2019年二季度中国杠杆率报告：杠杆率升幅骤降 稳增长助力堪忧

　　[2019年上半年，我国宏观杠杆率有一个大幅的攀升，合计升幅达5.8个百分点。这相对于2017年仅上升3.8个百分点以及2018年下降0.3个百分点，杠杆率的变化态势发生了一定程度的“逆转”。考虑到与一季度杠杆率大幅攀升相对应的是一季度经济增长的“超预期”；而二季度杠杆率增幅的大幅回落，将给后续增长带来压力，单季杠杆率增幅0.7个百分点的态势恐较难持续。]

　　[从二季度的表现来看，这种快速上升的势头被抑制住了。相比一季度末，宏观杠杆率上涨了0.7个百分点，从248.8%升至249.5%。]

　　[非金融企业部门杠杆率从2018年末的153.6%上升到2019年二季度末的155.7%，半年上升了2.2个百分点。]

　　一季度宏观杠杆率大幅攀升5.1个百分点，二季度仅上升0.7个百分点；上半年杠杆率共计上升了5.8个百分点。相比于2017年以来宏观杠杆率得到有效抑制，2019年上半年则发生“逆转”，出现了较大攀升。这是面对国内外冲击，杠杆率走势的重要变化。

　　尤其值得注意的是：一季度杠杆率大幅攀升，与之相对应的是一季度经济增长的“超预期”；而二季度杠杆率增幅的大幅回落，将给后续增长带来压力，单季杠杆率增幅0.7个百分点的态势恐较难持续。因此，从提升稳增长助力的角度，我们需要容忍杠杆率（特别是中央政府杠杆率）的适度抬升，将重点放在体制、结构与效率上，把握好稳增长与稳杠杆的动态平衡。

　　总判断：实体杠杆率微弱攀升，金融杠杆率持续回落

　　2019年一季度，实体经济部门杠杆率有一个较大的上升幅度，一个季度的杠杆率就上升了5.1个百分点，M2/GDP上升了3.4个百分点，社融存量与GDP之比上升了4.6个百分点。从二季度的表现来看，这种快速上升的势头被抑制住了。相比一季度末，宏观杠杆率上涨了0.7个百分点，从248.8%升至249.5%；M2/GDP下降了0.6个百分点，从206.3%降至205.7%；社融存量与GDP之比上升了0.8个百分点，从227.6%升至228.3%。虽然杠杆率水平略有上升，但过快增长的势头已经得到控制，整体债务水平得到稳定。

　　分部门来看，居民杠杆率涨了1.0个百分点，从54.3%升至55.3%；非金融企业杠杆率下降了1.1个百分点，从156.9%降至155.7%；政府部门杠杆率上升了0.8个百分点，从37.7%升至38.5%。从整个上半年来看，非金融企业部门累计上升了2.2个百分点，但相比一季度的大幅反弹，增幅已有减缓态势；居民部门杠杆率涨幅为2.1个百分点；政府部门杠杆率上升1.5个百分点，其中地方政府杠杆率上升1.6个百分点，中央政府杠杆率与2018年末基本持平。

　　金融部门杠杆率持续回落。自2017年开始，从资产和负债两端分别统计金融部门的杠杆率始终处于下降态势，其中，资产方杠杆率由2018年末的60.64%下降到58.74%，负债方杠杆率由60.94%下降到58.73%，降幅分别为1.9和2.2百分点。

　　分部门杠杆率风险分析

　　（一）居民部门杠杆率持续上升，增速与去年同期持平。

　　居民杠杆率持续上升，从2018年末的53.2%增加到2019年二季度的55.3%，半年累计上升2.1个百分点，该增速与2018年二季度的2.0个百分点基本持平。短期消费贷款依然是拉动居民杠杆率上升的主要动力。

