【光大固收】交通运输行业转债规模有望显著提升，关注快递龙头——光大证券重点行业可转债研究系列之十六

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　　本文作者

　　张旭 / 邬亮 / 邵闯

　　摘要

　　▌2019年招路转债上市，全年可转债发行规模有望显著扩大2010年至2018年，交通运输行业共有8个公司发行过8只可转债，发行总规模为156.80亿元。2019年以来，该行业已有招路转债1只可转债上市，发行规模为50.00亿元。当前，华夏航空(002928,股吧)的可转债发行预案得到证监会核准，顺丰控股(002352,股吧)的预案得到发审委通过，这两个公司可转债发行总规模预计为65.90亿元，交通运输行业可转债发行规模有望显著扩大。▌当前债券余额占全市场的3.4%，转股溢价率的历史均值为16.7%2019年9月20日，交通运输行业共有4只可转债，债券余额为97.50亿元，占全市场存量可转债余额的3.44%。在28个申万一级行业中，交通运输行业的可转债余额排名第9。近三年（截至2019年9月20日），交通运输行业可转债的转股价值处于100元附近（95至105元之间）时，转股溢价率（当日存量可转债的转股溢价率中位数）的平均值为16.74%。▌两只可转债触发转股价格下修条款，顺昌转债的回售压力相对较大

　　当前四只存量可转债中，顺昌转债和招路转债分别于2019年8月23日和8月29日触发了下修条款。顺昌转债的回售起始日为2020年1月22日，回售压力较大，招路转债的回售起始日为2023年3月22日，当前回售压力较小。▌行业基本面：快递业景气度相对较高

　　当前存量可转债和待发可转债中，物流板块的个券最多，而物流板块中快递业当前景气度相对较高。当前快递行业景气度较高的主要原因是：1）快递行业整体收入增速维持在20%左右。2018年全国快递业务收入为6038.4亿元，同比增长21.8%。电商快递是快递的主体，电商销售增速当前仍维持在20%左右，将继续拉动电商快递的增长。2019年1至8月全国实物商品网上零售额50745亿元，同比增长20.8%。2）市场集中度呈现上升趋势。2018年快递行业CR8业务量占比为81.2%，较2017年上升2.5个百分点。2018年7家上市快递公司完成业务量370.7亿件，同比增长37.3%，增速比行业整体高10.7个百分点，7家上市快递公司业务量占全行业的73.1%，占比较2017年上升5.7个百分点。▌关注快递龙头和下修机会在交通运输行业，我们建议关注快递板块。存量可转债中，当前圆通速递的基本面受益于快递行业较高的景气度，但圆通转债的价格已经高于120元，转股溢价率约为5%，性价比较低。我们建议关注顺丰控股将要发行的可转债，该公司是商务快递龙头，可转债发行预案已经获得发审委通过。此外，顺昌转债已经触发了下修条款，该转债将在2020年1月进入回售期，回售压力相对较大。▌风险提示：经济增速低于预期、电商销售增速低于预期、相关正股价格振幅加大。

　　1、可转债发行

　　2010年至2018年，交通运输行业共有8个公司发行过8只可转债，发行总规模为156.80亿元，其中2011年有3只可转债上市，2016年和2018年各有2只可转债上市。2019年以来，交通运输行业已有招路转债1只可转债上市，发行规模为50.00亿元，发行规模已经超过2018年全年。

　　交通运输行业可转债发行规模有望显著扩大。截至2019年9月20日，除了可转债已经上市的公司，交通运输行业共有1家公司（华夏航空）的可转债发行预案得到证监会核准，发行规模预计为7.90亿元，共有1家公司（顺丰控股）的可转债发行预案得到发审委通过，发行规模预计为58.00亿元。此外，共有7家公司的可转债发行预案得到股东大会审议通过，发行总规模预计为151.60亿元。

　　2、可转债余额

　　2019年9月20日，交通运输行业共有4只可转债，债券余额为97.50亿元，占全市场存量可转债余额的3.44%。在28个申万一级行业中，交通运输行业的可转债余额排名第9。

　　澳洋顺昌(002245,股吧)（002245.SZ）的主营业务包括LED芯片业务、锂电池及金属物流配送三个方面。1）金属物流配送业务方面，业务范围覆盖长三角及珠三角地区。2）LED业务方面，公司主要从事LED外延片及芯片的生产，下游客户为LED封装企业。3）锂电池业务方面，公司拥有领先水平的圆柱型锂电池自动化产线，下游客户为电动车辆制造厂商及动力工具制造厂商。顺昌转债（128010.SZ）于2016年2月23日上市，发行规模为5.10亿元。

