【招商宏观】逆周期调节力度加大背景下应如何配置——大类资产配置的脉络（2019年9月）

　　招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

　　核心观点：

　　9月面临的宏观环境是经济实际增速继续承压，短期通胀压力下降，名义增速将有所回落，企业盈利改善的情况低于预期，国内流动性分层更加明显，而收紧地产融资可能将加快房地产投资增速的回落。海外方面，全球央行货币政策进一步放松，但中美贸易摩擦升级，贸易摩擦对国内出口的影响还将发酵。目前来看，下半年经济增长和失业水平可能将触及政策底线，底线思维下的政策逻辑意味着当前必须要加大逆周期调节的力度。

　　我们认为国内政策的明显调整将取代中美贸易摩擦来主导9月市场表现。简而言之，政策加大逆周期调节的预期兑现对股债资产都是难得的投资机会。

　　从数量因素看，国常会要求全面降准结合定向降准来降低银行资金成本，不但有助于实体融资利率的下降，还将驱动债券收益率进一步的下行。从价格因素看当前制约10年国债收益率下行的关键因素在央行7天逆回购利率。从历史经验看，调整MLF利率后，7天逆回购利率相应调整的概率较高。LPR定价机制改革后，MLF利率就是央行疏通货币政策传导的重要抓手。因此，货币政策的量价组合将推动10年国债收益率走向3%以下。

　　9月权益资产同样也将表现较好。一则，政策更加积极后，市场对未来增长和盈利预期兑现的可能性明显提高；二则，市场风险偏好明显提高，在流动性明显改善的情况，风险资产价格也将相应上涨；三则，目前股债收益率比仍在75%分位数以上，权益资产相对于债券资产依然有估值优势；四则，科创板对A股的积极影响具有持续性，科技创新主题将延续科创板开板以来的良好表现。

　　以下为正文内容：

　　一、8月市场回顾：权益市场先跌后涨，汇率弹性明显上升

　　8月中美贸易摩擦形势一波三折，月初与月末恶化，月中有所缓和，但是权益市场表现却是先弱后强，全月跌幅为0.7%，比7月增加0.6个百分点。债券市场收益率也并没有因为外部压力上升而进一步扩大，8月债券收益率为0.6%，与7月持平。受铁矿石价格大幅下跌和国内经济继续走弱的影响，8月商品价格下跌2.2%。但整体看，权益市场跌幅较小是过去一个月较为出人意料的情况。我们认为主要的原因可能在于8月人民币汇率弹性明显扩大，过滤了外部冲击对其他人民币资产的价格冲击，即汇率弹性上升发挥了自动稳定器的作用。月初美元兑人民币汇率破7、月末突破7.15，全月美元兑人民币汇率跌幅达到3.8%。从A股的走势看，月末美方将我对美出口商品关税税率全部上调5个百分点的影响仅持续了一天时间，翌日A股就收复前一交易日的跳空缺口，股指继续上行。这就与5月时的情况截然不同。5月外部压力突然上升时，A股下跌4.6%，债券收益率上涨0.7%，股债资产收益率的波动性均大于8月的情况。总之，8月的情况显示，汇率弹性的提高明显减轻了外部冲击对国内股债资产价格的影响。

　　具体到A股市场而言，8月各类指数的表现与7月类似，受科创板的影响，中小创走势好于大盘股，深证成指表现好于上证综指。其中，8月上证50 下跌1.4%，沪深300下跌0.9%，跌幅均较7月扩大。而中小盘上涨2.6%，创业板上涨1.5%，涨幅虽然缩小，但对大盘股的相对收益率更为突出。

　　不过从行业看，8月表现最好的是食品医疗，行业指数涨幅达到9.0%，其次是医药生物，涨幅为6.6%。不过8月银行下跌5.7%，房地产下跌6.7%，非银下跌3.3%，家电连续两个月下跌，这些明显拖累了大盘股的表现。而小票中，电子涨幅为4.4%，计算机涨幅为3.1%，均在8月行业涨幅前五名之中，而且传媒也连续两个月行业录得正收益率。综合来看，还是小票集中的行业表现更好一些。

