中国经济穿越周期之道

　　程实

　　[伴随资本供给的持续扩大，中国既有的“人口红利”、“资源红利”高效释放，最终实现要素驱动型的长期高速增长。得益于此，上一轮改革开放期间（1978~2017），中国经济年均增速达9.6%，跃升为全球第二大经济体、第一大工业国、第一大货物贸易国。]

　　“纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。”基于新中国成立七十年来的实践经验，中国经济周期治理已经形成了“术”、“势”、“道”相结合的完备体系。

　　第一，在“术”的层面，工具创新奠定调节周期的机制基础。货币政策和财政政策的推陈出新，护航经济周期的平稳演进，双向推动了中国经济治理体系的现代化。

　　第二，在“势”的层面，改革开放打造跨越周期的动力引擎。市场化改革与现代化金融体系的建设，针对性地打破了核心发展瓶颈，继实现四十年“增长奇迹”之后，正在推动中国经济从要素驱动型转向创新驱动型。

　　第三，在“道”的层面，制度性优势则为“术”和“势”的落地生效提供根本保障。社会主义市场经济所具备的多重优势，有助于克服政策实践的种种阻力，系统性地降低破除利益藩篱的难度。立足于这一相对完善的治理体系，“减速增质”时代中国经济的稳定锚有望进一步得到夯实，高质量发展的未来空间正在打开。

　　精其“术”：工具创新是调节周期的机制基础

　　在告别计划经济阶段后，货币政策和财政政策取代计划指令，成为调节增长型经济周期的核心工具。两大工具的不断创新，推动了中国经济治理体系的现代化，支撑了经济周期的平稳演进。

　　其一，在财政政策方面，面对社会主义市场经济的发展需求和相对薄弱的财政家底，财政政策在改革开放阶段探索出一套行之有效的方法体系。在调控方法上，以增减财政支出为核心。在资金来源上，以土地财政作为重要补充，并与招商引资相互促进。在资金投向上，以“铁、公、机”等外溢性强的传统基建为发力点，并与房地产周期联动。这一体系有效弥补基础设施短板，加速城镇化和工业化进程，是兑现资源禀赋、发挥后发优势、实现经济赶超的关键举措。

　　但是，这一体系也逐步暴露出引发房地产市场过热、传统基建效益降低、“挤出”民间投资、抬高地方债务风险等弊端。因此，随着中国经济步入“减速增质”阶段，财政政策的方法体系开始渐次转变：在调控方法上，重心从财政支出转向财政收入，大规模减税降费升至政策菜单前列；在资金来源上，土地财政渐次淡化，地方政府债务“开正门，堵偏门”；在资金投向上，民生保障和5G、特高压等“新基建”成为重点，而房地产市场逐步退出短期逆周期工具箱。这些转变适时匹配了防范债务风险、提振消费内需和激活微观活力的“增质”需求。

　　其二，在货币政策方面，为适应改革开放阶段的新变化，货币政策工具因时而制地呈现以下特征：

　　从外部来看，为了在快速对接国际市场的进程中保持币值稳定、抵御外部风险传导，外汇占款成为货币投放的主要途径，但是也制约了货币政策独立性。

　　从内部来看，货币政策工具以粗放式、总量型的数量调控为主，并且价格调控又以直接设定存贷款基准利率为手段，提升了政策干预效力，但是存在政策成本过高、资金流向扭曲、难以精确化调控的问题。在全球金融危机后，中国经济发展的核心矛盾从总量问题转移至结构问题，货币政策的调控模式亦顺势而变。

　　从外部来看，伴随中国国际收支从“双顺差”转变为“资本项目逆差+经常项目顺差收窄”，外汇占款大幅减少，基础货币投放的灵活性增强。同时，得益于2005~2015年的多轮“汇改”，汇率政策和货币政策的内生冲突舒缓，后者的独立性得到进一步解放。

　　从内部来看，央行推出多种创新型工具，利用MLF（中期借贷便利）、TMLF（定向中期借贷便利）、SLF（常备借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）、SLO（短期流动性调节工具）、定向再贷款、非对称降息、定向降准等措施，既稳定了基础货币的投放，亦实现流动性调控的期限精准化和方向精准化。此外，公开市场操作频率的大幅提升以及利率走廊的逐步建立，使央行能够对金融市场风险进行常态化“精确治理”，及时阻断市场风险向系统性风险的演变。得益于此，中国货币政策的重心从总量调控转向优化市场流动性、产业发展、区域发展的结构布局，有效加大对重点领域和薄弱环节的政策支持。

