烧脑的金融炼金术

　　凌鹏/文

　　索罗斯是和巴菲特齐名的投资大师，只是方法迥异。索罗斯1930年出生在匈牙利，和巴菲特同年，但经历完全不同。巴菲特出生在典型的美国中产阶层家庭，从小过着不错的生活，受到良好的教育；但索罗斯出生在动荡的匈牙利，纳粹横行。作为犹太人的索罗斯连生命都受到威胁，小时候的生存经历对他以后的投资生涯影响至深。

　　过往的辉煌业绩

　　上世纪五十年代，索罗斯去伦敦经济学院求学，当时的伦敦经济学院是很多重要思潮的发源地，特别是经济学和哲学。索罗斯受到波普尔哲学的感召，视其为导师，并将波普尔的证伪哲学引入到他的金融实践。到了六十年代，索罗斯去了美国，成为投资欧洲基金的研究员。1969年，他跟罗杰斯成立双鹰基金，是量子基金或者索罗斯基金的前身。

　　整个七十年代，双鹰基金表现突出，每年都盈利。1981年，索罗斯由于各种原因心力交瘁，和罗杰斯也分道扬镳，最终全年亏损22%。也就在那一年，他暂离投资界，休息了三年，直到1984年才回来。之后，他主要做美元、日元和德国马克之间的汇率投资，一直到1988年，《金融炼金术》中的投资日记详细记录了这段时间的操作。

　　该书大致撰写于1987年，是索罗斯哲学和金融思想的集中体现。《广场协议》后，美元大幅贬值、日元和德国马克大幅升值，索罗斯业绩辉煌，《金融炼金术》也到处传播，这期间粉丝多多，最著名的是两个：都铎·琼斯和德鲁克米勒。德鲁克米勒于1988年正式加入索罗斯基金，成为第九任首席投资官。

　　由于索罗斯一直干预德鲁克米勒的操作，最终德鲁克米勒提出辞职，而这一次索罗斯选择离开，把量子基金的所有投资决策权交给德鲁克米勒，自己去欧洲开创他的开放社会基金。所以，量子基金从1989年到2000年这十年的辉煌业绩主要归功于德鲁克米勒。

　　从1990年到2002年期间，量子基金有两个最重要的案例，一个是1992年狙击英镑，一个是2000年折戟互联网泡沫。1992年，德鲁克米勒根据各种信息，觉得是狙击英镑的完美时机，并为此制定了严密的计划。后来他向索罗斯汇报作战计划，索罗斯问他打算用多少头寸，他说100%，索罗斯认为应该投入他们能借到的所有资金。这场战役从策划到执行都是德鲁克米勒，但索罗斯在扣响扳机的那一刻提升了整个战斗级别，这就是格局。另外就是1999年，索罗斯和德鲁克米勒都觉得网络股高估了，但是市场一路高歌猛进，他们自己无法接受，就找了两个华尔街的新锐操作，最终折戟，德鲁克米勒也黯然离开。

　　晦涩的《金融炼金术》

　　《金融炼金术》确实晦涩难懂，我读了好几遍都不知道自己是否真正读懂了，而那段时间的历史我也曾经尝试复盘，但依然感觉比较吃力。

　　本书共四部分：第一部分是理论，索罗斯提出了一个全新的理论——反身性；第二部分是历史回顾，讲了当时的宏观背景，比如里根大循环、各个国家之间的汇率关系等等，用投资日记的形式呈现，保留了当时的原貌；第三部分是他对上述事件的评价；第四部分是他站在1987年对未来的判断。

　　什么叫反身性？索罗斯认为基本面跟市场不是单向的决定关系，不能说只是基本面决定股价，股价有时也会反过来影响基本面。同时，他讲到社会科学和自然科学的区别，主要是人在其中的认知偏离。具体到金融市场，这种认知偏离可能会是价格极大程度偏离基本面。后面，索罗斯分别用股票、外汇和信贷阐述了上述理论。

　　股票的案例主要涉及并购，上市公司以高PE在二级市场融资、以低PE在一级市场并购，最终增厚EPS，由于增速提升又可以进一步以高PE融资，以此循环进入正反馈。反之一旦并购受阻，无法进一步增厚EPS，增速下降，无法高PE融资，机会进入负反馈。

　　讲到外汇市场，他认为反身性比股票市场更加明显，对价格的预期可能是决定未来价格的主导因素，具有自我实现的可能。教科书用购买力平价、利率平价去设定汇率的均衡价格，但索罗斯认为这个均衡价格根本不存在，影响汇率的最主要因素就是大家对汇率的预期，一旦这个预期形成，不管是否符合基本面，可能都会实现。这一点在外汇市场上确实出现了，比如日本过去二十年利率非常低，资金不断外流，进入高息国家，即所谓CARRY TRADE。按照利率平价，这个现象无法长期存在，因为随着资金不断流出，这个国家的资金变得匮乏，利率有所上升，其远期汇率会升值，最终得到均衡状态。

