《中国金融》｜宏观杠杆率视角下的各部门债务

作者｜秦栋「中国人民银行调查统计司、中国社会科学院研究生院」

文章｜《中国金融》2020年第12期

国家宏观杠杆率和部门宏观杠杆率内涵存在差异

杠杆率原本是一个微观层面的概念，指微观主体通过举借债务，实现扩大资产，即以较少的资本金控制较多资产的比例，通俗地讲就是把资金放大的比例，即资产与所有者权益之比。由于“资产/所有者权益”与“资产负债率”具有明确的换算关系，因此也常用“资产负债率”衡量微观主体的杠杆率。

宏观层面，由于经常难以获得一个经济体的完整资产负债表，因此很难计算资产负债率，经济学家不得不另寻角度测算一个经济体的宏观杠杆率，目前通用的指标是“债务/GDP”。由于GDP大致相当于一个经济体的可支配总收入，“债务/GDP”暗含的逻辑是：

宏观杠杆率=债务/GDP=（债务/资产）/（GDP/资产）=资产负债率/资产收益率

如果一个经济体的资产收益率保持基本稳定，那么“债务/GDP”与“资产负债率”高度正相关，这反映了宏观杠杆率与微观杠杆率指标在内涵上的一致性。如果一个经济体的宏观杠杆率上升，要么是资产负债率上升，要么是资产收益率下降，总之是一个危险的信号，因此国际上普遍认为需要将宏观杠杆率控制在合理水平，必要时需要积极去杠杆。

不过，对于一个机构部门（企业部门、政府部门、住户部门），用“债务/GDP”衡量宏观杠杆率时，宏观杠杆率上升的原因可能更复杂，除了资产负债率上升或资产收益率下降，可能还与收入分配结构有关。原因如下。

机构部门宏观杠杆率=机构部门债务/GDP=（机构部门债务/机构部门收入）/（机构部门收入/GDP）=（机构部门资产负债率/机构部门资产收益率）/（机构部门收入/GDP）

从以上公式可以看出，机构部门的宏观杠杆率不仅取决于其债务与收入之比，即资产负债率和资产收益率之比，也取决于“分蛋糕”时该机构部门获得的收入比重。用该公式测算机构部门宏观杠杆率,隐含的逻辑是,短期内各机构部门收入与GDP之比通常基本稳定，但机构部门债务容易发生明显变化，因此“机构部门债务/GDP”变化，主要是因为“机构部门债务/机构部门收入”变化。考虑到GDP数据的及时性远高于机构部门收入，用该公式测算机构部门宏观杠杆率有其合理性，这也是国际社会的普遍做法。

不过，对照上文两个公式可以看出，两者的逻辑并不是完全一致的，因此不能简单套用国家宏观杠杆率的视角分析机构部门的宏观杠杆率。一是从长期看，各机构部门收入与GDP之比并不稳定。以我国为例，2006～2017年，企业部门可支配收入占GDP的比例，最低为14.6%，最高为20.5%。在这种情况下，机构部门宏观杠杆率下降并不必然意味着其债务的脆弱性下降或可持续性提高，如果该机构部门收入与GDP之比同时下降，导致其债务与收入之比上升，其债务的脆弱性和风险反而上升。二是各国收入分配结构差距很大。以2017年G20国家中企业部门可支配收入占GDP之比为例，最高为日本20.4%，最低为墨西哥6.6%，我国为17%，处于较高水平。这种情况下，如果A国企业部门宏观杠杆率高于B国，同时其企业部门可支配收入占GDP之比也高于B国，那么A国企业部门宏观杠杆率高反而可能是合理的，其债务相对于收入可能并不高，即债务的脆弱性和风险反而可能低于B国。因此，对各机构部门宏观杠杆率进行国际比较时，不宜简单地认为杠杆率高意味着债务风险高。

为了更加准确地分析各机构部门债务的风险情况，我们从资产负债率和资产收益率的角度作出如下定义：

机构部门债务收入比=机构部门债务/机构部门可支配收入=资产负债率/资产收益率

债务收入比与宏观杠杆率走势比较一致，但变化更加灵敏

我们基于债务收入比的视角，对我国各机构部门债务情况进行分析，并与宏观杠杆率进行对照。

第一，政府部门债务收入比与宏观杠杆率走势高度一致，均稳中有升。机构部门债务收入比的分子与宏观杠杆率一致，但分母明显小于宏观杠杆率的分母，因此债务收入比必然高于宏观杠杆率。不过，对照2006～2017年政府部门债务收入比与宏观杠杆率，两者走势和变化幅度比较一致。2017年，我国政府部门债务收入比为259.2%，是2006年的1.8倍；宏观杠杆率为46.5%，也是2006年的1.8倍。从历年变化看，两者呈同增同减的趋势，相关系数为0.994。主要原因是政府部门可支配收入占GDP之比比较稳定，基本稳定在18%～19%。

第二，住户部门债务收入比与宏观杠杆率走势高度一致，都呈现快速增长态势。2017年，我国住户部门债务收入比为80.2%，是2006年的4.4倍；宏观杠杆率为48.8%，是2006年的4.5倍。从历年变化看，两者呈同增同减的趋势，相关系数达到0.999。主要原因是住户部门可支配收入占GDP之比也比较稳定，基本稳定在59%～61%。