　　居民贷款规模达到51.7万亿元，其中中长期消费贷31.7万亿元，占比61%，短期消费贷9.1万亿元，占比18%。住房按揭贷款是中长期消费贷款中的最主要部分，2018年末达到25.8万亿元，占全部居民贷款的54%。居民总贷款的同比增速继续下降，从2018年末的18.2%下降到17.0%；其中短期消费贷款下降幅度最大，从2018年末的29.3%下降到19.7%；经营性贷款保持稳定，从2018年末的12.3%下降到12.2%；中长期消费贷款略有回升，从2018年末的17.3%上升至18.0%，但相比一季度，增速有所趋缓。

　　短期消费贷款依然是拉动居民贷款余额上涨的主要动力，但拉动能力正逐步趋弱，短期消费贷款同比增速与居民贷款同比增速差距逐渐收窄，由2018年末的11.1个百分点缩减至2019年二季度的2.6个百分点。短期消费贷款在2017年以来上涨过快，同比增速一度达到40%以上。从积极方面来看，短期消费性贷款对应着真正的居民消费，是中国由投资驱动的经济增长模式转向消费驱动模式的催化剂。经营性贷款和住房贷款都对应着传统意义上的投资概念，对居民消费并无直接的促进作用。而以车贷、信用卡贷款为主要形式的短期消费性贷款则起到真正促进居民消费的作用。尤其是在房屋交易量的大幅上升后，也带动了住房装修方面的消费。但从风险角度来看，这部分快速增长的短期消费性贷款并非全部对应着居民的真实消费，而是有相当大一部分仍然是住房贷款的替代形式。

　　2017年各地纷纷推出住房限贷政策，银行收紧了房地产贷款额度，批贷周期也相应拉长。这限制了部分购房者的购房能力，在当时也出现了大量用非按揭贷款来支持房屋交易的现象。这既包括用短期消费贷来付首付（首付贷），也包括由于批贷周期拉长而出现的用于资金暂时周转的过桥贷。区别于传统住房按揭贷款具有足够的抵押品以及相应低成本的性质，消费性贷款对于银行来说风险更高，对于居民来说成本过高，这都增加了居民杠杆率的风险。

　　随着监管机构的重视及相应监管手段加强，居民借消费贷来支付房地产首付的现象已经得到抑制，短期消费贷的增速也出现大幅回落。我们认为随着短期消费贷与居民全部贷款增速之间的差距已趋于消失，对消费贷进入房贷的现象也基本得到控制，不再是居民杠杆率上升的主要原因。

　　值得注意的是，随着房地产调控定力的不断增强，在坚持“房住不炒”的基本定位并明确不把房地产作为短期刺激经济手段的背景下，房地产融资政策近期全面收紧，其中也涉及对个人住房贷款和消费贷款的规范问题。银保监会5月下发《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，在2019年银行机构“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作要点中，针对房地产行业政策执行问题，重点之一就是“个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房”问题。这或将对居民部门杠杆率上升产生进一步的抑制作用。

　　另外，随着互联网金融的发展，以P2P、小额贷款等形式出现的网贷规模上升，这部分贷款很多是以对居民个人贷款的形式出现的，势必增加了居民部门整体的债务水平，拉升了居民部门的真实杠杆率。部分媒体及研究者也基于此认为居民部门蕴含了更大的金融风险，应引起高度重视。但我们认为虽然互联网金融的出现抬升了一部分居民的债务水平，但发展至当前，其规模有限，且绝大部分债务都属于居民部门内部的债权债务关系，并没有影响到金融体系，因此也不会带来太大的金融风险。

　　首先，居民部门的债务来源大头依然是银行，从非银行体系获得的信贷支持有限。从“网贷之家”所统计依法合规的P2P待还款余额来看，2018年5月这一规模达到峰值，超过了1万亿元。但随着监管力度的加强以及2018年去杠杆进程的推进，这一规模逐渐缩小，2019年6月末，P2P余额仅为7000亿元，不足GDP的1%。从人民银行所统计的小额贷款余额来看，自2014年三季度超过了9000亿元的规模，但之后始终都没有出现进一步增长，2019年一季度末也仅为9300亿元。从证券业协会公布的股权质押式回购业务中待购回的金额看，2017年末余额为1.6万亿元。这几个主要的居民从非银行系统所获得的信用规模有限，因此也不会对整体金融风险产生过大影响。

