【光大固收│转债】估值风险缓解，增持优质个券——2020年6月可转债投资策略

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　　本文作者

　　张旭 / 邬亮

　　摘要

　　▌估值水平在五月显著下降，继续大幅下行的可能性并不大

　　2020年5月26日，存量可转债的转股溢价率中位数（MA3）为23.56%，较4月30日（30.85%）下降7.29个百分点，历史分位数为59.60%。存量可转债的隐含波动率中位数（MA3）为24.76%，较4月30日（31.38%）下降6.62个百分点，历史分位数为35.36%。分类别来看，偏债型和平衡型可转债的估值水平已经低于历史中位数。我们认为，可转债估值水平短期继续大幅下行的可能性并不大，主要原因在于：1）当前纯债的利率偏低，权益市场大幅向下调整的可能性较小，投资可转债是固收类账户提升收益率的重要途经。2）当前可转债估值水平已经与历史中位数差异不大。3）根据往年经验，1至4月是可转债发行高峰，5月份之后可转债发行将放缓。

　　▌预计权益市场短期以震荡为主，转债投资应主要配置平衡型标的

　　2020年5月22日李克强总理的《政府工作报告》提出，当前我国发展面临前所未有的风险挑战，今年政府将集中精力抓好“六稳”、“六保”，实施扩大内需战略，推动消费回升、扩大有效投资。我们预计权益市场短期以震荡为主，当前可转债估值水平已经与历史中位数差异不大，可转债投资应该以平衡型标的为主，以及少量的进攻型标的和防御型标的。

　　▌进攻型标的：东财转2、中天、烽火、游族、康弘

　　我们认为未来一段时间相对强势的的正股主要来自以下几个方向：1）作为调控重点的新旧基建；2）医药生物、食品饮料等必需消费；3）科技板块的龙头公司，特别是与在线办公、无接触经济相关的领域；4）受益于政策环境改善的券商。结合转股溢价率、转债价格等因素，我们认为值得关注的进攻型标的是东财转2（券商）、中天（通信）、烽火（通信）、游族（游戏）、康弘（医药）。

　　▌平衡型标的：久吾、亚泰、华森、博彦、龙蟠、君禾、纵横

　　2020年5月26日，在257只存量可转债中，到期收益率大于60%分位值（1.45%）、转股溢价率小于40%分位值（17.99%）的可转债共有16只。结合行业景气度、正股实际波动率等因素，我们认为值得关注的平衡型标的是久吾（环保）、亚泰（装饰）、华森（医药）、博彦（软件）、龙蟠（车用化学品）、君禾（水泵）、纵横转债（通信）。防御型标的，我们认为值得关注的是起步（服装）、亚太（汽车）、搜特转债（服装）。

　　▌风险提示

　　经济增速低于预期，相关产业发展低于预期，正股价格波动幅度高于预期，部分可转债的估值水平偏高。

　　1、可转债市场行情回顾

　　转债指数显著下行  2020年5月（截至5月26日，下同），中证转债指数下跌4.24%，表现显著弱于中证全指（上涨0.38%）。2020年以来（截至5月26日，下同），中证转债指数下跌3.29%，表现弱于中证全指（下跌1.26%）。

　　各类别可转债表现差异不大  分类别来看，2020年5月，偏股型、平衡性、偏债型可转债的涨幅中位数分别为 -3.98%、-4.50%和 -4.23%。大规模、中规模、小规模可转债的涨幅中位数分别为 -3.58%、-4.49%和 -4.35%。

　　内需相关多只个券表现突出  2020年5月，涨幅居前的3只个券分别是英科转债（41.12%）、千禾转债（28.97%）和中宠转债（25.81%）。涨幅居前的30只个券主要来自轻工制造（6个）、化工（4个）、医药生物（4个）和电气设备行业（4个）。

　　泰晶转债等多只个券下跌幅度较大  2020年5月，涨幅居后的3只个券分别是泰晶转债（-64.59%）、蓝盾转债（-16.37%）和晶瑞转债（-16.13%）。涨幅居后的30只个券主要来自化工（4个）、机械设备（4个）和农林牧渔行业（4个）。

　　2、可转债市场规模

　　3只可转债发行  2020年5月共有3只可转债发行，总规模为51.94亿元。分别是福莱转债（14.50亿元）、火炬转债（6.00亿元）、蓝帆转债（31.44亿元）。

