一年内入股锁定3年！证监会新规发布，创投PE圈炸锅，业内称新规仍待完善细则

　　“今晚我十几个投行群里的人都在讨论对策。”解枫表示，一纸新规让创投圈“炸开了锅”。

　　2月5日晚间，证监会在其官网上发布了《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》（下称《指引》），对违规代持、影子股东、突击入股、多层嵌套等IPO乱象加强监管。其中，《指引》明确，从发行人提交申请前12个月内的新增股东，应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。这给突击入股者们扔下了一枚“深水炸弹”。

　　超长的锁定期给机构投资者带来了高度的不确定性。据记者统计，2019年上市的70家科创板企业中，有25家企业在2020年全年的股价增幅为负数，相当一批科创板企业股价已经连跌数月。

　　“政策的目的就是打击那些试图快速套利的投机分子，鼓励和支持投早投小，真正扶持实体经济发展的投资机构。”国内一小型券商投行人士解枫表示。与此同时，不少VC机构投资者对这个新规拍手叫好表示欢迎。

　　部分投资机构陷入被动

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　　尽管《指引》明确了新老划断，已经受理的企业不适用该股份锁定期要求，但对已经入股的投资机构，以及原本准备申报材料的拟上市企业来说，则需要重新整理上市和退出的安排。

　　“有的机构投资本来就是高位接盘的，如果还要锁定三年，市场的变化很有可能会让他们赚不到钱；还有一些机构投的是风口上的行业和企业，三年后风口过了，资本的热情也会降温。”深圳一中型PE机构投资总监对记者表示，这是新规给突击入股的投资者带来的不确定性。但同时他认为，如果投资的是受周期波动较小的消费、医药等企业，且价格合适，则受影响较小。

　　不过，此次《指引》还没出台相关的配套执行细则，因此业内认为，想要规避三年的锁定期非常容易。“新规是从入股之日起算的，投资机构可以踩点入股，企业也可以延迟申报，规避起来也不难。”解枫表示。

　　对一些已经入股企业、且基金存续期将至的机构来说，企业延迟申报无疑会打乱基金的退出安排，“对于已经入股的机构来说，可能需要跟LP沟通下，是否需要延长基金期限了，总之能上市就先上了再说。”解枫说。

　　但也有投资人认为，新规并没有让投资机构比原来多付出很多时间成本。“原来是申报前6个月内算作突击入股，要从入股之日起算锁定36个月，现在是申报前12个月内入股就算，因为申报前已经过了一年，申报到上市也要一年左右，剩下的锁定期其实就是一年左右了，没比原来多很多。”深圳一PE机构合伙人表示。

　　倚锋资本则认为，当前科创板和创业板申报企业中，大量企业存在首发申报前一年内新增股东的情形，导致资本短期造富明显、长期支持不足。在注册制改革的大背景下，新政策以问题为导向，补足了注册制改革的重要一环，把好资本市场的“入口关”，意义重大。 在新规下，试图通过突击入股套取短期利益的投机行为将受到极大制约，对于着眼长远、布局早期的价值投资者而言，则备受鼓舞，迎来利好。

　　落地有待新规完善细则

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　　《指引》虽然让部分投资机构措手不及，但总体上受到了多数创投机构的欢迎。首先，新规有利于加速创投行业的结构优化。爱尔眼科(300015,股吧)董秘吴士君表示，由于锁定期延长，退出期也随之延长，PE机构的出资人风险就更大。因此，出资人更加会考察基金管理人的投资眼光、投资能力，而不是靠所谓的“关系”。同时，出资人的资金将逐步从短钱变为长钱，具有长期优良投资业绩的PE机构将逐步胜出，投资圈会产生新一轮的优胜劣汰。

　　出资人的心态变化还将影响投资机构的募资。上海一大型PE机构投资负责人表示，资金循环周期变成会加大募资难度，头部机构的资金优势就会突显出来，尤其是之前布局相对较早的机构，而小型机构募资将受到更大挑战。