　　第二，不同于银行贷款，这些新生金融工具都属于非银行信用，并没有通过银行中介，是民间借贷行为（除券商的股权质押式回购业务）。这类信用的本质是民间的非中介式融资，一旦出现违约也并不会影响到金融体系，而只是民间的左口袋和右口袋之间的转移。而对于居民杠杆率来说，我们所最需要防范的是银行风险。民间的债务违约，只要规模不大，且没有向金融体系传染的机制，就不会影响到金融稳定性。

　　总之，抑制居民杠杆率快速上涨的核心在于稳定房地产市场的预期。对个人消费贷款风险也应有所警惕。在商业银行加快零售业务转型过程中，信用贷款快速扩张，尤其是在低年龄群体和低收入群体中不断渗透，由此带来局部杠杆率上升和不良资产比率提高的问题，需要给予相应关注。

　　（二）非金融企业部门杠杆率反弹态势趋缓。

　　非金融企业部门杠杆率从2018年末的153.6%上升到2019年二季度末的155.7%，半年上升了2.2个百分点，虽仍呈上升趋势，但相比一季度3.3个百分点的大幅反弹已有所趋缓。非金融企业在二季度又回到了去杠杆的路径中来，一个季度下降了1.1个百分点。

　　从融资工具来看，整个上半年，非金融企业从信托贷款、委托贷款到未贴现银行承兑汇票等影子银行融资工具规模都是基本稳定的，与GDP之比则下降较多。其中信托贷款保持在了2018年末的7.9万亿元水平上，与名义GDP之比从8.7%下降到8.4%；委托贷款从12.4万亿元下降到11.9万亿元，与名义GDP之比从13.7%下降到12.7%；未贴现银行承兑汇票从3.81万亿元下降至3.77万亿元，与名义GDP之比从4.2%下降到4.0%；三者总计由2018年末的24.0万亿元降至23.5万亿元，与名义GDP的比例由26.7%下降到25.2%。自2017年去杠杆以来，非金融企业的债务中几项非标融资是拉动其杠杆率下降的主要因素。而债券融资部分则相对稳定，企业债余额从2018年末的20.1万亿元升至21.3万亿元，占GDP比例从22.4%微升至22.8%。

　　但另一方面，银行贷款余额还保持着较高的增速，继续推动杠杆率上升。二季度末，非金融企业贷款同比增速10.5%，GDP占比也从98.9%上升至102.0%。两个季度分别来看，一季度银行贷款增速较高，3月末同比达到11.2%，拉动非金融企业杠杆率上升了3.1个百分点，二季度贷款增速有所回落，未引起杠杆率变化。

　　综观非金融企业不同融资工具的变动趋势，我们认为对金融体系的严监管和金融去杠杆正在发生着良性作用。这种作用主要产生了两个方面的影响。

　　首先是金融监管促使银行的表外资金回表。过去大量增长的影子银行融资，其本质并非真的金融创新，而是通过将表内资金转移到表外实现监管套利，将部分资金投入到银行表内资金被严格限制的领域。这一过程既削弱了金融监管的效力，同时也增加了实体经济整体的融资成本。银行资金借道信托、券商、保险等通道业务流入企业，这个链条越长，中间的加成成本就越高，实体经济融资难、融资贵的问题就越突出。而这个问题的本质在于原有碎片化的分业监管体制下监管规则的不统一，以及监管与发展职能冲突过程中的“竞次”趋势。