　　最后一个案例是信贷。一般而言，信贷需要抵押物。但问题是当你获得信贷，公司的债务状况会变好，抵押物才更有价值，从而更容易获得信贷，所以两者是相互促进的过程。

　　索罗斯通过这三个案例，说明金融世界存在大量的反身性，并不像实体世界那样供需决定价格。在金融市场，价格会反作用供需。

　　本书第二部分是1984-1988年的历史。当时里根总统要重塑美国人的信心，和前苏联搞星球大战，最终高汇率、高利率、高财政赤字。索罗斯认为这种情况无法持续，最终会让银行受到侵蚀、制造业承受压力，整个经济会硬着陆，甚至崩溃。为此，索罗斯构造了一个组合，用投资日记的方式记录这段时间，除了持仓调整，还清晰记录了其心理变化。比如一开始亏钱，他非常焦虑，甚至也考虑放弃头寸。

　　第三部分他在战斗结束后整体进行了总结评估。有几点启发：第一，索罗斯承认他预测能力不强，经常会错。在整个实验中，他记录了很多判断，但事实证明很多看法错误。但他最终赚到了钱，这说明他的框架具备某种可修正性。如果仅仅依靠预判来投资，某种程度就是赌博。价值投资和索罗斯同样认为预判不关键，只是价值投资用安全边际保护自己，而索罗斯用假设——检验来修正。第二，原因并不重要。索罗斯根据“里根大循环”做空美元，但《广场协议》前美元一直强势，索罗斯预判的场景也没有出现，所以他一直亏钱。最终改变这一窘境的是《广场协议》，所以索罗斯大胜的原因和他的分析没半毛钱关系，甚至有人说索罗斯仅仅是知道了高层的决定。正常人如果因为一个错误亏了钱，因为好运气弥补了亏损，他会及时了结头寸，但索罗斯非但没有降仓，反而把仓位加满，他认为原因不重要。

　　难以效仿

　　索罗斯毫无疑问是投资大师，并且有一套独特的投资哲学。

　　可能是少年时的经历，索罗斯对这个世界的残酷和冷漠深有感触，反映在其投资和为人也是如此。他在狙击英镑、东南亚金融危机、次贷危机等多次金融风暴扮演金融大鳄的角色，可能确如他辩解的那样“苍蝇不盯无缝的蛋”，但也确实加剧了当地市场的动荡；而他所创立的开放社会基金也颇有争议。所以索罗斯是个思想家、投资大师，但并不值得尊重。

　　关于“反身性”，这是索罗斯开创性的工作，任何一个伟大的投资大师都首先是投资哲学大家，巴菲特、西蒙斯、达利欧都是如此。反身性客观存在，索罗斯讲到的第一个案例在A股也存在，比如2013-2015年的创业板牛市里，蓝色光标(300058,股吧)就是典型的例子。蓝色光标在2012年至2015年间涨了十几倍，它是传媒广告类公司，因其上市所以可以在二级市场享受高PE，然后用低PE去实体中收购同行，导致EPS增厚，成长性出来导致PE更高，继续并购、不断循环。整个过程和索罗斯描述的一模一样，而负反馈的循环也是一致。所以反身性客观存在，但也如索罗斯所说的，并不常见。

　　反身性出现的阶段，无论正反馈还是负反馈，都是趋势的极化，按照霍华德·马克斯所说的就是钟摆的两端，所以这恰恰是价值投资的禁区。而这个区域是索罗斯最喜欢的状态，价值已被低估、还要做空，价值已高估、还要加仓！这种行为并不是常人能做到的，需要一定的性格配合，可能就是他的这种性格。另外，在索罗斯的框架中没有提及趋势的逆转和拐点。按照他的逻辑，趋势会一直持续下去，但显然这是不可能的。所以趋势的逆转如何发生？怎么观察？这一点他没有涉及，他似乎只是观察到趋势形成、强化，进去猛干！

　　我也能理解一部分“反身性”，但坦率而言，我并不清楚他到底是怎么干的，学习不来。或许正如他儿子说的那样：“我父亲根本不是根据什么反身性来投资，他只是根据他背痛不痛来投资。”

　　（作者为荒原资产投资总监，公众号：凌鹏的策略随笔）

本文首发于微信公众号：证券市场周刊。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。