中国平安：“大道”催生大价值

　　作者为阿尔法工场研究员

　　导语：平安之所以成为国内外资金追捧的对象，除了优秀的业绩之外，还在于“道”和其他保险公司不同。

　　8月18日，央视新闻报道《中共中央 国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，这是继改革开放设立经济特区以后，深圳又一次的重大机遇。 立足于深圳，坚持高质量发展的中国平安(601318)(SH:601318)，也可能随着深圳新一轮的机遇而再次起飞。因为机会总是留给有准备的人，尤其是平安这家深谙《孙子兵法》的公司。 《孙子兵法》的核心思想是“五事”，即计算道、天、地、将、法（类似于现代企业战略分析模型“SWOT”）。五事之首为“道”：道者，令民与上同意者；若有道，则上下同欲者胜！ 对于一家上市公司来讲，可以理解为，管理者如何通过得当有力的战略，使员工、客户、投资者与其同心协力，无往不胜。 一家公司培养自己的道，少不了使命和愿景，除此之外还有一项很重要，就是让所有人得利，这就是所谓的财散人聚——把利益分出去了，人心才能归附，才能无往而不胜。 刚刚发布中报的中国平安，之所以成为国内外资金追捧的对象，除了优秀的业绩之外，还在于“道”和其他保险公司不同——这主要体现在以下几个方面。

　　01 “散财”之道：股东3年半分红近900亿

　　平安的分红来自营运利润，营运利润来自对客户的优质服务，我们随意举几个在行业里有标杆意义的例子： 比如车险业务，出险了“510”急速查勘（5-10分钟到场）让客户0等待；还比如寿险业务，赔付率已经不是重点（大部分公司都在95%以上），重点是赔付快，平安一年381万次理赔，其中60%案件能获得闪赔（30分钟内完成，最快26秒）； 再比如医疗服务，为3300万客户配置的家庭医生，人均线上问诊2.2次；我在平安好医生上买过体检项目，性价比秒杀互联网O2O公司和线下价格； …… 正是优质的客户服务形成口碑，才让平安2018年寿险客户净推荐率（NPS）上升6%，而车险客户的净推荐率高达80%以上，口碑裂变促成业绩的持续高增长。 上周平安发布2019年中报，业绩依旧靓丽，有投资人感叹，“去年大家还在猜，平安什么时候利润能达到千亿，没想到3月份发的年报就净利润超千亿，8月份的这种中报更不得了，半年净利润977亿，差点就破了千亿，平安的增长真的太恐怖了”。 当然，半年净利润增长68.1%至977亿元并不是常态，我们要看新的会计准则放大市场波动对净利润的影响。但即使抛去市场波动，平安的业绩依旧不俗。 具体的财务数据如下： 用户方面，互联网用户比去年末增加6.9%至5.78亿人，客户数比去年末增加6.6%至1.96亿人；

　　寿险业务，内含价值比去年末上升16.3%至7132亿元，营运利润同比上升36.1%至484亿元；

　　财险业务，营运利润同比上升69.5%至100亿元；·合并口径，即使投入期的科技业务、转型期的银行业务和平稳期的资管业务暂时拖了后腿，但集团营运利润仍然取得相对不错的增长，同比上升23.8%至735亿元。 在当前经济环境下，平安能取得这份高质量的快速增长的成绩，可以说殊为不易。值得注意的是，平安剩余边际（寿险利润主要来源）比去年末增长10.3%至8674亿，为平安未来持续稳健增长打下良好的基础。 可以预见，若干年内平安的业绩有很大可能达到20%+增长，呈现为一条平滑向上的增长曲线。 平安的优质服务产生了利润，然后毫不吝啬的分给股东，2016年至今，累计分红高达899.1亿元。

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　　我们来对比一下：

　　A股股王贵州茅台(600519)(SH:600519)，2016年-2019年中报累计分红406.1亿元；

　　另一个价值投资标杆格力电器(000651)(SZ:000651)，2016年-2018年累计分红234.6亿元。 值得一提的是，即使平安分红基数已经非常大了（每年几百亿），但分红增长速度依然飞快： 2019年中报股息同比增长21%至0.75元/股，国泰君安不久前的一份报告，测算平安到2025年分红的复合增速将超过16%，这还是偏保守的，不少市场人士都认为五年内分红的复合增速有望在20%左右。 《旧唐书》有言，“财聚人散、财散人聚”。对于公司来说，就是把利润分出去，平安在分红方面令股东满意，不只是股东，员工和社会也比较满意。

