.1.5总结年初以来整体经济运行在目标区间内，这是央行整体政策稳健中性的基本前提，叠加物价、汇率和地产杠杆等问题，央行的行为始终让市场感觉较为平淡，展望未来，我们认为经济是货币政策的根本前提，季度GDP滑向区间下限的可能性逐步提升，与此同时，联储降息带来内外利差的空间改善，而通胀和地产的局部过热均可能出现缓释，那么四季度可能是央行再度宽松的可能时间窗口。再考虑两轨合一归与防风险的诉求，我们相信，央行在降准和降低公开市场操作利率方面均有可能，宽松的利率环境仍是必须，在央行行为积极的预期下，我们继续看好未来利率表现。1.2. 市场点评：资金面先紧后松，债市整体下行央行公开市场操作净投放3170亿元人民币，资金面先紧后松。周一，央行公开市场净投放300亿，资金面偏紧平衡，日间持续收紧的时间较上周更长，4点之后逐渐宽松下来，资金利率整体上行；周二，央行公开市场净投放600亿，资金面先紧后松，早盘资金面非常紧张，午后银行开始融出，逐渐宽松，资金利率整体上行；周三，央行公开市场净投放1000亿，资金面先紧后松，早盘资金面依然较为紧张，午后逐渐宽松，资金利率整体下行；周四，央行公开市场操作及MLF合计净投放470亿，资金面先紧后松，今日缴税，资金面早盘延续小幅紧张格局，MLF投放后明显松动，但是午后再度收紧，并持续至尾盘；周五，央行公开市场操作净投放800亿，资金面早盘依然有所紧张，午后逐渐宽松。市场对通胀略有担忧，美推迟部分产品关税，工业、消费数据远低预期，美债收益倒挂等影响，债市整体下行。周一，寿光蔬菜再度遭遇水灾，市场对通胀略有担忧，资金面的紧张，让债市承压，午盘收益率明显上行，7月份社融及贷款数远低于市场预期，收益率快速下行；周二，收益率继续小幅下行，长债收益率明显下行；周三，美推迟部分产品关税，工业、消费数据远低预期，资金面先紧后松，债市收益率小幅上行；周四，美债收益倒挂致全球避险，中国关税委员会表示中方不得不采取必要反制措施，资金面先紧后松，长债收益率小幅下行；周五，美债收益继续大下，资金面先紧后松，长债收益率小幅上行。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行75只利率债，共计3844.92亿。其中地方债发行67只，共计2661.92亿。

　　二级市场

　　市场对通胀略有担忧，美推迟部分产品关税，工业、消费数据远低预期，美债收益倒挂等影响，债市整体下行。全周来看，10年期国债收益率持平在3.02%，10年国开债收益率下行1BP至3.41%。1年与10年国债期限利差收窄3BP至43BP，1年与10年国开债期限利差收窄6BP至73BP。

　　资金利率

　　央行公开市场操作净投放3170亿元人民币，资金面先紧后松。银行间隔夜回购利率上行6BP至2.66%，7天回购利率上行5BP至2.67%；上交所质押式回购GC001上行50BP至3.13%；香港CNH Hibor隔夜利率上行178BP至3.81%；香港CNHHibor7天利率上行103BP至3.52%

　　上周央行公开市场操作净投放3170亿元。本周逆回购到期3000亿元。

　　实体观察

　　宏观经济：经济走弱，就业转差，利率继续看多① 7月工业增加值同比增长4.8%，增速下行1.5个百分点。大部分工业品产量增速都出现不同程度下行：发电量同比增速下行2.2个百分点至0.6%，钢材增速下行3个百分点至9.6%，乙烯增速下行8.3个百分点至3.6%，汽车产量同比下跌11.5%，不过跌幅较上月有所收窄。② 固定资产投资累计增速5.7%，增速下行0.1个百分点，制造业投资增速上行0.3个百分点至3.3%，基建投资增速下行0.3个百分点至3.8%（原口径由2.95%下行至2.91%），房地产投资下行0.3个百分点至10.6%。③房地产投资累计同比增速10.6%，增速下行0.3个百分点。需求端数据涨跌互现：商品房销售额增长6.2%（增速上行0.6个百分点），销售面积下降1.3%（降幅收窄0.5个百分点），土地购置面积同比下降29.4%（降幅扩大1.9个百分点）。前几月房地产投资端的高速增长难以为继：新开工面积同比增长9.5%（增速下行0.6个百分点），施工面积同比上升9%（增速上行0.2个百分点），竣工面积同比下降11.3%（降幅收窄1.4个百分点）。下半年随着房地产各项融资政策收紧，预计房地产投资或将持续下行。④ 基建投资累计同比增速小幅下行0.3个百分点至3.8%（原口径由2.95%下行至2.91%），可能与地方专项债发行放缓有关。⑤社零当月同比名义增长7.6%（增速下行2.2个百分点），实际增速5.7%（增速下行2.2个百分点）。其中汽车零售增速大幅下行19.8个百分点至-2.6%，主要是因为汽车政策调整，促销结束。⑥七月数据总体走弱，这里特别强调7月份 31个大城市城镇调查失业率为5.2%，是公布数据以来最差水平。市场关注逆周期政策是否要加码，而我们的逻辑强调当前的客观约束，紧信用会削弱政策的作用，居民加杠杆能力也仍然有限，我们处在一个复杂的阶段，这个阶段符合低利率的诉求，同时各种问题的解决也需要低利率环境作为前提，我们继续看好利率。