CF40报告：本次CPI上涨与此前有何不同？当前经济运行的主要威胁是什么？这五项政策可出台应对

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　　当前中国经济运行的主要矛盾是什么？应有何应对之策？房地产价格与实体经济又究竟有何关系？

　　10月22日，中国金融四十人论坛（ CF40）《2019年第三季度宏观政策报告》（下称《报告》）在京发布。《报告》认为，当前中国经济运行的主要特点就是需求不足，经济运行低于潜在增速，这也是接下来经济运行的主要威胁。考虑到经济内生增长动力孱弱，扩大总需求需要落实在信贷增长，具体对策包括及时调整利率、理顺基建项目融资来源、加快都市圈建设、流动人口落户相关政策支持等。

　　先看《报告》的核心观点：

　　1、猪肉为代表的肉类价格上升带动CPI上行，但核心CPI和PPI持续下行。与过去几轮的CPI上行不同，此轮CPI上行的原因并非需求旺盛，而是供给冲击。结合核心CPI、PPI、PMI、劳动力市场、企业盈利等组合指标来看，当前经济运行的主要矛盾是需求不足，低于潜在增速。

　　2、需求不足的主要反映就是购买力不足，而没有信贷增长就没有购买力增长，扩大总需求落在实处的关键就在于保障广义信贷合理增长。应主要依靠以下手段：及时调整利率、对房地产企业和住房抵押贷款政策的正常化、确保广义政府债务和基建投资的合理增长、坚持当前汇率改革方向，以及帮助流动人口在城市落户安家的相关政策安排。

　　3、房价高低度对企业和消费者的影响关键在于住房供给弹性，而非简单的房价过高就一定会对企业经营和居民消费带来负面影响。若住房供给富有弹性则房价上涨会得到遏制，同时带来规模经济收益；相反，供给缺乏弹性则房价上涨加剧，同时缺乏规模经济效益。

　　这次CPI上涨有何不一样？

　　《报告》认为，经济运行是否低于潜在增速，判断标准不在于GDP增速高低，而在于价格，以及PMI、劳动力市场、企业盈利等辅助指标。核心CPI、PPI，以及PMI自2018年初以来一直在持续下行通道当中，持续低于合意水平的价格表明经济运行低于潜在增速，当前经济运行的主要矛盾是需求不足。

　　“需求不足的核心原因就是购买力不足，而短期内支撑购买力的主要因素就是广义信贷增速。因此，扩大总需求就需要落实在信贷增长上。”CF40高级研究员张斌称。

　　9月CPI同比增长3%，达年内高点。其中，猪肉价格同比上涨近七成，成为推动9月物价上涨的主要因素。但此轮CPI上行与此前有着明显不同。《报告》认为主要有两点不同：

　　第一个不同是过去几轮通胀是普遍价格上涨，本轮是只有猪肉主导的食品价格上涨，其他价格普遍下跌。

　　第二个不同是CPI上涨背后，过去通胀背后都有货币扩张的影子，本轮 CPI上升过程中M2增速和社融增速则持续下降。

　　因此，《报告》认为，这次CPI上涨背后是供给冲击而非需求冲击。这种情况下，货币政策决策依据不宜再过多参考CPI，而应该考虑更全面反映物价水平且较少受到供给冲击影响的价格指标。

　　“过去每次发生通胀的时候，经常被解读为猪肉供应出现了问题，是供给端冲击带动了总体价格上涨。这种解读站不脚的地方在于为什么其他商品和服务价格也在上涨？”张斌称，更有说服力的解释是以广义货币扩张为代表的总需求在扩张，供给端缺少弹性的猪肉价格上涨最突出，其他商品价格涨幅稍弱而已。本轮CPI上涨之前没有看到货币扩张，非洲猪瘟对猪肉供给的负面影响前所未有，只有猪肉价格上涨，其他商品和服务价格普遍下跌。这些证据放在一起指向的是供给冲击主导的CPI上涨，与此前需求扩张带来的通胀显著不同。

　　CF40学术顾问、国家统计局原副局长许宪春也认为，当前市场不宜对通胀过度解读，目前CPI的上涨主要是周期性和个别因素导致的，非食品价格涨幅比较稳定，因此并不存在通胀压力。

　　需求不足需靠激发信贷投放来解决

　　核心 CPI、PPI 持续下行，PMI 低于荣枯线、劳动力市场景气度下降等众多现象一致表明宏观经济运行的主要矛盾是需求不足。扩大总需求需要激发信贷需求，因此，《报告》认为主要要依靠以下手段：