　　15只可转债上市首日皆未破发  2020年5月共有15只可转债上市，上市首日收盘价的平均值为115.60元。上市首日收盘价居前的3只可转债是建友转债（129.02元）、长集转债（128.10元）、瀚蓝转债（126.10元）。上市首日收盘价居后的3只可转债是凌钢转债（102.60元）、起步转债（104.06元）、纵横转债（105.19元）。

　　3只可转债结束二级市场交易  2020年5月，百姓、泰晶、千禾三只可转债结束二级市场交易，进入退市流程。

　　可转债市场规模持续增长  2020年5月26日，存量可转债数量为257只，债券余额（面值）为4080.02亿元。可转债数量和余额都处于近15年来的最高位。

　　行业较为分散  按照申万分类，这257个可转债的正股分属于26个申万一级行业。从可转债数量来看，在这26个行业中，可转债数量居前的5个行业是化工（28个）、轻工制造（20个）、汽车（19个）、医药生物（19个）、机械设备行业（17个），这5个行业共有103只可转债，占可转债总数的40.08%。从可转债余额来看，在这26个行业中，可转债余额居前的5个行业是银行（1485.43亿元）、化工（250.79亿元）、公用事业（250.36亿元）、电气设备（189.37亿元）和非银金融行业（182.99亿元），这5个行业的可转债余额为2358.95亿元，占可转债总余额的57.82%。

　　3、可转债估值水平

　　近期整体估值水平显著下降  2020年5月26日，存量可转债的转股溢价率中位数（MA3）为23.56%，较4月30日（30.85%）下降7.29个百分点，高于近15年平均值（23.18%）和中位数（20.86%），历史分位数为59.60%。存量可转债的隐含波动率中位数（MA3）为24.76%，较4月30日（31.38%）下降6.62个百分点，低于近15年平均值（31.20%）和中位数（27.65%），历史分位数为35.36%。

　　偏债型和平衡型可转债的估值水平已经低于历史中位数  按照纯债价值与转股价值的相对大小，可转债可以分为偏债型、平衡型和偏股型。分类别来看，2020年5月26日，偏债型可转债（平价底价溢价率小于-20%）的纯债溢价率历史分位数为28.28%，平衡型可转债（平价底价溢价率位于-20%至20%之间）的隐含波动率历史分位数为37.69%，偏股型可转债（平价底价溢价率大于20%）的转股溢价率历史分位数为65.74%。

　　我们认为，可转债估值水平短期继续大幅下行的可能性并不大，主要原因在于：1）当前纯债的利率偏低，权益市场大幅向下调整的可能性较小，投资可转债是固收类账户提升收益率的重要途经，可转债对固收类账户的吸引力仍然较大。2）当前可转债估值水平已经与历史中位数差异不大。3）根据往年经验，1至4月是可转债发行高峰，5月份之后可转债发行将放缓，供给对估值水平的冲击弱化。

　　4、正股展望

　　2020年5月22日李克强总理的《政府工作报告》提出，当前我国发展面临前所未有的风险挑战，今年政府将集中精力抓好“六稳”、“六保”，实施扩大内需战略，推动消费回升、扩大有效投资。我们认为未来一段时间相对强势的的正股主要来自以下几个方向：1）作为调控重点的新旧基建；2）医药生物、食品饮料等必需消费；3）科技板块的龙头公司，特别是与在线办公、无接触经济相关的领域；4）受益于政策环境改善的券商。

　　新旧基建是政策调控的重要方向  传统基建相关的正股主要包括建材和建筑工程公司，比如西藏天路(600326,股吧)、重庆建工、中国核建(601611,股吧)等。关于新型基建，4月20日的国家发展改革委四月份新闻发布会指出，新型基础设施建设主要包括：1）信息基础设施。包括通信网络基础设施（5G、物联网、工业互联网、卫星互联网等）、新技术基础设施（人工智能、云计算、区块链等）、算力基础设施（数据中心、智能计算中心等）。2）融合基础设施，比如智能交通基础设施、智慧能源(600869,股吧)基础设施等。3）创新基础设施。主要是指支撑科学研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施。新型基建相关的正股主要包括5G、物联网、工业互联网、云计算、区块链等领域的正股。