　　长久物流(603569,股吧)（603569.SH）的主营业务是整车运输，并为汽车行业提供综合物流服务，具备公路、铁路、水路多式联运的运输执行能力。公司的客户包括北京现代、上汽通用五菱等乘用车企业及中国重汽(000951,股吧)、一汽解放等商用车企业。公司2018年入选中国物流与采购联合会评选的“中国物流企业50强”，位居汽车物流行业第4位（按主营业务收入排序）。长久转债（113519.SH）于2018年11月30日上市，发行规模为7.00亿元。

　　圆通速递（600233.SH）的是国内领先的综合性快递物流运营商，以快递服务为核心，围绕客户需求提供代收货款、仓配一体等物流延伸服务。截止2018年底，公司自有飞机12架，加盟商3604家，末端网点29991个。圆通转债（110046.SH）于2018年12月18日上市，发行规模为36.50亿元。

　　招商公路(001965,股吧)（001965.SZ）是招商局集团二级企业，主营业务是公路投资运营。截至2018年末，公司投资经营的公路总里程为8824公里，在国内经营性高速公路企业中稳居第一，所投资的路网覆盖全国19个省（自治区和直辖市）。招路转债（127012.SZ）于2019年4月30日上市，发行规模为50.00亿元。

　　3、转股溢价率

　　近三年（截至2019年9月20日），交通运输行业可转债的转股价值处于100元附近（95至105元之间）时，转股溢价率（当日存量可转债的转股溢价率中位数）的平均值为16.74%。

　　4、转股价格下修机会

　　当前四只存量可转债中，顺昌转债和招路转债分别于2019年8月23日和8月29日触发了下修条款。顺昌转债的回售起始日为2020年1月22日，回售压力相对较大，招路转债的回售起始日为2023年3月22日，当前回售压力相对较小。

　　5、行业基本面

　　交通运输行业主要包括基建、周期和服务三大板块。基建板块主要包括公路、铁路、港口和机场等，周期板块主要包括航空和航运等，服务板块主要包括物流等。不同板块的运营模式、产品定价方式等方面存在较大的差异。

　　当前存量可转债和待发可转债中，物流板块的个券最多，而物流板块中快递业当前景气度相对最高。

　　从供给端来看，快递业的经营模式主要分为直营式快递和加盟式快递。直营模式的快递，总部建立品牌和制度，并建立自己控股的子公司负责各个区域的运营，服务的一致性较强，直营式快递的典型代表是顺丰控股（002352.SZ）。加盟模式的快递，总部建立品牌和制度，由非控股的加盟商公司负责各个区域的运营，服务的一致性较弱，加盟式快递的典型代表包括中通快递（ZTO.N）、圆通速递（600233.SH）等。

　　从需求端来看，快递主要分为商务快递和电商快递。商务快递运送的大多是独特的物品，频次低，对价格敏感性低，对安全性、时效性要求较高。商务快递，大多由直营式快递来承担，直营式快递的关键是维护品牌，获得客户的信任。电商快递运输的是较为标准化的商品，频次高，对价格敏感性高，对安全性、时效性要求较低。电商快递，大多由加盟式快递来承担。为了降低价格，加盟式快递的关键是成本控制。

　　当前快递行业景气度较高的主要原因是：1）快递行业整体收入增速维持在20%左右。根据国家邮政局公布的数据，2018年全国快递业务量为507.1亿件，同比增长26.6%，快递业务收入为6038.4亿元，同比增长21.8%。电商快递是快递的主体，电商销售增速当前仍维持在20%左右，将继续拉动电商快递的增长。2019年1至8月全国实物商品网上零售额50745亿元，同比增长20.8%。电商销售增速得以维持在20%左右，一个重要原因是拼多多（PDD.O）有效地开发了低线城市和乡村的电商市场。2）市场集中度呈现上升趋势。2018年快递行业CR8业务量占比为81.2%，较2017年上升2.5个百分点。2018年7家上市快递公司完成业务量370.7亿件，同比增长37.3%，增速比行业整体高10.7个百分点，7家上市快递公司业务量占全行业的73.1%，占比较2017年上升5.7个百分点。

　　快递行业景气度较高，受益的存量可转债公司是圆通速递（600233.SH）。此外，顺丰控股（002352.SZ）发行可转债的预案已经获得发审委通过，该公司是商务快递龙头，值得关注。

　　6、投资建议

　　在交通运输行业，我们建议关注快递板块。当前圆通速递的基本面受益于快递行业较高的景气度，但圆通转债的价格已经高于120元，转股溢价率约为5%，性价比较低。我们建议关注顺丰控股将要发行的可转债，该公司是直营式快递龙头，可转债发行预案已经获得发审委通过。此外，顺昌转债已经触发了下修条款，该转债将在2020年1月进入回售期，回售压力相对较大。

　　7、风险提示

　　1） 经济增速低于预期。

　　2） 电商销售增速低于预期。3） 相关正股价格振幅加大。

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