　　自2017年以来，金融监管的方式发生了重大变化，从以机构监管为主逐步转变为强化功能监管，由之前的分部门独立监管逐渐变为根据金融工具性质的统一监管，监管机构的协调性也在增强。在按照产品类型而非机构类型实施统一规制的过程中，有利于减少监管真空和套利。在这一背景下，影子银行资产规模下降，银行资金空转的现象也有所减少。

　　第二是货币政策的传导途径更为通畅。过去的监管套利既拉长了资金链条，也带来一定的资金空转，这都会使得货币政策传导途径变得更为复杂，短端的货币政策工具难以有效的传导至长端的信贷市场利率。这也是为什么在2015年之前，我国会频繁使用存贷款基准利率来直接调节银行利率水平。在这种环境下，利率双轨制矛盾突出，利率市场化无从谈起，特别是“最后一公里”问题始终无法打通。而一旦货币政策的传导机制变得更为通畅，则央行便没有太大的必要去直接调节存贷款利率，而只需用货币政策工具来真正做到市场化调节。传统存贷款基准利率的作用逐渐消失，利率市场化改革将更为顺畅，贷款基础利率（LPR）报价机制将更好发挥引导作用，信贷市场中的管制利率将逐渐转为市场利率。

　　企业债违约事件仍然频繁发生，上半年共有80余只企业债发生违约事件，涉及规模600余亿元。这一违约的规模和幅度与2018年基本一致。2018年全年共有125只企业债发生违约，涉及规模1209.6亿元；而2015~2017年这3年里企业债违约规模总和仅有846亿元。企业债的违约高潮自2018年开始，至今仍在此起彼伏。从行业上看，制造业和批发零售业是违约的重灾区，二者之和近全部违约规模的一半。另外特别值得关注的是，民营企业仍然是主要的违约主体。

　　我们认为企业债违约大幅度增加的背后有三方面因素。首先，也是最重要的是宏观经济有所下行。受内外部环境冲击的影响，经济增速放缓，势必造成对企业产品的有效需求不足，从而降低利润水平，严重的便引发债券违约。

　　第二是对刚性兑付的有意打破。我国债券市场整体的违约规模和违约率仍处于较低水平，以2018年为例，当年年末的企业债存量规模为20.1万亿元，而违约债券所涉及到的规模仅为1209.6亿元，占比0.6%，远低于银行的不良贷款率。再考虑到大部分企业债违约仅涉及到部分本金，或仅是对应付利息的违约，则这一比例就更低。其背后的原因在于长期存在的刚性兑付预期，随着对刚性兑付的有意打破，债券违约也将处于常态化趋势。

　　第三是金融去杠杆的滞后效应。由信用紧缩带来的企业融资困境进一步突出，国有与民营二元融资结构问题趋于固化。在紧融资约束下，企业特别是民营企业的违约风险上升。具体到2019年下半年，我们认为宏观经济增速向下的压力依然存在，企业债违约事件的数量仍将上升。

　　从每期新增的非金融企业债务规模与名义GDP之比来看，2010年以来大部分时间都在20%左右波动，但从2018年开始至今，非金融企业债务增量占比都比较低。2019年一季度的大幅反弹，主要是弥补2018年全年新增债务过低的缺口，二季度这一比例又迅速降至2018年中水平。结构性去杠杆的方向仍然在持续。

　　国企和民企的资产负债率保持稳定，但国企债务占比进一步提高。国企资产负债率由2018年末的64.7%下降到一季度末的64.4%和二季度末的64.5%，保持稳定，并且结束了2018年全年的下降趋势。同时，工业企业的资产负债率略有上升，基本保持稳定，如图所示。从影响资产负债率的具体因素来看：资产端国有企业总资产相比于2018年末环比增长了9.1%，而工业企业仅环比增长了0.6%；负债端国有企业总负债相比2018年末环比增长了8.8%，而工业企业仅环比增长了1.5%。从总体来看，国企依然在快速扩表，而以工业企业为代表的民企则增速缓慢。具体到二季度单季来看，国企的资产和负债增速都有所减慢，而工业企业与一季度增速基本相当，二者分化的走势得到一定缓解。可以说2018年的结构性去杠杆主要体现在国有企业资产负债率下降这一特征上，但正如我们之前报告所分