　　02 “正奇”之道： 新增长曲线不断从保险主业中内生

　　平安回购50亿-100亿用于员工持股计划的方案，想必大家都有所了解，此前我们也对此有过解读：随着科技属性的不断加重，对于人才的激励也必然要提升一个层次，毕竟具备吸引力的薪酬体系才能招揽到足够的人才。 正是得益于人才集群效应，平安科技业务在2019上半年保持着一如既往的高速增长态势： 在财富管理、个人借款及政府金融等业务领域，陆金所控股市场份额保持领先，贷款余额稳健增长，盈利持续增长。 金融壹账通作为为全行业金融机构提供全流程、全体系解决方案的云科技平台，已服务3,707家机构 ；2019年5月获得了香港金管局发放的虚拟银行牌照。 平安好医生（HK：01833）2019年上半年营业收入22.73亿元，同比增长102.4%；截至2019年6月30，在线医疗业务付费会员人数累计达143.86万 ； 平安医保科技成功中标国家医保局宏观决策大数据应用子系统、运行监测子系统建设项目，已为超过200个城市的医保管理机构提供医保精细化管理和参保人服务。 这个话题再深入一些，其实是可以看到中国平安对自身资源调配的思路，用孙子的话讲就是“以正合以奇胜”。 正是主营，奇是能产生协同的增长曲线。 最早平安的正是财险，出奇做了寿险；后来平安的正是保险，出奇做了其他金融业务；然后平安的正是综合金融，出奇做了科技业务；现在平安的正是金融科技，出奇做了五大生态圈。 平安战略进化中我们能看到其正奇变化。当然，不是你有了主营，然后去开拓多元化业务就叫守正出奇，就像卖啤酒的去搞疫苗，买烟花的去做P2P，这纯属是胡闹呢。 以正合以奇胜有两个原则： 第一，要充分认知自己。 平安认知自己有两个标志性的动作： 2006年，平安建成集团全国后援管理中心。这是一个以客户为中心，一站式且标准化的服务平台，集中核保核赔的优势，有效降低成本并控制风险； 2013年，平安以云技术为底层，打通业务数据中台。将不同业务部门的孤岛数据进行清洗存储，从信息化转向数据化，从此平安的科技开始赋能寿险、银行、陆金所等业务。 第二，业务要能够联动。 就像上面说的，啤酒业务没法和疫苗业务联动，烟花业务没法和P2P业务联动。 联动的深层含义是关键成功要素的复用，比如做O2O的地推去推广外卖业务、SaaS业务，比如平安的财险和寿险可以是一套代理销售人员，保险和其他金融业务的后台人力可以是一个体系，平安的科技也是脱胎于自身的账户体系、信息化体系等。 《唐太宗与李靖问对》中，李靖解释有这么一段话解释《孙子兵法》的正奇之道，“正而无奇，则守将也；奇而无正，则斗将也”。就是说有正无奇则守成、有奇无正则投机，只有正奇配合，循环往复才能滚雪球式的把企业越做越大。 除了散财之道，正奇之道，平安值得一提的还有公益之道：2018年启动总投资100亿元的“三村工程”，2019年6月末累计支出扶贫资金103.73亿元。援建升级乡村卫生所622所，培训村医6926名，援建升级乡村学校607所，培训乡村教师5898名。 对社会的公益可归于ESG（环境、社会和公司治理）的范畴，这方面做得好的公司是外资配置的首选，在信用评级，融资方面会获得较大的优势。

　　03 “大道”催生大价值

　　说了那么多，三年半“散财”1100亿（分红900亿、准备员工激励100亿，三村工程花掉104亿）的平安到底值多少钱呢？ 国泰君安预测2019年-2025年，中国平安EV（内含价值）将保持17%增速，营运利润保持16%的增速，据此采用DDM（股息贴现估值模型）算出113.22元的目标价，对应现价大概30%左右空间。 此外，其还按分部估值的方法（对寿险、财险、银行、信托、证券、金融科技和医疗科技等），按10%的集团折价，算出平安每股124.5元的估值（对应现价40%左右空间）。 我们认为DDM估值有些保守，没有充分考虑平安已展现的，跨越几个年代的战略能力（“正奇之道”），及因此带来的持续快速发展预期。 而分部估值也有些保守，平安不应该给予加总折价。 因为它不存在大股东绝对控股等治理缺陷、反而新的科技业务能反哺老的金融业务。以此看来，分部估值应该整体溢价，即使不考虑溢价，平安每股也能值138元（对应现价55%左右空间）。 不过大道至简，精确的错误不如模糊的正确，平安这样的公司在估值偏低、合理、甚至稍有泡沫的时候，都不应该轻易卖出，因为你很难找到比它质量更高、估值更诱人的资产。

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