　　债券市场方面，中美贸易摩擦局势升级，10年国债收益率终于从3.15%附近突破至3.0%附近，并曾一度跌破3.0%。市场此前的乐观得以兑现。不过，正如我们在上月配置月报中所提及的，当前制约长端利率下行的核心因素还是在于货币政策的态度，主要表现为央行7天逆回购定价比2016年10月高20bp，短端利率下不去，无论中美利差有多大，长端利率继续下行的空间就受到明显限制。因此，8月下旬，10年国债收益率从3%附近回到了3.05%左右，即使中美贸易摩擦月末再升级也于事无补。

　　8月商品价格明显走弱。南华综合指数下跌2.2%，此前表现较好的工业品和金属指数在8月分别下跌4.6%和4.8%。近期制造业PMI指数持续在临界值以下波动，这反映当前国内总需求水平处于持续收缩的状态，这是下半年以来商品价格不再强势的主要因素。与7月相比，8月天气因素也对商品需求造成更大的影响。由于外部形势的不确定进一步提高，黄金和白银价格在8月明显上涨，这导致南华贵金属指数8月大幅上涨12.4%。从商品价格所反映的信息看，当前市场避险情绪较为浓厚，这与A股先弱后强的走势不一致。这之间的差别，一方面是商品价格上半年持续上涨，基本面走弱后需要调整，而A股自2季度以来的调整可能已经到位；另一方面，4季度上市公司盈利改善较为确定且权益市场投资者对政策预期较满，从而导致商品价格反映的信息是避险，而A股近两月反而是更具风险资产属性的小票表现更好。

　　从各类资产收益率的相关性看，2016年1月至2019年8月沪深300收益率与主要资产收益率相关性以减弱为主。其中，8月与国债收益率的相关系数仅为-0.005，7月-0.043；8月与贵金属的相关系数为-0.078，7月为-0.109；与创业板收益率的负相关性有所提高，8月为-0.135，7月为-0.125。8月收益率正相关性较为明显的南华贵金属指数与创业板指数，相关系数达到0.547，而负相关性最明显的是南华金属指数与创业板指，相关系数为-0.774。

　　二、外部冲击影响退潮 内部政策主导9月市场

　　1、经济基本面承压

　　今年经济数据的特征是季末冲高、季初回落。7月工业增加值、社会消费品零售同比增速大幅不及预期。其中，我们认为社零增速由于汽车零售拖累的下降，下半年增速中枢应该好于上半年。但是，当前工业生产形势则不容乐观。目前看，中美贸易摩擦对工业生产的影响正在集中体现。相较于6月，7月分行业工业增速中，计算机、通信和其他电子设备制造业回落幅度最大，达到4.3个百分点，7月增速为6.1%，这是金融危机后的最低水平。电气机械及器材制造业增速回落幅度为3.7个百分点，位居第二。从增速水平看，7月通用设备制造业同比增长0.7%，31个制造业行业中的倒数第四。并且，8月末中美贸易摩擦进一步升级，出口交货值已经连续两个月同比增速不到2%。出口行业生产形势将进一步恶化。

　　基本面的利好因素来自于房地产建安工程的韧性，弥补施工的历史欠账和当前交房压力下，房地产商在今年明显加快了项目施工进度，这对传统行业的生产和价格有明显的支撑作用。不过，当前的经济数据表明，即使房地产建安工程增速能够保持韧性，但也不足以对冲外部压力对工业生产的压制。经济基本面的形势从5月以来就相对有利于债券资产而不利于权益资产表现。