　　析指出的，这种下降主要来自于国企资产端更快速的扩张，而这在一定程度上可以归因于2016年以来由供给侧调整政策（强制去产能、环保限产）引发的利润分配格局的改变。在强制限产导致的供给收缩过程中，上中游行业利润保持了可观的增速。由于国有企业在上中游行业中的占比较高，相应带动了国有企业利润增速的明显改观，进一步造成了权益资本累积进而资产扩张。我们认为，这种去杠杆路径并不具有可持续性，也不利于经济结构的健康转型。

　　由于国企债务以更快的速度上升，其在非金融企业中的占比进一步提高到69%，如图7所示。2018年下半年宏观经济政策发生相机微调后，密集出台了多项有针对性的举措，对降低小微企业融资成本作出了具体部署，商业银行也在积极主动地加强对小微企业的信贷支持，推动降低小微企业融资实际利率和综合成本。从实际效果来看，利率中枢已经整体下移，二季度末贷款加权平均利率为5.66%，同比下降了0.28个百分点。并且小微企业的融资成本也趋于降低，二季度末五大行新发放的普惠型小微企业贷款平均利率为4.78%，低于贷款平均利率，也比2018年全年平均值下降了0.66个百分点。

　　可见，在减小民营企业、小微企业的融资成本方面，无论从央行的货币政策工具，还是商业银行的具体政策执行上，都取得了一定进展，但这些进展主要体现在利率价格方面。由于国有企业的债务以更快的速度增加，从数量上来看，民企的债务占比仍在下降。这也在一定意义上表明，在利用多种手段解决民营小微企业“融资贵”的问题时，如果风险溢价不能得到合理补偿，或会在某种程度上加剧“融资难”的问题。

　　我们认为下一步的工作重点应从价格调控转向更多的数量调控，在降低民企融资成本的同时，要增加民企债务的占比，有效抑制国企占比提高这一趋势。这既需要继续加快推进对“僵尸企业”的出清，支持国有企业依法对扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”进行破产清算，在提高债务资金使用效率的基础上，修复国有企业部门的资产负债表并降低负债率；同时也需要通过解决信用资质差异中的扭曲性问题、加快重塑支持中小微企业的金融业态等手段进一步加大对民营企业的信贷支持力度。近期发展改革委等部门共同发布《2019年降低企业杠杆率工作要点》，进一步强调推动市场化法治化债转股、推进企业战略重组和股权融资，以及完善企业债务风险防控机制等降杠杆的措施。这在破解非金融企业部门杠杆率畸高问题上值得期待。

　　（三）政府杠杆率继续上升。

　　政府总杠杆率从一季度末的37.7%升值至38.5%，上升了0.8个百分点，上半年共上升了1.5个百分点。政府杠杆率的上涨主要缘于地方政府杠杆率，其从2018年末的20.4%上升至22.0%，半年累计上升1.6个百分点，而中央政府杠杆率微降0.04个百分点。

　　2019年上半年，全国共发行地方政府债券2.8万亿元，其中一般债券1.29万亿元，专项债券1.55万亿元。全部债券中，新增债券为2.18万亿元，置换和再融资债券0.66万亿元。2019年两会确定的全年新增债券发行限额为3.08万亿元，由于发行进度大幅前置，上半年已经用到了限额的70.7%，较上年同期的15.5%提升55.2个百分点。单6月份一个月就用掉了限额的近四分之一额度，约占上半年累计发行规模的三分之一。