　　其次，吴士君认为，新规之后，无论是个人还是机构投资者，都将会践行长期主义，大幅度提高投资眼力和持有耐心，对投资标的的行业趋势、核心优势、管理能力进行更加准确地预判和把握。同时，锁定期延长意味着用脚投票很难了，投资者必须积极用手投票，更深入地参与上市公司治理，监督上市公司行为，支持上市公司发展。

　　深圳某大型创投机构的负责人表示，新规对于行业的影响比较大，企业上市后限制了流通速度，从而也增加了退出的难度。往往上市前后，公司估值变化比较大，对部分短线投资人参与的话，该政策明显不利。从另外一个方面来说，可能有利于港交所，因为在香港市场，也有基石投资者参与IPO认购，比如最近很火的快手，上市前就有新加坡主权投资基金等其他大型机构参与认购，锁定时间到2021年8月25日，只有不到一年。

　　尽管新规的初衷是打击突击入股，鼓励长期价值投资行为，但目前的规定来看，仍需要打不少“补丁”。第一，时间点如何认定，具体生效时间怎么算；第二，马上准备报会的企业如何调整；第三，对于一些新三板的企业，申报之前还有融资交易行为的如何界定。业界仍在期待具体的操作细则出台。

　　窗口期的疯狂“抢筹”

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　　事实上，自从科创板推出和创业板注册制落地实施之后，一级市场中投资机构的“抢筹”现象可谓一片火热。尤其从去年下半年开始，一众投资机构把对热点行业企业的争夺赛推向了高潮，甚至出现了“流血抢项目”、“估值一夜涨一亿”、“不做尽调就打款”的空前盛况，而“唯快不破”也成为了当下许多VC/PE机构的共识。

　　“过去一年，不少投资机构，甚至是VC机构都在向我要准备上市的企业。”解枫说。记者从深圳一中型VC机构投资人李华（化名）处得到了印证，“现在基本不分阶段，只要项目优质，大家都会抢，特别是资金充足的头部机构。”

　　抢项目的背后，是投资机构对IPO窗口期的顾虑。“窗口期这么短，当然都要抢。”李华向记者透露出多数投资人的担忧，担心IPO的节奏。“按照以往的经验，绝大部分企业如果被抽到现场核查，券商都会建议企业撤材料的。”

　　锁定期延长，摆在众多机构面前的最大不确定性是股价表现。

　　以科创板为例，据记者统计，2019年上市的70家科创板企业中，有25家企业在2020年全年的股价增幅为负数，还有相当一批科创板企业出现连月的股价下跌，甚至有公司较股价最高点跌去了近60%。部分创投机构已经面临投资价格和项目与当前股价倒挂的问题。对此，李华说：“我们都知道，所以才要抢啊，现在上了亏钱的概率肯定小于几年后的概率。”而此次新规，无疑再次增加了不确定性。

　　近期多家公司止步IPO

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　　据Wind数据统计，2021年初以来至2月6日，A股市场已有26家拟IPO企业终止审查或注册，其中3家为核准制企业，其余23家注册制下拟IPO企业均为主动撤回上市申请材料。

　　从去年10月开始，IPO就迎来了现场检查风暴。“IPO现场检查的力度和频次的确有所上升，现在经常会出现一天时间几家企业撤材料的情况。”解枫说。企业纷纷撤材料，也引发了市场对保荐机构执业质量的关注。1月29日，证监会发布了《首发企业现场检查规定》，将这一原先停留在窗口指导中的监管手段落在纸面上。随后，1月31日，证券业协会则公布了首发信息披露质量抽查名单，抽查对象为1月30日前受理的科创板和创业板公司，其中就包括一些存在争议的拟上市公司。

　　“企业质量不太理想，后续可能会出现更多的企业主动撤回材料，或者被窗口指导撤回，终止审核增多或将在一段时间内成为常态。”解枫表示。

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