　　医药生物行业  从中长期来看，城镇化、老龄化都有利于医药生物行业的发展，短期来看，医药消费具有较强的刚性，“新冠”肺炎疫情有利于部分肺炎防治相关企业。

　　食品饮料等必需消费  食品饮料行业的周期性较弱，许多食品饮料企业在宏观经济承压的状况下，表现出稳健的业绩增速。2020年预计经济增速下行压力较大，食品饮料企业的股价表现有望强于大盘。猪肉在我国具有稳定的需求，前期的非洲猪瘟导致散养生猪难度增大，利好大规模养殖龙头，主要包括新希望、唐人神(002567,股吧)、天康生物(002100,股吧)等。前期非洲猪瘟导致维生素等饲料添加剂的需求下滑，随着规模化养殖项目逐步推进，生猪存栏量有望逐步提升，饲料添加剂需求有望改善，利好相关的维生素行业，相关正股主要包括兄弟科技(002562,股吧)。

　　科技类公司长期仍具较强的成长性  当前全球已经进入了以人工智能、5G通信为代表的新一轮科技创新周期。近年来，我国深入实施创新驱动发展战略，大力优化创新生态，有利于科技公司的发展壮大。“新冠”疫情促进了在线办公、无接触经济相关产业的发展。当前与可转债相关的科技产业链包括半导体、5G应用、手机产业、特斯拉、锂电池、机器人等。

　　券商受益于政策环境改善  2019年以来，资本市场改革有序进行，再融资新规出台、科创板落地，注册制逐步推进，都有利于证券公司，特别是头部券商的发展。

　　5、可转债投资策略

　　投资价值高的可转债主要包括三类  常见的可转债策略是低价策略和正股策略。低价策略选出的标的基本上是低价可转债，正股策略选出的通常是中高价可转债。我们认为投资价值高的可转债主要包括三类：1）防御型标的，通常表现为到期收益率高，纯债溢价率低、价格低。防御型标的是低价策略的择券目标。2）进攻型标的，通常表现为转股溢价率低，价格处于中高水平。进攻型标的是正股策略的择券目标。3）平衡型标的，同时具有中等以上的防御能力和进攻能力，通常表现为高于中位数的到期收益率、低于中位数的转股溢价率、中等的价格。

　　权益市场风格决定三类可转债的权重  我们预计权益市场预计短期以震荡为主，当前可转债估值水平已经与历史中位数差异不大，可转债投资应该以平衡型标的为主，以及少量的进攻型标的和防御型标的。

　　6、重点标的

　　1）进攻型标的

　　进攻型标的的择券标准，主要包括正股股价上涨确定性较强、转债的转股溢价率偏低。我们看好的正股方向主要包括新旧基建、医药生物、必需消费、科技、券商。结合转股溢价率、转债价格等因素，我们认为值得关注的进攻型标的是东财转2（券商）、中天（通信）、烽火转债（通信）、游族（游戏）、康弘（医药）。

　　■ 东财转2：公司通过以“东方财富(300059,股吧)网”为核心，不断打造互联网服务平台，主要业务包括证券业务和信息技术服务业务。2019年公司营业收入同比增长35.48%，归母净利润同比增长91.02%。

　　■ 中天转债：公司的主要业务包括光通信、电力传输、海洋装备等。2019年公司营业收入同比增长14.29%，归母净利润同比下降7.18%。1）光通信业务方面，公司是光通信线缆行业目前唯一与中国移动、中国电信、中国铁塔等运营商开展5G创新合作的企业。2）电力传输业务方面，公司拥有输配电一体化完整产业链，积极参与特高压电网和智能电网建设。3）海洋装备业务方面，公司2019年度该业务收入同比增长95.05%，在2019年国内海上风电项目招标中，公司海缆中标金额为65亿元，排名第一。

　　■ 烽火转债：公司是信息通信设备行业的龙头企业，是国家科技部认定的国内光通信领域唯一的“863”计划成果产业化基地。公司产品包括光网络、纤光缆、系统集成、软件与服务等，公司2019年营业收入同比增长1.76%，归母净利润同比增长15.99%。

　　■ 游族转债：公司的主营业务是移动游戏和网页游戏的开发和运营。2019年公司营业收入同比下降10.07%，归母净利润同比下降74.58%，主要原因是《权力的游戏：凛冬将至》上线后流水下滑较大，公司广告宣传和人力成本投入较大。2020年公司将有《上海镜花》、《少年三国志：零》等新游戏上线。

