财信研究评10月货币数据：需求将成为拉动信用扩张主动力

需求将成为拉动信用扩张主动力

2020年10月货币数据的点评

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文 财信研究院 宏观团队

胡文艳

投资要点?

>>??核心观点：实体融资需求回升与财政发力共振影响下，10月金融数据尤其是结构数据依旧亮眼，体现为：一是社融增速进一步提升至13.7%；二是信贷总量不及预期但结构继续改善，企业和居民中长贷延续同比高增；三是信贷放缓与财政资金淤积共致M2回落，但M1增速攀升1个百分点至9.1%，反映企业经营活动明显好转。随着经济继续向潜在水平回归，预计货币政策维持“紧平衡”，降息降准均难现，国内经济“爬坡”与政策“退坡”已步入交接期。

>> 财政发力与实体需求回升共振，社融增速或已行至年内最高点。10月国内社融增量同比多增5493亿元，存量增速升至13.7%，刷新2018年以来新高。从分项看，政府债券同比多增3060亿元，依旧为本月社融增速走高的最大贡献因素；此外，受益实体经济持续修复融资需求回升，叠加惠企金融扶持政策显效，人民币贷款和直接融资（非金融企业股票融资+企业债券融资）分别同比多增1193和1238亿元，也对社融提供重要支撑。往后看，政府债券贡献趋降叠加金融防风险强化，预计年内社融增速高点已现，但实体需求持续增强，社融增速回落幅度或有限，预计全年约增长13.5%左右。

>> 监管收紧拖累信贷增速放缓，中长贷继续高增显示实体需求不弱。10月新增人民币贷款6898亿元，同比多增285亿元，存量增速为12.9%，较上月降低0.1个百分点。其中，受金融防风险力度加大影响，非银金融机构贷款和票据融资分别同比减少741和1338亿元，仍是信贷增长放缓的主因；同期企业和居民中长贷款继续保持高增，反映实体需求仍在修复。从企业端看，在服务业加快恢复、工业利润大幅改善和惠企政策显效共同影响下，企业投融资需求明显回升，企业中长贷同比多增1897亿元，连续8个月同比多增1800亿元以上。从居民端看，受部分城市房地产销售维持韧性影响，居民部门仍在小幅加杠杆，如居民新增中长贷同比多增472亿元，连续5个月保持多增。预计未来两个月信贷增速维持稳定，全年约增长13.1%。

>> 信贷放缓和财政资金淤积是M2回落主因，企业盈利改善推动M1大幅攀升。10月M2增速为10.5%，较上月回落0.4个百分点，与社融增速背离，一方面源于财政资金支出偏慢，财政存款同比多增3499亿元，不利于M2提高，但同期政府债券发行维持高位却推升了社融；另一方面本月信贷增速放缓，导致贷款创造存款的信用货币创造减慢，也对M2形成拖累。10月M1增速较上月大幅提高1个百分点至9.1%，既与企业盈利持续改善密切相关，同时财政资金下拨后，变成机关团体活期存款，带动包括机关团体在内的其他单位活期存款增速提高较快，也对M1回升提供重要支撑。

>> 货币政策展望：维持“紧平衡”，信用精准导向，降息降准均难现。10月金融数据尤其是结构数据向好，显示经济延续稳定恢复增长态势，结合近期易纲行长重提把好货币供应总闸门，预计后续货币政策维持“紧平衡”、边际紧的概率大于松。量的方面，年内降准概率很低；价的方面，预计年内降息基本没有可能。前三季度国内宏观杠杆率大幅提高约24.7个百分点，为守住不发生系统性金融风险底线，实现稳增长和防风险长期均衡，国内经济“爬坡”与政策“退坡”已步入交接期。

正文

事件：2020年10月份，社融增量为1.42万亿元，较上年同期多增5493亿元；新增人民币贷款6898亿元，较上年同期增加285亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长9.1%、10.5%，增速较上月末分别提高1个百分点和降低0.4个百分点，比上年同期分别提高5.8和2.1个百分点。

一、财政发力与实体需求回升共振，社融增速或已行至年内最高点

10月份国内社会融资（简称社融，下同）增量为1.42万亿元，同比多增5493亿元（见图1）；存量增速为13.7%，较上月提高0.2个百分点，继续刷新2018年以来新高（见图2），显示国内实体融资持续扩张。

从分项看，受益地方政府专项债和国债发行维持高位，政府债券同比多增3060亿元，依旧为支撑本月社融增速走高的最大贡献因素；同时实体经济持续修复融资需求回升，叠加提高融资便利性、拓宽融资渠道等惠企金融扶持政策显效，人民币贷款（社融口径）和直接融资（非金融企业股票融资+企业债券融资）分别同比多增1193和1238亿元，也对社融抬升起到重要支撑（见图3）。其他社融分项中，受央行加大金融防风险力度影响，表外融资尤其是未贴现银行承兑汇票的贡献明显下降，如后者本月同比减少36亿元，结束连续7个月大幅多增态势，同期在信托监管收紧约束下，信托贷款也还在继续收缩。

往后看，预计年内社融增速拐点已现，未来两个月社融增速大概率小幅回落，全年约增长13.5%左右。一是政府债券对社融的贡献趋于下降。如按照今年政府工作报告目标，11-12月国内剩余政府债券净融资额度约1万亿元，若全部发完，月均同比多增额仍较本月有所下降（见图4）。二是随着央行继续加大金融防风险力度，表外融资收缩压力有所增加；三是受市场利率抬升制约，企业债券融资对社融的贡献或趋弱；四是已出台的惠企政策持续发力，叠加实体融资需求继续回暖，信贷对社融的支撑仍偏强。