第三，企业部门债务收入比与宏观杠杆率走势基本一致，个别年份有差异。2017年，我国企业部门债务收入比为931.9%，是2006年的1.7倍；宏观杠杆率为158.1%，是2006年的1.5倍。从历年变化看，多数年份两者呈同增同减的趋势，相关系数为0.954，但也有个别年份两者走势出现背离。如2013年，企业部门债务收入比为844%，比上年下降59个百分点；宏观杠杆率为142%，比上年高10个百分点。原因是，2013年企业部门债务增长较快（27%），明显高于GDP增速，导致宏观杠杆率上升，但低于可支配收入，因此债务收入比下降。

我国企业部门债务仍然偏多，但幅度相对可控

第一，我国企业部门债务收入比处于国际较高水平，但显著低于宏观杠杆率排名。本文利用OECD数据库，以G20国家为样本（剔除部分数据缺失的国家，实际有15个样本），以2017年为观察期，考察我国各部门债务收入比在国际上的排名，并与宏观杠杆率排名进行比较，结果显示：一是我国政府部门债务收入比和宏观杠杆率都处于较低水平，在15个样本中分别排第11名和第10名（从高到低排名，下同）；二是我国住户部门债务收入比和宏观杠杆率都处于中等偏低水平，在15个样本中均排第9名；三是我国企业部门债务收入比和宏观杠杆率都比较高，但国际排名有较大差别。我国企业部门宏观杠杆率居首位，明显高于其他国家，比G20国家均值高98.7%；企业部门债务收入比排第4名，虽然也处于较高水平，但低于法国、加拿大、澳大利亚，比G20国家均值高33.5%。

第二，我国企业部门负债较多，一定程度上与收入分配时获得的“蛋糕”相对较多有关。以GDP作为比较基准，我国企业部门债务已经达到很高的水平，但如果以可支配收入作为比较基准，我国企业部门债务的相对水平就没有那么高了。原因主要是，收入分配时，我国企业部门分的“蛋糕”相对较多。2017年，我国企业部门可支配收入占GDP比重为17%，在G20国家中居第3位，仅次于日本、韩国，比G20国家均值高5.7个百分点。而债务收入比高于我国的国家，其企业部门可支配收入占GDP比重都明显低于我国，如澳大利亚（7.8%）、加拿大（10.3%）、法国（11.7%）。

企业部门可支配收入占GDP比重越高，越有利于增强企业部门负债能力，也可以提高企业部门负债的动力，进而推高企业部门宏观杠杆率。从G20国家情况看，企业部门可支配收入占GDP比重较低的国家，如墨西哥（6.6%）、巴西（7.2%）、澳大利亚（7.8%），企业部门宏观杠杆率都比较低，在80%以下；反之则较高。只有少数国家可支配收入占GDP比重较低，但宏观杠杆率较高；或可支配收入占GDP比重较高，但宏观杠杆率较低。

从统计数据看，企业部门宏观杠杆率与可支配收入占GDP比重存在比较明显的正相关性，相关系数为0.52。对G20国家企业部门宏观杠杆率与可支配收入占GDP比重进行的回归显示，可支配收入占GDP比重每提高1个百分点，可支持企业部门宏观杠杆率提高4.752个百分点。

不过，即便从可支配收入的角度，我国企业部门宏观杠杆率也偏高，明显偏离上述回归结果。特别是与同属东亚经济圈的日本、韩国相比，其企业部门可支配收入占GDP比重高于我国，但宏观杠杆率低于我国。这提醒我们，尽管我国企业部门宏观杠杆率较高具有一定客观因素，但仍然高于合理水平，需要高度重视，采取有效手段积极应对。

结论与建议

机构部门的债务收入比与经济体的宏观杠杆率具有内涵上的一致性。从债务收入比的视角看，我国政府部门债务水平较低，住户部门接近中等水平，企业部门债务较高有一定合理因素，但总体看仍然偏高。建议如下。

一是可以较大幅度地提高政府债务水平。我国政府部门债务收入比和宏观杠杆率都处于较低水平，在G20的15个样本中分别排第11名和第10名，债务收入比的排名更低，说明从收入的角度看，我国政府的负债潜力还比较大。经测算，在我国政府部门保持2017年收入水平、债务增加59.6%的情况下，债务收入比才达到G20国家平均水平，说明政府债务的增长空间还比较大。

二是控制好住户部门债务。目前我国住户部门债务收入比和宏观杠杆率都处于中等偏低水平。经测算，在我国住户部门保持2017年收入水平、债务增加10.8%的情况下，债务收入比将达到G20国家平均水平，说明住户部门债务的增长空间已经非常有限。这种情况下，有必要坚持“房住不炒”不动摇，将住户部门债务控制在合理水平，防止债务收入比由“中等偏低”走向“中等偏高”。

三是通过降低企业经营成本，提高企业盈利能力，控制企业债务水平。我国企业部门债务收入比上升幅度高于宏观杠杆率上升幅度，说明企业部门在去杠杆的同时，要同时关注收入的变化。要通过减税、降费、减少审批环节、降低各类中介评估费用等手段降低企业的制度性交易成本、用能成本、物流成本，提高企业盈利能力和收入水平，进而增强企业债务的安全性。■

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（责任编辑　刘宏振）

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