　　■ 康弘转债：公司的主要产品为药品（包括生物制品、中成药、化学药）和医疗器械(主要是眼科医疗器械）。公司2019年营业收入同比增长11.65%，归母净利润同比增长3.35%。公司持续在眼科、脑科、肿瘤等领域加强研发创新，康柏西普眼用注射液等药品正在开展临床研究。

　　2）平衡型标的

　　2020年5月26日，在257只存量可转债中，到期收益率大于60%分位值（1.45%）、转股溢价率小于40%分位值（17.99%）的可转债共有16只。

　　结合行业景气度、正股实际波动率等因素，我们认为值得关注的平衡型标的是久吾（环保）、亚泰（装饰）、华森（医药）、博彦（软件）、龙蟠（车用化学品）、君禾（水泵）、纵横转债（通信）。

　　■ 久吾转债：公司的主要产品为以陶瓷膜、有机膜等膜材料为核心的膜集成技术整体解决方案，客户为生物医药、化工、食品、冶金等工业过程分离领域及工业污水、市政污水等环保水处理领域的企业。2019年公司营业收入同比增长4.56%，归母净利润同比增长1.47%。

　　■ 亚泰转债：公司的主营业务是建筑装饰设计与工程建设。2019年公司营业收入同比增长9.17%，归母净利润同比增长16.67%。公司的Cheng Chung Design（CCD）设计品牌，被2019年世界品牌实验室（World Brand Lab）评为亚洲品牌500强， 成为中国首家入选榜单的设计品牌。

　　■ 华森转债：公司专注于中成药、化学药的研发和销售。2019年公司营业收入同比增长19.71%，归母净利润同比增长23.57%。公司五大独家中成药品种（六味安神胶囊、八味芪龙颗粒、甘桔冰梅片、都梁软胶囊、痛泻宁颗粒）已经全部进入《国家医保目录》。

　　■ 博彦转债：公司在国内软件行业中已经深耕二十余年，2017年至2019年，公司获得由中国软件行业协会颁发的“中国最具影响力软件和信息服务企业”和“中国软件行业优秀解决方案”。2019年公司营业收入同比增长27.91%，归母净利润同比增长11.15%。

　　■ 龙蟠转债：公司的主要产品是润滑油、发动机冷却液、柴油发动机尾气处理液等车用精细化学品，产品应用于汽车整体制造、汽车后市场、工程机械等领域。2019年公司营业收入同比增长14.37%，归母净利润同比增长55.69%。

　　■ 君禾转债：公司的主要产品为家用水泵，已经拥有一体化的水泵产业链，涵盖水泵电机、注塑件、铝制配件、电缆线以及水泵产品组装和检测。2019年公司营业收入同比增长5.56%，归母净利润同比增长9.09%。

　　■ 纵横转债：公司的主营业务为通信网络的建设和维护，主要客户为三大电信运营商及铁塔公司。2019年公司营业收入同比增长48.14%，归母净利润同比下降13.51%。归母净利润下降的主要原因是为公司在2019年拓展新业务和新区域，导致公司费用同比增幅较大。

　　3）防御型标的

　　2020年5月26日，到期收益率的大于3%的可转债有24只。结合转债价格、行业景气度、转股溢价率等因素，我们认为值得关注的防御型标的是起步（服装）、亚太（汽车）、搜特转债（服装）。

　　7、风险提示

　　1）经济增速低于预期。经济增速显著低于预期，权益市场有可能出现较大幅度的向下调整，由于可转债市场整体走势与权益市场关联度较高，大概率同步向下调整。

　　2）相关产业发展低于预期。5G、医药生物、手机、新能源汽车、光伏、锂电池等行业的发展、取决于技术进步、政府扶持政策、下游需求增速等多种因素。如果关键性因素未达预期，行业的发展将受到限制，影响相关可转债的价格。

　　3）正股价格波动幅度大于预期。股票价格与宏观经济、货币政策、产业发展、公司经营情况、投资者风险偏好等多方面因素相关，可能出现波动幅度大于预期的情况。

　　4）部分可转债的估值水平偏高。当前部分可转债整体的转股溢价率等指标偏高，由于可转债一级市场供给加速、权益市场下行趋势增强等原因，可转债的转股溢价率可能大幅下降。

　　附录（部分图表）

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