　　2、通胀压力暂时下降

　　经过年中的高点后，CPI同比增速在8-10月走弱的概率较高，而南华指数上涨速度放缓以及原油价格持续在60美元/桶以下震荡，PPI同比负增长将持续到10月。但是，从11月到明年1季度，通胀压力将再度袭来。一方面，猪肉供给领先指标持续恶化叠加猪肉需求旺季，CPI同比今年年末或明年年初逼近3%的概率较高；另一方面，翘尾因素同时抬升CPI和PPI同比增速。我们预计3季度名义GDP增速下行，但4季度将再度回升。从通胀压力来看，9月依然利好债券资产而不利权益资产。实际增速下行趋势下，名义增速回升幅度也将收窄，这意味着4季度通胀对债券收益率的上行压力也将相应减弱。

　　3、年内企业盈利结束负增长的时间推迟到3季度

　　今年以来工业企业利润增速改善的动力主要源于大力度的减税降费。前7月工业企业利润增速降幅收窄至1.7%，成本率为84.38%，利润率今年以来持续上升。7月已达到5.87%。但是，克制的逆周期调节政策以及中美贸易摩擦持续升级，使得近期工业整体通缩压力上升。盈利增速由负转正的时间从2季度推迟到3季度，4季度盈利增速上行的幅度也将低于此前的预期。当前盈利不及预期可能会动摇权益资产价格上涨的基础。

　　4、底线思维下，政策逆周期调节力度明显加大

　　8月31日金稳会第七次会议明确了宏观经济政策要加大逆周期调节的力度，这至少意味着：其一，外部压力进一步升级要求逆周期调节力度进一步上升，财政政策更加积极，尤其是在财政支出方面；其二，LPR定价机制的改革为下调政策利率提供了窗口，这可能有助于债券收益率再度下行。但需要注意的是，即使当前经济下行压力较大，这次金稳会也没有放松房地产调控。会议提到“高度重视基础设施、高新技术、传统产业改造、社会服务等领域和新增长极地区的发展”，这些都可以与7月政治局会议涉及制造业投资、城市群等政策一一对应，唯独旧改对应点。总的来看，我们认为9月政策环境将明显改善，这对股债资产都是利好。

　　5、流动性环境进一步宽松，流动性分层的不利局面有望改善

　　9月4日国常会要求尽快普遍降准和定向降准。这将推动国内资金利率DR007 从2.62%附近水平进一步下行，银行间市场流动性进一步改善。不过，受包商银行事件的影响流动性分层局面愈演愈烈，8月A评级商业银行的1年期同业存单利率已经上升至4.15%以上，但AAA评价的同期限同存利率稳定在3.0%左右。在降成本的指导思想下，央行对中小城商行额外的定向降准有望收窄当前流动性分层过大的不利状况。

　　从海外情况看，市场对美联储9月降息预期非常高，全球流动性环境明显改善。8月陆股通净流入132.06亿元，比上月增加10%，中债公司境外机构债券托管量增加780.47亿元至34156.06亿元。6月以来海外资金连续3个月增持人民币股债资产，这不但对股债资产价格有支撑作用，也有助于缓解人民币的贬值压力。

　　总的来看，我们认为9月国内流动性环境由于政策的调整而加速改善，全球主要经济体市场利率大幅下行的情况，人民币资产的吸引力将继续提升，而且全球主要股债指数还在不断提高人民币资产比例，外部资金持续流入国内资本市场，与养老资金持续入市共同构成国内市场主要的增量资金来源。

　　6、权益市场情绪好转，债券市场保持乐观

　　从8月中旬美方宣布部分商品延迟加税时间后，权益市场情绪逐步好转。8月两融余额增加177.5亿元。两市换手率也较8月上旬有所提高，其中深证成指换手率回升幅度更为明显。8月两市成交金额也高于7月。8月两市日均成交金额为4487.31亿元，比7月多502.04亿元。尽管8月权益市场波动明显上升，但市场参与者的积极性明显有所改善。市场对经济政策的乐观预期，资本市场开放程度提高以及资本市场改革走向深入可能都对权益市场在贸易摩擦形势起伏不断的8月反而情绪改善有帮助。

