再融资大松绑，投资者如何站队

　　文 | 张俊鸣

　　编辑 | 庞丹

　　在《征求意见稿》发布3个月之后，A股的再融资正式迎来松绑，其中最引人瞩目的是定向增发在发行数量、锁定期、发行对象数量和发行价折扣方面均大幅放宽，而创业板的定增更一举取消了原先有关资产负债率和盈利状况的限制，体现了市场化的监管思路。对于这一松绑，市场上存在“利好说”和“利空说”两大观点。

　　持“利好说”主要是券商、基金等机构投资者，认为再融资松绑有利于存量上市公司引入新鲜血液，有利于提升上市公司整体质量，同时还有2014-2015年中小创牛市伴随着活跃的再融资作为左证；而持“利空说”多为一些民间人士、资深投资者，他们更多着眼于定增条件的降低，增加套利空间，未来定增股份解禁流通需要二级市场买单，同时此前定增并购的项目不少成为上市公司商誉减值等“爆雷”频发的高危区，对投资者影响不利。 笔者认为，“利好说”和“利空说”都有道理，指望此次再融资松绑就能复制中小创上一轮大牛市并不现实，但如果都看成是利空也不够客观。此次再融资松绑最重要的意义，在于进一步确认了A股的市场化改革方向，未来能否趋利避害，很大程度上有赖于监管等配套措施的落实。在这一过程中，投资者应当关注这一政策变化在不同的时间段对市场的结构化影响，选择合适的投资品种来“站对边”，实现投资利益的最大化。 从券商对这一政策的解读来看，基本上都是以利好看待，虽然其中存在合理的逻辑推论，但也很难否认与其利益取向有关。首先自然是再融资松绑有利于券商投行业务的做大，这部分业务的增加基本上就是净利润提升的代名词；其次，再融资松绑不可否认会给一部分个股带来并购重组的机会，进而赋予股价题材性炒作的机会，促进市场活跃、成交量增加，有利于券商经纪业务的开展。因此，作为这一政策松绑的最直接受益者，券商唱多是自然的、合情合理的选择。同时，券商利润增加也有利于板块整体的表现，由于券商板块的体量不小，如果出现集体上涨，对大盘产生一定的正面推动也是可预期的。因此，无论是主观意愿还是客观效果，这一政策变化对券商基本面的直接带动作用不容忽视，对大盘自然也存在一定程度的利好。 除了券商板块之外，再融资的松绑对其它上市公司也有相当程度的影响。尤其是在“资金饥渴症”普遍存在的情况下，融资政策的松绑不可避免会刺激上市公司融资的欲望。不管是为了增加现金储备、准备过冬粮草，还是立足长远、通过并购做大做强，很难有上市公司对这一政策不动心，未来定增融资规模的扩大基本是可以确定的。对有优质项目的上市公司来说，如果因为再融资的松绑而更快获得资金，就可以加速发展、提升公司内在质量，用持续分红来回报投资者。这幅图景，也是许多上市公司再融资的时候对投资者描绘的蓝图。如果能够实现，对投资者和上市公司是多赢，也是股市带动实体经济发展体现的重要功能。在2015年大牛市见顶之前，类似的蓝图在A股屡见不鲜，也成为当时中小创领涨A股的重要原因之一。 但美好的蓝图未必成为现实。许多上市公司并购的项目在数年之后成为“烫手的山芋”，2019年初的“爆雷潮”相当一部分就和之前的再融资收购项目有关，甚至有一些上市公司被拖垮退市，“重组不如不重组”成为许多投资者的一声叹息。而在2017年定增政策紧缩之前的2016年，尽管历经大幅调整，但A股的定增依然火爆，当年定增融资金额接近1.6万亿元，不仅大幅超越牛市顶峰时期的2015年，更是同期IPO融资规模的11倍。而就在这一年，A股主要指数都出现一定程度的下跌，创业板指数更下跌超27%领跌市场。可见，定增并非“一增就灵”，过度定增引入无法为投资者提供持续合理回报的资产，甚至是“有毒资产”，就会成为市场的毒瘤，从最初憧憬的利好变为梦醒时分的利空。因此，再融资的松绑是不是利好，重点在于引入资产的价格和质量，如果价格合适、质量较好，那么对股市自然是利好。但真正好的资产，在目前新股发行常态化、实行注册制的科创板运行平稳、新三板破冰改革在即的大背景下，是否一定要选择通过定增注入现有上市公司，不无疑问。特别是在当前上市公司数量远超2015年，好资产选择余地更大，相比之下定增引入优质资产的难度增加，想要简单复制此前中小创大牛市的可能性有限，拍脑袋买入就想“站对边”躺着赚钱难度不小。 另一方面，本次松绑缩短了解禁的时间，最短的锁定期只有6个月，对那些利用定增进行短期“补血”，或者引入质量不佳资产的公司来说，到期之后的解禁套现压力将更大。因此，投资者对那些定增之前业绩不佳、缺乏核心竞争力的公司，在定增实施之后股价被大幅炒高的，需要高度关注其中蕴藏的投资风险，脱离基本面追高很容易“站错边”成为套牢一族。 想要“站对边”，投资者自然要选择受益于政策松绑，有利于提升内在价值的品种参与。首先是券商股，特别是投行业务占比较高的头部券商，如国泰君安（601211）、广发证券(000776,股吧)（000776）、港股的中信建投证券（06066）等；第二类则是定增基金，在熬过两年定增的低潮期之后，市场存量的定增基金迎来春天，特别是历经过去数年定增市场剧烈变动的“九泰系”基金，未来有望抢占先机，目前也有一定的折价保护，是广大中小投资者参与定增的重要通道，如九泰锐智（168101）、九泰锐益（168103）等。

　　而创业板作为此次再融资松绑的最大受益者，也存在不可忽视的交易价值。笔者认为，创业板未来出现结构性机会的可能性较大，对于一些资产负债率较高（50%以上）、估值较低（动态市盈率30倍以内）、年报业绩较好、行业想象力较大或出现拐点的品种，存在利用定增募资做大做强的可能，笔者重点观察的品种包括：南都电源(300068,股吧)（300068）、中来股份(300393,股吧)（300393）、鲁亿通(300423,股吧)（300423）、国祯环保(300388,股吧)（300388）、雪浪环境(300385,股吧)（300385）等。

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