诺亚财富夏春：为什么美股23年2次熔断，A股4天4次熔断？

　　时隔23年，3月9日美股史上第二次熔断来了，标普开盘不久下跌7%，全市场暂停交易15分钟（包含期权和股票期货市场）。标普收盘下跌225.8点，和7.6%，分别成为史上单天下跌点数之最和下跌百分比第17位。道琼斯虽然开盘下跌没触及到10%的熔断水平，但收盘下跌2013.8点和7.79%，分别成为史上单天下跌点数之最和下跌百分比第11位。美股历史再一次被改写。

　　1997年7月2日东亚金融危机爆发，美股跟没事一样涨涨涨，觉得反正跟自己没关系，毕竟当时是科技股牛市。结果到了那年10月27日，道琼斯下跌超过554点（相当于7.2%），熔断机制被先后触发两次。当时的熔断标准见下表：

　　1997年10月27日发生了什么？

　　市场大跌的主要原因是东亚金融危机3个月后，由于投资者的投资组合调整而传播到美国。前一天港股恒生指数跌了6%，把美国投资者吓到了，但美股熔断后，第二天香港投资者又吓到了，港股跌了14%，因为香港没有熔断制。

　　最近几天，我把这个故事反复讲了几遍，觉得前期中国发生疫情，美股更没事一样涨涨涨，跟历史实在是太像了，我就隐约觉得会重复一次。

　　如果参考历史，投资者倒是可以考虑在这个时候抄个底再静观其变。回到1997年10月28日美股熔断第二天，市场在最初的下跌186点后快速反转，收市上涨337点（4.7%）。

　　因为这史上第一次熔断，美股在1998年4月改了熔断规则（见上图），提高了触发标准，使得股票市场熔断几乎没有可能再发生。即使在2008年金融危机爆发后最严重的10月和12月，道琼斯先后创下单日下跌7.3%, 7.9%和7.7%，这离一级熔断需要的10%还差得远呢。现在大家就明白道琼斯昨晚的下跌是什么级别的了。

　　虽然美国在1929-1933年的大萧条期间道琼斯有四次介于8.4%到12.8%的单日跌幅，可这史上第二跌幅12.8%也和三级触发需要的20%距离遥远。不过，美股大盘期货市场因为定的标准低，偶尔会发生短暂熔断。

　　“黑色星期一”发生的概率有多大？

　　第三级熔断之所以设在20%下跌这个最接近“黑色星期一”的幅度，是因为这种情况发生的概率，原本就应该是接近零的。但这么说大家还是感觉不到全天停止交易有多难。我们可以来做一个数学题，看看“黑色星期一”发生的概率。

　　假如股指变动符合正态分布，1980年1月1日到1987年10月16日，道琼斯每日的波动的平均值约为0，标准差为1.16%，因此单日下跌22.6%相当于一个负20的标准差（22.6/1.16）事件,而在正态分布下其发生概率为2.8×10^(-89)，这个数字什么概念？

　　据估算宇宙已经存在了约150亿年，这相当于5×10^(17)秒，这样，我们从宇宙诞生至今随机抓取一个特定秒的概率为2×10^(-18)，而这个数要远远远远大于2.8×10^(-89)。换句话说，股票市场就算从宇宙开始起就存在，并按照均值0，标准差1.16%的形式存在，那么黑色星期一就绝对不可能发生。但事实上，黑色星期一发生时纽约交易所的历史不过是短短170年而已。

　　问题出在哪里？显然，股指变动并不服从正态分布这个假定。股票回报分布是高度不对称，不符合正态分布的，实际上，大盘指数出现大跌的概率要远远大于出现同样幅度大涨的概率，因此熔断实际发生的频率就会加大。

　　美股现行熔断规则是怎么来的？

　　熔断规则之所以到了2013年2月又修改了一次（见上图），是因为到了2010年5月6日，美股发生的“闪电崩盘”把市场吓了一大跳，短短五分钟道琼斯下跌了999点，相当于9%，虽然没有触发股票市场熔断（触发标准是道琼斯下跌10%），但这已经是最接近的一次。

　　当指数期货市场被暂停交易几秒后，在接下来的15分钟内道琼斯又上升了600多点。更奇怪的是，许多股票以完全不可思议的价格成交。比如苹果和苏富比出现10万美元一股的成交价，埃森哲出现1美分一股的成交价（通常价格在40美元）。