　　国债期货价格高位波动显示债券市场参与者依然对年内收益率继续下行保持较为乐观的预期。截至8月26日，国债期货活跃合约价格为98.94元，较7月上涨0.6%。目前整体宏观环境确实更有利于债券收益率的下行。不过我们认为债券收益率继续向2016年10月低点突破还需要更强的推动力，或者年内经济形势大幅低于预期，未来的经济数据比7月更糟糕，或者中美经贸关系进一步恶化，例如开打金融战，或者货币政策更加积极。尽管债券收益率继续大幅下行的条件暂时不具备，但明显上行的可能性也很低。因此，持有债券资产对于风险偏好较低的投资者而言依然是当前不稳定不确定环境下的最优选择。

　　7、中美经贸摩擦陷入无序状态风险上升

　　如果美方只在关税方面做文章，从中美经贸摩擦的形势看，美方此前的战略主动地位正在被侵蚀。这既源于国内市场对此的反应的钝化，也源于关税对美国经济的反噬所引起的美方内部的反弹。我们现在担心的是，8月美方以十分牵强的理由将中国列为汇率操作国后，美方是否会在经贸摩擦方面开辟新战场，预期之外的摩擦措施才会对市场造成明显的冲击。

　　8、美国国债期限利差再次倒挂值得警惕

　　8月5日起，美国10Y-1Y国债期限利差倒挂，8月27-29日，10Y-2Y国债期限利差在金融危机后首次倒挂。历史数据显示，美国国债利率倒挂与美国经济、市场大幅调整的相关性非常高。我们现在担心的是，由于鲍威尔的预防式降息，这可能推迟美债收益率倒挂的时点，从而缩窄倒挂发生到美国市场大幅调整的时间间隔。一旦外围市场出现动荡，其对国内市场的影响渠道包括预期、资金乃至基本面，从而扩大国内资产价格的波动幅度。

　　9、从股债相对价格看，当前依然是权益资产的良机

　　目前股债收益率仍在75分位数附近波动，这说明权益资产的估值水平显著低于债券资产。从历史经验看，此时权益资产的配置价格明显高于债券资产。例如2016年下半年以及2018年年末，但是股债收益率处于历史高位，此时增配权益资产就能抓住2017年以及2019年1季度的快速上攻行情。

　　总的来看，当前市场的宏观环境可以归纳为基本面数据在低位徘徊，但政策明显加强了逆周期调节力度，这可能对短期资产价格有提振作用。

　　上述影响资产价格的各个因素中，哪些因素在当前能够主导市场呢？

　　首先，贸易摩擦依然是重要因素之一。8月以来“任性”的美方在这个问题上不断变脸，这不但导致中方的反制手段升级，也使得贸易摩擦局势向无序与白热化状态倾斜，贸易摩擦下一步发展的不可预测性进一步上升。但我们观察到，近期国内资产价格对贸易摩擦的影响似乎呈现出“无感”的状态。8月初特朗普宣布对3000亿美元商品征税，8月中美国又宣布部分3000亿商品推迟到12月征税是8月权益市场先跌后涨、债券市场先涨后跌的重要催化剂，那么美方8月24日宣布10月1日将2500亿美元中国商品的现有关税从25%提高至30%对市场的冲击仅用1天的时间就暂时消化了。因此，正如我们前文提到的，中美贸易摩擦如果继续仅在关税税率上做文章，其对国内市场的冲击有可能逐步弱化。

　　其次，经济与政策将接过贸易摩擦的接力棒，主导国内市场行情。目前看，市场之所以会对贸易摩擦有所忽略，是因为目前投资者对国内政策和经济走势抱有比较大的期望。具体而言，其一，LPR定价机制改革后，从降成本的角度考虑，未来MLF利率的下调可能性明显上升。其二，尽管市场对贸易摩擦升级有所钝化，但实体经济所受到的冲击不会钝化。根据我们的测算，不考虑政策对冲的话，下半年GDP同比增速将比上半年放缓0.35个百分点，事实上跌破了今年区间目标的下限，逆周期调节诉求上升，当前政策明显更加积极。其三，库存周期将于下半年触底，1季度社融增速拐点对经济的积极影响也将在下半年集中体现。总之，无论是政策更加积极的预期还是对经济即将触底的预期，使得近期权益市场更为强势，而10年国债收益率受阻于3.0%附近，反而有所反弹。