　　根据国务院常务会议的决定，地方新增债券的发行任务将于9月底基本结束。预计三季度还将有0.9万亿元的新增债发行额度，同时考虑到一定规模的再融资债券和置换债券，以及可能出现的上年剩余专项债券额度结转，将继续拉动地方政府杠杆率的提升。由于地方债的快速发行，地方政府债券余额也从2018年末的18.1万亿元升至20.2万亿元，半年累计增长了12%，同期国债和城投债规模各自增长了4%和7%。地方债券规模自2017年超过国债规模后，与国债规模的差距进一步拉大，已经成为债券市场中最主要的品种。

　　从地方政府债券的用途来看，绝大部分都被用作了稳增长的相关支出。据财政部披露的信息，上半年新增债券资金用于棚改等保障性住房建设，铁路、公路等交通基础设施建设，城镇基础设施建设，乡村振兴等农业农村建设，教科文卫等社会民生领域，重大水利设施建设等六项领域资金投入占比达到64.8%。根据政府工作报告的要求，全年将安排发行专项债2.15万亿元，比2018年增加了0.8万亿元的额度，主要是为重点项目提供资金支持，特别是支持有一定收益但难以商业化合规融资的重大公益性项目。

　　6月份中办和国办印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（下称《通知》），明确通过加大专项债券发行及鼓励金融机构提供项目配套融资，保障重大项目合理融资需求。尤其是优先解决必要在建项目后续融资，防止形成“半拉子”工程。但强调要坚持市场化、商业化原则，确保举债要同偿债能力相匹配，并以不新增隐性债务为前提。特别地，《通知》允许在一些合规重大项目中由专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资，并严禁层层放大杠杆。《通知》还特别提出建立正向激励、依法合规予以免责两个政策重点，旨在为做好专项债券发行及项目配套融资工作提供强大保障。

　　今年以来地方债治理中的另一个重点是存量地方政府隐性债务化解，尤其是通过实行新一轮债务置换的方式以及通过适当展期的方式来平滑隐性债务风险。虽然从官方口径来看，截至2019年6月末，地方政府债务余额中仅有3151亿元以非政府债券形式存在，地方政府债务置换工作已基本结束，但市场仍普遍对于地方政府的隐形债务有一定的预期。历史上通过融资平台的举债仍有部分政府信用在其中，不可能完全剥离出来。特别是2015年新《预算法》开始实施到2017年7月全国金融工作会议全面从严管理地方政府以及地方融资平台融资方式之前产生的隐性债务。

　　2018年8月中办46号文要求进一步明确隐性债务范围，并在全国范围内开展隐性债务摸底统计工作。2018年10月国办发101号文要求“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”。这都是从政府层面对以融资平台为主的隐性债务风险进行化解，避免产生更为严重金融风险的相关举措。2019年，对隐性债务的化解工作在进一步落实中，包括用贷款置换贷款、非标，以降低融资成本，延长债务久期。6月份中办和国办下发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中，明确在严格依法解除违法违规担保关系基础上，对存量隐性债务中的必要在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资。之后一些商业银行开展了相关业务。

　　根据我们的估算，2018年末地方政府融资平台的带息负债约为43万亿元（此处假设发债平台的债务是全部平台债务的80%），这部分债务的平均融资成本为6.6%，则每年利息支出约有3万亿元。再加上这部分债务的久期普遍较短，还本付息压力较大。可以预期，通过借新还旧和展期，有助于缓解地方上的资金压力，防范和化解地方政府隐性债务的风险尤其是流动性风险，避免出现债务违约而引发金融体系风险的情况发生。这也是在坚持去杠杆的同时防范“处置风险的风险”的必要举措。

　　总之，我们认为，围绕地方政府债务问题，应坚持疏堵结合，把“严堵后门”和“开大前门”协调起来，在严控地方政府隐性债务增量的同时，进一步加大地方债开前门的力度。这是因为从宏观经济增长角度来看，当前内外部环境的压力均较大。2018年全年基建投资增速仅为1.8%，其中不含电力的基建投资增速为3.8%。2019年6月末这两类投资增速分别恢复到3.0%和4.1%，但仍处于历史上较低的水平，由此也拖累了名义GDP增速减缓。再加上宏观经济下行背景下财政收支缺口加大对地方政府形成较强的压力。在这种情况下，需要通过政府部门（特别是中央政府）适当再提高其杠杆率，主动承担起财政政策的逆周期调节职能，增加有效投资，避免由于政府支出缩减所导致的乘数效应进一步拉低经济增长。

