分众传媒牵手凯添燃气，图什么？

如果一家国内头部传媒公司想要对外投资，你觉得哪个行业的公司最有可能被看中？

大消费、新零售？云计算、互联网？

或许，这些都有可能。

但事情怪就怪在这家传媒公司看上的却是个工业公司，更准确的说是个燃气公司。

是不是很神奇？

也许有人会说，这肯定是家小传媒公司，只是想投点赚钱的生意，说明不了什么。

但逐鹿君要告诉你的是，这家传媒公司就是大名鼎鼎的分众传媒(002027,股吧)，而他看上的燃气公司正是上周刚在精选层过会的凯添燃气（831010.OC），并位列公司前十大股东。

那么，凯添燃气这个来自西北的汉子究竟有什么魅力，让分众传媒如此魂牵梦绕呢？

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公司简史

2002年，龚晓科和穆云飞创立凯添燃气，主要在银川市一县两区从事城市燃气业务。

2008年，设立息烽汇川，主要为贵阳公交集团提供车用LNG加注服务。

2010年，收购银川天佳仪器仪表有限公司，业务范围拓展到温度补偿表、物联网表、远程抄表系统等燃气装备。

2014年，天佳仪器变更为天佳能源，并挂牌新三板。

2015年，天佳能源以发行股份的方式收购凯添燃气100%股权。

2016年，设立甘肃凯添，在甘肃武威开展乡镇燃气业务。

2017、2019年，凯添燃气又分别收购了甘肃凯添、息烽汇川100%股权。

2020年5月29日，公司精选层挂牌申请材料获得全国股转公司受理，护航的中介机构全部为一线大牌：申万宏源(000166,股吧)、信永中和、国浩律所。

2020年6月25日，凯添燃气精选层过会，从受理到过会用时仅28天，目前在等待证监会核准。

（图源：全国股转公司官网 逐鹿精选层整理）

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宁夏天然气贡献是大头，LNG加注即将成为第二大收入源

通过对凯添燃气发展简史的梳理，逐鹿君发现，公司业务线条覆盖了燃气行业多个细分领域，同时公司在发展过程中不断开拓新的业务链条，并将其装入挂牌公司主体内。

那么，到底哪些才是公司的主营业务，各业务板块发展的又如何呢？

逐鹿君按子公司视角划分，将凯添燃气业务细分为四个部分：

1）凯添天然气是凯添燃气的最大收入来源，其占据了凯添燃气2019年营收的90%，凯添天然气主要向宁夏银川市的一县两区（贺兰县、金凤区、兴庆区）提供环网供气，其中在贺兰县的城市燃气市场占有率为100%。公司的经营模式是“管道燃气+燃气安装”，其供气量在银川城市燃气公司中仅次于国有控股的宁夏哈纳斯燃气集团有限公司，是银川市最大的民营城市燃气公司。

2）甘肃凯添经营甘肃省武威市非管道天然气业务，气源为LNG，其经营模式是“天然气销售+燃气安装”，目前营收占比仅为2.5%，净利润贡献为负，处于市场培育期。

3）息烽汇川主要向贵阳公交集团提供LNG加注服务，其经营车用LNG（无安装业务），由于2019年底刚刚并入，2019年合并数据口径数据较小，预计2020年将贡献超过1亿的收入。

4）重庆凯添目前处于筹建阶段，凯添储运刚注册成立。

（资料来源：公开资料 逐鹿精选层整理）

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营收、利润连续三年稳步增长，凭什么？

凯添燃气主要向宁夏银川市的一县两区（贺兰县、金凤区、兴庆区）提供管道燃气销售、LNG加注以及燃气装备安装服务，主要面向居民、工业企业和大型的LND加注站。

截至2019年12月31日，公司拥有天然气配气站2座、园区气化站1座、CNG加气站1座，服务CNG和LNG加注站13座，运营输气管网670.98公里，服务约12万户居民客户、3333户工商业用户。

（资料来源：公开资料 逐鹿精选层整理）

从财务视角看，公司连续三年实现营收、利润稳步增长。营收从2017年的2.21亿提升至2019年的3.55亿；扣非归母净利润更是从3800万提升至6100万，且经营净现金流近三年均为正，分别为7100万、3600万和1.61亿。