　　三、9月大类资产表现展望

　　按照我们上文的分析框架，尽管增长和盈利在9月不会有明显起色、中美贸易摩擦形势继续恶化，但8月31日金稳会对政策趋向的调整以及9月4日国常会明确提出尽快普遍降准、提前下达明年专项债部分新增额度等更加积极的稳增长措施，我们认为国内政策的明显将主导9月市场表现，简而言之就是市场渴望的货币政策放松所带来的流动性增量意味着9月是不可多得股债双牛机会。

　　具体而言，持有债券资产在9月是比较安全的选择，目前的宏观环境均不支持债券收益率在短期内大幅反弹。而国常会要求全面降准将支持债券收益率进一步的下行。当前制约10年国债收益率下行的关键因素在央行7天逆回购利率。从历史经验看，调整MLF利率后，7天逆回购利率相应调整的概率较高。LPR定价机制改革后，MLF利率就是央行疏通货币政策传导的重要抓手。因此，货币政策的量价组合均支持债券牛市的出现。

　　9月权益资产同样也将表现较好。一则，政策更加积极后，市场对4季度增长和盈利的预期将较此前更加乐观，乐观预期将会体现在权益市场；二则，目前股债收益率比仍在75%分位数以上，权益资产相对于债券资产依然有估值优势；三则，科创板对A股的积极影响具有持续性，科技创新主题将延续科创板开板以来的良好表现。总之，利好预期的加速兑现是推动权益市场加速上涨的核心因素。

　　权益市场当前面临的问题有两个：一是中美贸易摩擦会不会开辟新战场，如果美方在汇率或者金融领域发难，市场情绪依然会受到明显冲击；二是8月中旬以来A股持续上涨，目前上证综指已经接近3000点，股指继续上行需要经济数据的支撑，但9月公布的8月数据可能与当前乐观预期存在较为明显的向下预期差，从而影响市场表现。

　　黄金价格长期依然看好，短期可能有调整压力。目前美国10年国债实际收益率已经跌至0以下，但由于7月美联储议息会议上鲍威尔明确否认了美国已经进入降息通道，所以目前无法排除美国实际利率在加息周期中跌至负利率后明显反弹的可能性。不过随着贸易摩擦的不确定性持续上升，美联储继续降息的可能性较高。对于黄金而言，调整确实是买入的机会。再者，若追求更大弹性，可以考虑金银比修复逻辑下的白银。总之，海外负利率环境的逐步确立仍有利于黄金价格的上涨。

　　参考报告：

　　1、《市场筑底过程中的配置思路-大类资产配置的脉络（2018年9月）》2018/09/16

　　2、《狼真的来了该怎么办-大类资产配置的脉络（2018年4季度）》2018/10/22

　　3、《留一分清醒-大类资产配置的脉络（2018年11月）》2018/11/08

　　4、《蛰伏待机-2019年大类资产配置展望》2018/12/11

　　5、《春季躁动还会不会来-大类资产配置的脉络（2019年1季度）》2019/01/14

　　6、《央行扩表 股债齐飞-大类资产配置的脉络（2019年2月）》2019/02/18

　　7、《A股还能涨多久-大类资产配置的脉络（2019年3月）》2019/03/05

　　8、《居安思危-大类资产配置的脉络（2019年2季度）》2019/04/18

　　9、《【招商宏观】当前市场的主线剧情将如何发展——大类资产配置的脉络（2019年5月）》2019/05/15

　　10、《机会仍在，警惕风险-2019年下半年大类资产配置展望》2019/07/08

　　11、《风险丛生 防御为上-大类资产配置的脉络（2019年8月）》2019/08/08

　　招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明、张秋雨

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