　　我国政府部门与西方发达国家的一大区别是拥有大量的资产。不考虑流动性较差的非金融资产以及顺周期性较强的国有企业股权资产，仅广义政府所持有的银行存款，在2019年6月末就有35.1万亿元，与我们所估算的中央政府和地方政府显性债务之和基本相当。换句话说，虽然政府债务在以一定速度积累，政府的资产也同样在以一定的速度增长。

　　在这种情况下，政府部门应进一步发力，既要推动隐性债务的显性化，用中长期、低成本的地方政府债券来替代成本更高、久期更短的债务特别是贷款、非标债务；也要通过放松财政赤字、增加显性债务等方式来增加政府性支出，发挥财政的逆周期调节作用；同时更要盘活政府资产，加快财政和机关事业单位的资金流转效率，增加货币流通速度，适当降低政府持有存款类金融资产的比例，来弥补总需求下降所产生的缺口。

　　（四）金融部门继续缩表，杠杆率仍在下降。

　　金融部门杠杆率刻画的是金融部门内部的资产负债关系，是金融部门运行效率的体现。资产方统计口径杠杆率由2018年末的60.64%下降到58.74%，下降了1.9个百分点。负债方统计口径杠杆率由2018年末的60.94%下降到58.73%，下降了2.2个百分点。资产和负债方两个口径间的缺口已基本消除，金融杠杆率依然在下降，银行表外业务明显收缩。

　　从银行的角度来看，二季度商业银行总资产同比增速为8.7%，较去年有所回升，但增幅主要来自于银行贷款的上升。银行同业资产占总资产的比例仍然在下降，从20.5%下降到19.6%。在银行表外业务和影子银行收缩的同时，我们认为可以适当放松信贷，尤其是对民营企业、小微企业的支持。在国有企业和地方政府隐性债务结构性去杠杆的同时，增加非国有企业和地方政府显性债务，用银行传统的信贷业务和表内债权配置来形成这部分信用创造更具效率。

　　在金融去杠杆的同时，市场对中小银行的信用风险也有所关注，尤其是在5月份包商银行由于严重信用风险被接管后，市场风险偏好有所下降，部分中小银行的市场融资能力也一度受到影响。金融去杠杆的本质在于减少金融机构内部不合理的资产负债链条，抑制各类监管套利、政策套利活动，降低金融业增加值占比和实体经济的融资成本。有效的金融去杠杆既不会影响到实体经济的融资规模和成本，也不会造成银行间市场流动性的紧张。

　　但由于不同类型银行的负债端具有结构性差异，一般大银行更多依赖于零售业务，以存款类负债为主，而中小银行则更多依赖于批发业务，对银行间市场的依赖性更强。由此导致了金融去杠杆对不同银行产生了一定结构性影响，尤其是在风险偏好有所下降的环境下，中小银行受到的流动性冲击更大。这就需要央行适时采取结构性货币调控政策，在保持宏观流动性合理充裕的同时，对中小银行提供必要的流动性支持。央行从6月份开始采用了包括续作中期借贷便利（MLF）、增加再贴现额度和常备借贷便利（SLF）额度、将同业存单纳入SLF抵押品，以及对农商行定向降准等方面的操作。从6月中旬开始，中小银行的市场融资条件明显好转。

　　人民银行二季度货币政策执行报告强调，要避免因金融去杠杆中所出现的结构性因素对中小银行所产生的紧缩效应，力争在平稳的流动性环境下继续推进金融去杠杆工作。金融去杠杆最终的目的是让金融机构规范自身业务、专注主业、回归本源，更有效地服务实体经济。