2019年，公司加权ROE达到22.5%，可以说公司财务指标不仅满足精选层标准，同时也符合未来转板上市的条件。

（单位：亿元，资料来源：Wind 逐鹿精选层整理）

凯添燃气业绩连年攀升，主要得益于煤改气大潮以及贺兰县的经济实力不断提升。目前，天然气在一次能源消费中的比重，世界平均水平为23%，我国2019年为8.3%，而宁夏的能源结构目前以煤炭为主，天然气消费比重低于全国平均水平，2019年仅为3.9%。

2020年，宁夏政府的目标是将天然气消费占比提高至4.6%，这表明银川市天然气消费需求持续增长确定性非常强。同时贺兰县作为全国百强县，也是基本竞争力提升速度最快的百强县，位于银川最核心发展区域，当地经济的发展带动着天然气需求量的提升。

另外，鉴于政府在批复输气管网建设后，不会再重复规划，以免造成资源浪费，并且城市燃气供应具有连续性的特点。因而，燃气配送销售属于特许经营行业，只要公司在一个区域拥有输气管网的完整所有权，那么公司将持续从该区域中赚到钱，至于赚多赚少，取决于当地经济发达程度，以及燃气消费占比的渗透率。

通俗来说，由于我国一直在鼓励清洁能源的消费占比，煤电消费比重在持续下降，而燃气占比在持续提升。一个区域越发达，工业产值越高，则燃气消耗量也越大，该区域中具有特许经营资质的燃气公司赚到的钱越多，也越持久。

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燃气销售与安装，

与同行业毛利率相比差异几何？

凯添燃气的主营业务可以拆分为两块：一是燃气输送销售业务；二是燃气设备安装服务。

（资料来源：公开资料 逐鹿精选层整理）

从收入结构上看，近2年来燃气销售的占比已经提升至接近80%。但是从毛利贡献角度分析，2019年燃气安装虽然只贡献了20%的营业收入，但却贡献了57.81%的毛利，足见燃气安装的毛利率之高。

（资料来源：Wind 逐鹿精选层整理）

我们再来看看凯添燃气的燃气销售毛利率与同行业上市公司相比如何呢？

（资料来源：公开资料 逐鹿精选层整理）

由上表可见，同行业上市公司燃气销售毛利率相差较大，低至重庆燃气(600917,股吧)的 1.83%，高至新疆火炬(603080,股吧)的 35.44%。凯添燃气与行业毛利率平均值相比也偏低。

逐鹿君查阅相关资料发现，根据《中华人民共和国价格法》的有关规定，城市燃气产品价格实行政府定价，而出现上述差异的主要原因为：不同省市的天然气购进价格、销售价格的政府定价差异较大，因此导致不同区域的城市燃气公司的燃气销售毛利率差异较大。

燃气销售的毛利率具有不可控的特征，那么凯添燃气的燃气安装业务与上市公司相比又如何呢？

（资料来源：公开资料 逐鹿精选层整理）

从上表可以看出，燃气安装业务毛利率较高是行业的普遍现象，但凯添燃气的燃气安装业务毛利率显著高于行业平均值。

2017-2019年，公司燃气安装业务毛利率分别为 76.84%、68.69%和71.75%，行业可比公司平均值 52.44%、53.29%及 54.13%。根据公司提供给全国股转公司的问询回复函，主要原因有两个方面：第一，销售单价方面，主要供区宁夏居民用户平均安装收费价格为4500元/户左右，高于行业平均水平；第二，建筑安装成本方面，安装材料价格全国范围基本处于同一水平，但宁夏地区人工成本较全国其他地区而言较低。

由于该区域内竞争对手的收费标准与凯添燃气基本一致，因而可以预判未来一段时间公司燃气安装业务的毛利率将持续保持在高位。

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疫情影响下，2020年公司业绩增长是否会停滞？

根据凯添燃气公开发行说明书，受新冠疫情影响，公司天然气安装业务收入以及工业用气、CNG客户天然气销售收入同比下滑，2020年一季度，实现营业收入9060.31万元，较上年同期下降15.09%。