　　一是及时调整利率，供给冲击下的 CPI 不能准确反映目前的全面价格水平，从核心 CPI 和 PPI 的走势和目前低位来看，降息已经非常必要。结构性原因造成的 CPI 上行不改变总需求不足的事实，不能绑架货币政策。

　　张斌认为，受去年四季度信贷增速基数较低影响，今年四季度信贷增速不会太差，央行可能不会在四季度下调MLF利率等降息。但考虑到现在经济的总体特征是易冷难热，降息宜早不宜迟。

　　二是对房地产企业和住房抵押贷款政策的正常化。遏制房价上涨的长久之计是大幅提高住宅用地供给和改善城市公共基础设施和服务，不能靠抑制需求。即便是抑制需求，选取的时点应该是房地产销售和价格的上升通道，而不是当前房地产销售和价格的下行通道。房地产信贷在当前社会融资总额增量当中占有三成比例，经济下行期打压房地产相关信贷，不仅是房地产行业压力巨大，全社会信贷也会再下台阶, 全社会购买力也会跟着下台阶。

　　三是确保广义政府债务和基建投资的合理增长，发挥好其熨平经济波动的缓冲器作用。专项债扩容对地方政府融资和基建有一定帮助，但是规模上还远远不够。专项债需要扩容，但还不足以满足没有现金流支持的公益类基建投资需求。一般预算中需要根据现实发展需要，增加对没有现金流支持的公益类基建资金安排。

　　四是坚持当前汇率改革方向，发挥好汇率浮动对宏观经济的自动稳定器作用。

　　五是帮助流动人口在城市落户安家的相关政策安排。巨大的流动人口背后，隐藏了巨大的没有被释放的消费潜力。与高收入国家相比，中国的人均家电、汽车等工业品消费过早地进入了饱和期。如果能让更多流动人口在工作地城市安家落户，对于刺激相关消费还有巨大潜力。

　　不过，上述刺激总需求的政策调控手段是否意味着宏观政策重走“大水漫灌”的强刺激老路？对此，张斌认为，宏观经济政策有两套目标：一是保持长期经济的可持续增长，这需要依靠结构性改革，提高潜在经济增长速度；二是保障宏观经济运行稳定，资源得到充分利用，对应的政策就是总需求管理，包括财政政策和货币政策。这两个目标是并行不悖的，需求政策管理好与结构性改革是互补的。

　　房价对企业和消费者的影响关键在住房供给弹性

　　房地产一直是中国经济最受关注的话题。对房价泡沫的担心一直高悬，对高房价侵蚀制造业发展空间和挤出消费的忧虑愈发普遍。然而，房价高低与企业经营和居民消费究竟有何关系？

　　《报告》认为，房价上涨会对企业经营带来普遍的压力，并迫使企业做出调整，但是考虑到企业的应对措施后，房价上涨只是在非常特定的环境下才会带来真正的产出损失。房价上涨一方面给企业带来了经营成本上升的负面影响，另一方面也给企业带来源自规模经济的发展机遇。综合两方面的情况来看，房价对企业经营的影响关键取决于房地产的供给弹性：

　　1、供给弹性过低，房价上涨但是房屋供给没有提高, 难以带来城市扩张和规模经济收益，房价上涨的负面影响更突出；

　　2、保持适当的供给弹性，房价上涨伴随着房屋供给显著提高，不仅接下来的房价上涨得到遏制, 城市化进程也有明显推进，为企业创造了更多发展机会，正面影响更突出。

　　房价上涨改变了居民生活中各种支出的相对价格，对不同家庭消费支出的影响有显著差异。《报告》表示，住房作为生活中的必需品，不同家庭面临着显著差异的需求替代弹性，已经有稳定居住地的家庭需求替代弹性相对较高，没有稳定居住地的家庭则缺乏需求替代弹性。对于缺乏需求替代弹性的家庭，房价上涨将迫使家庭不得不增加住房相关的开支,并因此挤压其他消费。

　　对其他消费的挤出程度取决于该城市的住房供给弹性，较高的住房供给弹性下房价上涨带来住房供给显著改善，住房开支增长有限，对其他消费的挤出也有限；较低的住房供给弹性下，住房开支增长更大，对其他消费的挤出也更显著。

　　“除了房价上涨对消费的挤出效应，还应该考虑房价上涨过程中，房地产供给改善，城市化率水平提高以及由此带来的规模效应和收入水平提升，这会对消费形成正面的影响。综合两方面因素考虑，房价上涨与消费之间的关系模糊。”《报告》称。

　　《报告》还认为，抑制高房价的政策立足点应聚焦在增加特大城市和一线城市住宅用地供给；提高大都市圈的公共基础设施和公共服务，实现郊区对中心城区的替代；对特大城市低收入群体的住房基本保障措施等方面。

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