　　变其“势”：改革开放是跨越周期的关键动力

　　从相对落后的起点出发，中国经济何以从古典周期切换至增长周期，并实现跨越周期波动的稳健增长？我们认为，核心密钥在于通过坚持改革开放，针对性地突破核心瓶颈。回顾1978年，中国作为发展中国家，资源禀赋和人口红利相对充足，但资本供给严重短缺，成为制约增长的核心瓶颈。为了打破瓶颈，上一轮改革开放双管齐下。

　　一方面，通过市场化改革，使微观激励与国家意志同向而行，同步激活企业家精神和地方发展动力，驱动存量资本与资源要素、劳动力要素紧密结合。另一方面，对内开启现代化金融体系建设，加速资本形成，对外积极吸引外资，引导国际资本流入，进而获得充沛的资本增量。伴随资本供给的持续扩大，中国既有的“人口红利”、“资源红利”高效释放，最终实现要素驱动型的长期高速增长。得益于此，上一轮改革开放期间（1978~2017），中国经济年均增速达9.6%，跃升为全球第二大经济体、第一大工业国、第一大货物贸易国。

　　着眼当前，中国经济发展的核心瓶颈已并非资源投入总量，而在于资源利用效率；发展的动力之源，不在于扩大要素投入，而在于提升全要素生产率。针对新的瓶颈，十九大以来的改革部署综合运用经济金融体系改革、监管体制改革、政府机构改革的多重工具，其改革范围之广、层次之多、力度之大、破立之深均为四十年来之罕见。以此为新起点，新一轮改革开放大潮涌起，有望引导中国经济完成“L”形筑底，并逐步凸显高质量发展的充沛潜力。

　　守其“道”：制度优势是治理周期的根本保障

　　所谓知易而行难，无论是工具创新还是改革开放，在政策实践中均不可避免地遭遇种种阻力。社会主义市场经济所独具的两大优势，是上述举措能够切实落地、治理周期的根本保障。

　　其一，集中力量办大事。

　　从力度来看，在社会主义市场经济体制下，政府“有形之手”和市场“无形之手”互为补充，广泛调动各经济主体的力量，共同突破经济发展的核心瓶颈。回顾历史，从宏观层面改革开放的持续推进，到微观层面高铁网络、5G技术等战略支点的厚积薄发，均仰赖政府宏观政策、市场微观调节和各类型主体所形成的强大合力。

　　从韧性来看，不断改革的国企和国资成为经济运行中的压舱石，一方面削弱了市场逐利所催生的顺周期性和道德风险，另一方面则避免了西方民粹主义氛围下的政策短视性和投机性，因此经济建设能够在周期波动中坚守方向、久久为功。尤其是全球金融危机后的全球治理经验表明，无论微观市场主体的信用看似多么牢固，都可能在市场情绪和流动性的骤变之下产生链式崩塌，引发系统性风险。因此，“大政府”所兼具的财政信用、货币信用和政策信誉，是危机中最后的，也是最可靠的防浪堤。

　　其二，攻坚克难突破藩篱。

　　全球经验表明，随着一国经济成果累积，各层次利益藩篱亦日渐固化，进而阻滞改革步伐、形成路径依赖，最终放大顺周期性。对中国而言，从能力来看，在社会主义市场经济体制下，监管层进行长跨度、全局性统筹规划的职能得到增强，从而能够以时间换取空间、以增量盘活存量、以点带面、分步协调的方式，有效调节改革过程中不同部门、行业、区域的利益冲突，系统性地降低了破除藩篱的难度。从实践来看，国企国资改革、金融体系改革、财税体制改革、住房机制改革等重大改革的经年深化，均以“破立结合”、“疏堵并举”的方式优化了利益分配，未来亦将为经济发展和民生福祉注入新红利，夯实经济周期中的稳定锚。

　　以历史烛照未来，从长期洞悉短期。虽然经济周期难以消除，但是周期特征犹可塑造。七十年漫漫征程之中，中国经济延续着发展的两条主脉络。一方面，动中有进。增长型周期取代古典型周期成为主流，长趋势增长贯穿于短周期波动之中，已实现延绵数十载的“增长奇迹”。另一方面，动中有变。周期波动从“大起大落”转为“缓起缓落”，本质上是增长动力、发展模式和内外关系的革故鼎新。

　　两条脉络均体现出“术”、“势”、“道”相结合的完备体系对周期治理的卓越成效。立足于这一体系，“减速增质”时代中国经济的内生稳定性有望进一步增强，高质量发展的未来空间正在渐次打开。

　　（作者系工银国际首席经济学家、董事总经理）