好在从2020年4月份开始，公司燃气的整体销量已经触底反弹，且当月实现了16.13%的同比增长。2020年3月—5月，凯添天然气的居民用气、非居民用气量均同比增长，其中：2020年4月因气温偏冷，壁挂炉用气增加，导致当月居民用气同比大增。但受疫情影响，车辆外出较少，导致CNG用气需求减少，好现象是2020年3月-5月降幅逐月收窄。

（资料来源：公开资料 逐鹿精选层整理）

另外，公司主要工商用户2020年3月以后基本复工复产，经营恢复正常，用气量较去年同期均有所增长，公司经营迈入正常轨道。2020年4月，公司主要经营实体——凯添天然气的供气量较去年同期增加112万方，同比增幅约16%，增长态势良好。根据公司提供给全国股转公司的问询回复函，公司的主要客户复工情况如下：

（资料来源：公开资料 逐鹿精选层整理）

由于北方一季度天气较冷，是天然气安装服务的传统淡季，预计疫情对公司的天然气安装服务影响较小。目前公司在执行的燃气安装业务合同金额合计5300万元，新增订单530万元，两者相加已接近2019年全年燃气安装收入的80%。随着疫情得到有效控制，预计公司的燃气安装业务今年仍将保持增长态势。

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今年收入还能再增1个亿？

逐鹿君发现，即使公司燃气销售和安装业务收入相比2019年保持稳定，公司营收也能再增加1个亿，为什么呢？

2020年，公司的增量业绩将来自于息烽汇川。息烽汇川正是前文所说的2019年底被凯添燃气并购的公司，也是公司创始人在之前创立的公司。

息烽汇川成立至今一直专注于车用LNG加注业务，贵阳公交集团是其长期稳定的优质客户。目前，息烽汇川向贵阳市公交集团的4座加气站提供加气服务，再加上公司与贵阳市公交集团合资开办的开磷新能源也掌握1座加气站。

公司已将贵阳公交集团旗下8座LNG加气站中的5座纳入业务范畴（分别是：息烽LNG加气站、杨柳井LNG加气站、三桥LNG加气站、观山湖区商贸城加气站和花溪LNG加气站），与贵阳公交集团实现了深度绑定。

根据贵阳公交集团的统一规定，息烽汇川与其的供气协议一般是一年一签，但自2019年10月起，协议期限延长为三年，客户黏性进一步增强。

虽然受新冠疫情影响，2020年一季度公交车辆用气量大幅萎缩（居民足不出户，公交多条线路停运），息烽汇川对贵阳公交的供气量低迷时缩减至2万m?/日，但2020年二季度以来逐步回升至正常水平（约7-8万m?/日）。

（资料来源：公开资料 逐鹿精选层整理）

息烽汇川2019年实现收入1.16亿元，净利润约为678万元。另外，根据并购时所签署的对赌协议，原股东承诺息烽汇川2019年、2020年、2021年的净利润（扣除非经常损益）分别为：400万元、500万元、600万元。若实现的净利润低于承诺数，原股东须就不足部分以现金方式向公司进行补偿。

因此，随着2020年可以将息烽汇川完全并表，保守而言，凯添燃气的收入将增加至少1个亿，净利润增加500万。

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进入精选层后，公司估值几何？

如下表所示，逐鹿君统计了9家同行业上市公司，其中剔除掉已经ST的新疆浩源(002700,股吧)，目前可比的行业上市公司平均PE值为28.59。

而停牌前凯添燃气PE（TTM）值仅为14.4，意味着凯添燃气将有至少1倍的成长空间。

再加上本文前述的公司业绩进一步增厚，叠加首批精选层概念，预计公司估值将有1.5-2倍的成长空间。

（资料来（资料来源：Wind 逐鹿精选层整理）源：公开

分众传媒跨界入股，业绩增长确定性强，精选层已过会，凯天燃气这条西北汉子值不值得交，你觉得呢？

编辑：王安安 anan8wang

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