二、监管收紧拖累信贷增速放缓，中长贷继续高增显示实体需求不弱

10月金融机构新增人民币贷款6898亿元，同比微增285亿元（见图5）；存量增速为12.9%，较上月降低0.1个百分点，总量数据低于市场预期。其中，受金融防风险力度加大影响，非银金融机构贷款同比减少741亿元，票据融资同比减少1338亿元，连续5个月缩水，仍是信贷增长放缓的主因；同期企业和居民中长期贷款继续保持高增，反映出实体投融资需求整体仍在修复（见图6）。具体来看：

企业端，在服务业加快恢复、工业利润大幅改善和惠企政策显效共同影响下，企业投融资需求明显回升，中长贷和短贷均延续改善态势。10月企业部门贷款同比多增1073亿元（见图6）。其中，受益工业企业利润连续4个月保持双位数增长、国内服务业加快恢复，叠加央行信贷政策持续向实体经济倾斜，企业投融资意愿和需求明显增加，非金融企业中长贷和短贷分别同比多增1897和少减341亿元，前者已连续8个月同比多增1800亿元以上（见图7），毫无疑问为年内信贷最强支撑力量；受监管继续打击资金套利与空转影响，票据融资同比减少1338亿元。

居民端，受部分城市房地产销售维持韧性影响，居民部门仍在小幅加杠杆。10月居民部门贷款新增4331亿元，同比多增121亿（见图6）。其中，受居民收入增长偏慢、海外疫情未退下消费恢复缓慢影响，居民短贷同比减少351亿元，结束连续6个月改善的态势（见图8）；受益部分城市房地产销售维持韧性（如10月一线城市房地产成交面积仍高于去年同期水平），居民新增中长贷4059亿元，同比多增472亿元，连续5个月保持多增。

预计未来两个月信贷增速维持稳定，全年约增长13.1%。2020年1-10月金融机构新增人民币贷款16.9万亿元，同比多增2.66万亿元。按照易纲行长在陆家嘴(600663,股吧)论坛上的发言，今年全年新增人民币贷款规模近20万亿元，从增量看，11-12月剩余信贷额度在3.05万亿左右，高出去年同期5200亿元，显示信贷投放节奏有望继续保持平稳；从增速看，上述20万亿新增信贷规模，对应2020年末增速为13.1%，较10月末增速回升0.2个百分点。

三、信贷放缓和财政资金淤积是M2回落主因，企业盈利改善推动M1大幅攀升

10月末M2同比增长10.5%，较上月回落0.4个百分点（见图9），再次与社融增速出现背离，原因主要有二：一是受基建储备项目不足、地方政府扩大投资积极性不高影响，财政资金支出偏慢，本月财政存款高达9050亿元，同比多增3499亿元，不利于派生出可以计入M2的居民与企业存款，但政府债券发行维持高位会推升社融规模，导致M2增速与社融增速出现背离；二是受央行加大金融防风险力度影响，本月信贷增速放缓，导致贷款创造存款的信用货币创造减慢，也对M2形成拖累。

10月末M1同比增长9.1%，较上月大幅提高1个百分点（见图10），刷新2018年2月以来新高。其中，单位活期存款占M1的比重超过80%，其增速由9月的7.6%提高至10月的9.0%，是M1大幅回升的主因。单位活期存款增速持续回升，一方面与企业盈利持续改善密切相关，因为根据历史经验，企业经营活动越好，现金和资金流越多，活期存款也就越多，反之则相反；另一方面，财政资金下拨后，变成机关团体活期存款，带动包括机关团体在内的其他单位活期存款增速提高较快（见图11），也对M1回升提供重要支撑。

预计11月末M2增长10.6%左右，全年约增长10.6%。一是翘尾因素在10月和全年分别降低0.8和提高0.4个百分点，不利于10月M2增速提高，但有利于全年M2保持稳定；二是年内已出台的惠企金融政策继续显效，叠加实体需求回升，国内信用货币创造有望加快，对M2形成支撑；三是根据历史经验，11月财政存款将环比回落，有利于M2提升。

四、货币政策维持“紧平衡”，信用精准导向，降息降准均难现

10月金融数据尤其是结构数据向好，显示经济延续稳定恢复增长态势，继续向潜在增长水平回归。此外，结合近期易纲行长重提把好货币供应总闸门，央行发言人提到下一阶段货币政策重点是“用好用足现有优惠政策”，预计后续货币政策维持“紧平衡”、边际紧的概率大于松，信用加大精准导向，降息降准均难现。具体看：

一是量的方面，年内降准概率很低。预计继续维持总量适度，新增融资重点流向制造业、中小微企业，近期央行加大公开市场操作力度，以平滑短期资金面的波动，表明没有通过降准释放流动性的意图。因为从1-10月整体看，社会不缺资金，而是相反。优质企业凭借政策“东风”，从银行借入低价资金，然后买入银行理财产品，实现“套利银行”操作。

二是价的方面，预计年内降息基本没有可能，降低利率主要抓手在金融机构让利。因为前三季度国内宏观杠杆率大幅提高约24.7个百分点，为守住不发生系统性金融风险底线，实现稳增长和防风险长期均衡，四季度随着经济增长速度的提高，动用利率工具的必要性明显下降。此外，过于宽松的货币政策环境，会加剧资金漏损问题，导致资金大幅涌入楼市、股市或在金融体系内部空转，不仅对实体经济支撑力度有限，还会继续加大金融风险，或得不偿失。

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