　　2013年这次修改加入了标普下跌触发熔断的三个百分比：7%，13%和20%。所以，也可以说昨晚美股的熔断是新标准下的“开山之作”。

　　无论是算成第二次，还是“开山之作”，昨晚看到熔断这一幕我也蒙了，因为我清楚地知道，熔断制的设计者之所以多次修改规则，其实就是不希望熔断发生。当年熔断设计者曾经对记者半开玩笑半认真地说：“美股熔断时，一种可能是遭受了核打击”。我不知道，他们会不会在不久的将来再次提高熔断触发的门槛。

　　至于为什么会发生在昨晚，关注近期市场巨幅波动的投资者都不会有太多的意外。算上1929-1933年大萧条单周发生的大跌，2月24-28这一周的累计跌幅排进了美股历史第10名，而前面九次包括一战爆发，2008年金融危机，或者经济萧条（4次），2000年科技网泡沫破灭，二战敦刻尔克大撤退，1987年“黑色星期一”等。这次新冠肺炎疫情全球蔓延，上周末石油市场的腥风血雨，经济衰退危险下股市摇摇欲坠，再加上ETF的推波助澜等等一系列因素叠加。

　　熔断制就是在“黑色星期一”（1987年10月19日道琼斯在没有基本面坏消息的背景下一天跌了22.6%）之后设计出来的，本意是在市场快速下跌时，给投资者一个暂停交易的冷静思考期，以避免恐慌性的抛售。

　　一位折戟熔断制的投资大师

　　昨晚的交易，不知道让多少机构彻夜难眠。在新故事还没出来前，大家不妨再听我讲一个老故事，关于一位投资大师折戟于1997年10月27日道琼斯下跌552点（7.2%）而发生熔断时的故事。

　　此人名叫维克多•尼德尔霍夫。哈佛本科毕业后在芝加哥大学金融系取得博士学位，1967-1972年他任教于加州伯克利大学金融系，期间发表了无数如何从市场价格异常中赚钱的学术文章（顺带说一句，美国“黑色星期一”被普遍认为由一项叫做“投资组合保险”的金融创新造成的，而发明者是伯克利大学金融系的两位教授）。

　　1980年，尼德尔霍夫开创了以自己名字命名的投资公司，并以出色的业绩吸引了乔治•索罗斯的注意，尼德尔霍夫一开始只是指导索罗斯如何进行商品和固定收益的投资（此前，索罗斯擅长的是股票和货币交易）。索罗斯后来干脆直接给了他1亿美元，让他成为量子基金的合伙人，还把儿子送去跟他学习如何做交易。

　　据媒体报道，尼德尔霍夫1980-1996年的年化回报达到35%。在1996年他出版了一本畅销书《投机生涯》（The Education of A Speculator）讲述自己的人生经历和投资经验，当时他的名望达到了顶峰，成为当时美国最有名的对冲基金大师之一。

　　可谁又知道在1997年10月27日市场下跌7.2%的那天，尼德尔霍夫却因为无法交付保证金，损失巨大而被迫关闭了自己的基金！原来他在泰铢上的头寸因为东亚金融危机而导致亏损，本来类似的损失他之前也多次经历，不算什么大事。

　　但这回他却采用一种卖出“价外看跌期权”的策略来翻本，简言之，尼德尔霍夫发现历史上美国股指在一天下跌7%的概率只有1%，于是他卖出以7%下跌幅度的看跌期权，买方则得到市场价格下跌的保险。99%的时间内，这样的事件不会发生。尼德尔霍夫就从买方赚到一个保险费，虽然这样的价外期权极其便宜，但合同的量一上去，外加杠杆后的回报可是非常之高。

　　现在大家叫这个“黑天鹅”策略，不过更形象的比喻是“在奔驰而来的火车头下捡硬币”策略。10月27日这只黑天鹅飞过，这辆火车头就从尼德尔霍夫身上轰隆隆地碾压过去啦。顺便说一句，尼德尔霍夫后来东山再起，在2001-2006年他的对冲基金投资达到50%的年化回报，可惜的是在2007年次贷危机中他的损失达到75%，不得不再次关闭基金。这位投资大师如此戏剧性的经历，从一个侧面反衬出7%的下跌是多么罕见的一件事情。

　　由于市场对这次熔断触发的争议，外加学术界吵来吵去对熔断机制还有磁吸效应达不成共识，这回美国证交会倒是从善如流，开始考虑再次修改熔断触发条件。1998年1月，时任美国证交会主席阿瑟•李维特在参议院证券委员会就作证时表示，熔断机制只应该在极端异常的情况下被触发，何谓极端异常，李维特的原话是“当市场价格下跌剧烈到让流动性和信贷都枯竭了，或者市场出现恐慌驱动的螺旋式价格下跌”。

　　这次也不例外。（完）