社会净财富增速快于GDP增速 社科院：中国经济“流量赶超”已让位“存量赶超”

证券时报记者 孙璐璐

2月26日，社科院国家金融与发展实验室（NIFD）发布新书《中国国家资产负债表2019》，本书编制了2000—2019年共计20年的中国国家资产负债表数据。通过这些数据可以“摸清家底”，从存量的角度把握这20年中国经济发展的成就、存在的问题以及改进的方向。

社科院金融所所长、NIFD主任张晓晶表示，财富相较GDP，在衡量一国综合实力方面无疑更具代表性。社会净财富由于不含负债，是真正意义上的一国财富（“国富”）。所谓“国富”比较，大多以社会净财富作为基准。就20年的时间跨度来看，中国财富规模大幅增长，充分反映出改革开放的巨大成就。2000—2019年，中国社会净财富的年均复合增速快于名义GDP增速（更快于实际GDP增速）。由于GDP是流量指标，财富是存量指标，从这个意义上，中国经济的“流量赶超”已经让位于“存量赶超”。

数据显示，经过20年的发展，中国GDP已经由2000年的10万亿元，攀升到2019年的接近100万亿元；而财富存量由2000年的不到39万亿元，上升到2019年的675.5万亿元，人均社会净财富约为48.2万元，其中，居民人均财富约为36.6万元。2000—2019年，中国名义GDP的复合年均增速为12.8%，社会净财富的复合年均增速为16.2%。

两大原因推动社会财富总量快速增长

中国近20年来社会净财富增速高于名义GDP增速，2019年中国社会净财富是2000年的17.4倍。该书认为，中国社会净财富相对于GDP以更快的速度增长，主要来自于两方面的贡献：较高的储蓄率和价值重估效应。

具体来说，较高的储蓄率直接对应较高的固定资本形成率，各部门的固定资本形成带来了非金融资产的每期增量。在每期的总产出中，消费占比相对较小，而投资占比相对较大，促进了中国财富总量的更快增长。

“中国的总储蓄率长期保持在40%-50%，除中国外，各主要经济体的储蓄率大体处于30%以下水平。储蓄率决定了中国与其他主要发达经济体之间的资本积累速度不同。”张晓晶称，近20年来，中国的资本形成率年均为40%左右，也就是说，总产出中有四成比例通过投资形成了财富积累，而发达经济体的产出则大多用于消费，新增资本积累的比例较小。

财富总量上涨的另一个因素是价值重估过程——土地增值、股票、房地产价格上涨等因素均促进了存量资产的市场价值上升。不过，该书强调，价值重估可以解释中国财富的增长，但它并不是中国财富增长与发达经济体产生差异的主要原因。

此外，从财富分配的角度看，在近700万亿元的中国社会净财富中，居民部门占比最高，不过，从21世纪的前10年与后10年比较来看，居民财富占比下降了2.8个百分点。

书中对此解释，与发达经济体迥异的财富分配结构既反映出当前中国非常明显的发展阶段特点——如政府主导的经济赶超，也表现了中国经济的制度性特征——以公有制为主体。政府主导下的经济赶超客观上要求经济资源更多流向公共部门；而公有制为主体的所有制结构，包括大量国有企业以及公有土地等，使得政府存量资产规模庞大。

中国去杠杆取得显著成效

经过40多年的改革开放，中国积累了大量财富，但同时也积累了不少问题和风险。该书认为，就金融风险而言，一方面，经过3年多的治理，风险得以缓释，防风险攻坚战取得初步成绩；另一方面，中国总体金融风险仍处在高位，且有向政府和公共部门集中的态势。

书中提出，宏观杠杆率是金融脆弱性的总根源。因此，“去（稳）杠杆”取得实效，使得总体金融风险有所缓释。第一，从金融杠杆率来看。金融杠杆率的峰值出现在2016年年底，近3年出现较大幅度下降。无论是从资产方数据，还是从负债方数据来衡量，2019年的金融杠杆率均已明显回落至2013年左右的水平。在金融“去杠杆”政策下，银行表外业务明显收缩，影子银行规模大幅下降。

新书发布会上有学者表示，高杠杆容易引发“资产负债表衰退”，由于负债偿付是刚性的，但资产价值是柔性的，因为后者的价值极易波动，这就造成高杠杆成为引发系统性风险的主要原因。

特别值得一提的是企业部门的“去杠杆”。中国企业部门的杠杆率在全球都是名列前茅的，因此也是“去杠杆”的重中之重。在“去杠杆”政策的作用下，中国企业部门杠杆率从2017年第一季度的160.4%下降到2019年年底的151.3%，3年间下降了9.1个百分点，是非常了不起的成绩。

NIFD理事长李扬表示，过去几年，中国在去杠杆领域取得了积极成效，赢得了战略主动。“去杠杆”的概念是引自国外，但中国确实是真正践行了去杠杆，尽管2020年为应对疫情冲击宏观杠杆率重新明显攀升，自去年四季度开始杠杆率就已企稳，预计今年宏观杠杆率不会再明显上行。

应建立“可持续”的债务积累模式

尽管过去三年我国在去杠杆领域取得显著成效，但新书认为，中国总体金融风险仍处在高位，且有向政府和公共部门集中的态势。

“无论是从资产端还是负债端分析，广义政府或者说公共部门承担的金融风险都占到六成以上，说金融风险向公共部门集中亦不为过。”张晓晶称，在存量债务结构中，国有企业债务以及地方政府债务是“大头”，这也是债务风险向政府部门集聚的主要“体征”，是债务处置的重点。

其中，对于如何处置存量地方政府债务，书中建议，一是扩大地方债券发行量，不仅是用于弥补当年的赤字，减少增量的隐性债务；还将用于置换存量的隐性债务（如融资平台债务）。二是盘活政府存款。2019年年底中国政府存款（机关团体存款加上财政性存款）为33.9万亿元，占当年GDP的34.4%。这一庞大规模的存款也显示出中国政府财政资金的运行效率有限。三是通过地方政府资产（如地方国企等）的处置，部分化解债务风险。

张晓晶表示，债务存量处置是解决“历史遗留”问题，而转变债务积累模式，使之“可持续”则更为关键，应进一步硬化国企和地方政府的预算约束，突出竞争中性，打破刚兑，这样才能形成以市场化风险定价为基准的可持续的债务积累模式。