　　把握好稳杠杆与稳增长间的动态平衡

　　（一）稳杠杆要处理好分子（债务）与分母（GDP）之间的辩证关系。

　　上半年杠杆率的变化，可以从分子分母两端及其辩证关系上找到解释。分子端来看，一季度债务增速的确较快，尤其是银行本外币各项贷款余额的增速达到13.27%。一个季度里，新增了6.0万亿元，达到历史峰值，自然拉动杠杆率水平上升。分母端来看，名义GDP增速大幅放缓，从去年四季度的9.2%回落至7.8%，二季度反弹至8.3%。名义GDP增速放缓固然也受到了中美贸易摩擦等外部环境的影响，但2018年对地方政府隐性债务监管过严也是重要原因之一。这就导致了去杠杆的两难：削减债务容易导致宏观总需求随之下降，从而拉低经济增长，而经济增长下降通过拉低名义GDP增速反而抬高了杠杆率。这种困境导致仅仅通过控制债务水平而降杠杆的政策有可能造成拉高杠杆率的结果，这就要求稳杠杆要处理好分子与分母之间的辩证关系。

　　（二）将重点放在体制、结构与效率上，把握好稳增长与稳杠杆的动态平衡。

　　2019年上半年，我国宏观杠杆率有一个大幅的攀升，合计升幅达5.8个百分点。这相对于2017年仅上升3.8个百分点以及2018年下降0.3个百分点，杠杆率的变化态势发生了一定程度的“逆转”。

　　考虑到与一季度杠杆率大幅攀升相对应的是一季度经济增长的“超预期”；而二季度杠杆率增幅的大幅回落，将给后续增长带来压力，单季杠杆率增幅0.7个百分点的态势恐较难持续。全年看，即便下半年仍然严控，杠杆率的升幅也可能会超过7~8个百分点。因此，我们认为，对于稳杠杆要有通盘考虑，特别是从提升稳增长助力的角度，需要容忍杠杆率（特别是中央政府的杠杆率）的适度抬升。之前的杠杆率报告多次强调：杠杆之困在于体制之困；我国杠杆率的问题和风险重点不在杠杆率水平而在杠杆率的结构；宏观杠杆率与微观杠杆率的偏离主要在于效率之不足。因此，未来应将重点放在体制、结构与效率上，把握好稳增长与稳杠杆的动态平衡。

　　（三）突出竞争中性，扭转杠杆率错配的局面。

　　我国债务收入比和资本收入比均高于几个主要发达国家，这是生产效率较低的表现。通过对比也发现，我国民营企业和国有企业资产收益率有着很大区别。过去10年中，国企债务在全部非金融企业中的占比一路攀升，也就是说非金融企业杠杆率的抬升主要源自国企债务的上升。但由于国企生产效率较低，这部分债务并未产生应有的经济绩效。这在杠杆率公式的表现上就是分子比分母以更快的速度上升。因此，需要突出竞争中性，扭转杠杆率错配的局面，将杠杆与债务资金配置优化匹配起来，将信贷资源（及收益）与风险匹配起来，实现稳增长与稳杠杆的有机统一。

　　（四）在金融去杠杆和局部“拆弹”过程中应避免造成误伤。

　　我们注意到，在金融去杠杆和债券清理的过程中，由于风险偏好下降等方面的原因，信用分层问题比较突出，民营企业作为中低等级信用主体，信用利差处于不利的地位。而包商银行事件打破了同存刚兑，由于商业银行尤其是中小银行转嫁负债成本、被动缩表，特别是资产端收缩，带来了流动性梗阻，加剧信用分化，民营企业风险溢价进一步上升。因此，在局部“拆弹”的过程中应避免过于激烈和简单粗暴，以防止风险传染并对实体经济造成不必要的误伤。

　　（作者单位：国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心、中国社会科学院经济研究所）