利率走廊机制构建的中国路径

文 | 曹超  清华大学经济管理学院博士后

引言

20世纪80年代以来，随着货币供应量作为传统数量型中介目标逐渐失效，各国中央银行逐渐转向以利率作为中介目标，同时从利率调控方式上由以公开市场操作为主转向“利率走廊”模式。利率走廊（Interest rate corridors）是指中央银行通过向金融机构提供贷款便利工具和存款便利工具作为利率调控的上下区间，从而将短期货币市场利率稳定在政策目标利率附近。目前，主要国家中央银行均实施了显性或隐性的利率走廊。随着我国货币政策调控的价格型转型，构建利率走廊调控机制具有重要意义。

中国利率走廊机制构建的政策演进

利率走廊系统基本原理的研究最早是从Clinton（1991，1997）对加拿大中央银行在零准备金制度下货币政策操作问题的分析框架发展而来，之后各国对利率走廊系统进行了深入研究及实践。

2013年6月爆发的“钱荒”事件，加上近年我国经济金融环境挑战不断加深，如何加强对利率的合理有效引导，逐步建立和完善利率走廊调控机制成为我国央行利率调控的重点。实际上，随着我国市场化利率体系和利率传导机制的完善，中国人民银行利率体系一定程度上具备了“利率走廊”功能（中国人民银行营业管理部课题组，2013；周小川，2013）。其中早在2013年初，央行创设了常备借贷便利SLF，这实际是为随后利率走廊体系的构建做了准备。2014年5月，周小川在清华大学五道口全球金融论坛表示：“在我国货币政策框架从数量型向价格型转变过程中，未来短期利率的调控方式将采取利率走廊模式”。2014年第二季度《中国货币政策执行报告》指出：“常备借贷便利利率发挥了货币市场利率上限的作用，有利于稳定市场预期，保持货币市场利率的基本平稳”，这是官方文件中首次提及利率走廊。2015年2月11日，中国人民银行决定在全国推广分支机构常备借贷便利，并在2015年第一季度《中国货币政策执行报告》首次正式提出利率走廊，指出：“探索常备借贷便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能”，并于当年11月下调SLF利率，正式将SLF利率作为利率走廊上限。

2016年初，中国人民银行在2015年第四季度《中国货币政策执行报告》中提出：“探索利率走廊机制，增强利率调控能力，理顺央行政策利率向金融市场乃至实体经济传导的机制”，标志着中国人民银行开始着手利率走廊的顶层设计，货币政策调控方式向价格型转型迈出重要一步。2018年第四季度《中国货币政策执行报告》进一步指出“完善利率走廊机制，提高央行对市场利率的调控和传导效率”。

利率走廊运行原理及功能

（一）利率走廊运行原理

利率走廊系统主要包括利率走廊上限、利率走廊下限、走廊宽度和目标利率四个要素。在利率走廊利率调控机制下，中央银行主要通过设定利率走廊上、下限和确定目标利率，通过预期效应和利率引导将目标利率锁定在利率走廊上下限区间内，而短期货币市场利率围绕目标利率波动。我们通过图1来分析利率走廊的运行机理，横、纵坐标分别为货币市场资金量和货币市场拆借（或回购）利率，和分别为利率走廊上限、下限，D（M）、S（M）分别为货币市场资金需求曲线和资金供给曲线，其交点Q为市场均衡点，相应、分别为市场均衡利率和均衡资金量。

金融市场各参与主体在利润最大化条件下参与日常经营，货币市场拆借（或回购）利率围绕目标利率（即均衡利率）在利率走廊区间波动。如果货币市场拆借（回购）利率高于均衡利率（假设在A点），在经济人假定下，资金盈余的金融机构将减少以存款便利存放在中央银行的资金（利率为），增加在货币市场拆出资金规模（利率为）。而对于资金短缺的金融机构来说，其通过货币市场拆入资金相对于以贷款便利从中央银行获得资金（利率为）的成本优势减小，从而货币市场资金需求下降，在套利机制下，货币市场拆借（或回购）利率最终收敛于均衡利率（从A→Q）。同样，如果货币市场拆借（或回购）利率低于均衡利率（假设在B点），货币市场资金供给下降，资金需求增加，最终货币市场利率也会收敛于均衡利率（从B→Q）。

（二）利率走廊功能分析

与公开市场操作相比，利率走廊利率调控机制具有诸多优势：

第一，降低利率波动。构建利率走廊机制的重要初衷是降低资金利率波动。在不存在利率走廊的情况下，商业银行具备囤积流动性的潜在需求以应对可测和不可测的流动性冲击。在利率走廊机制下，中央银行将市场利率限定在利率走廊上下限区间内，避免商业银行预期利率飙升而出现囤积流动性倾向，发挥“自动稳定器”功能，从而达到稳定利率作用。另外，通过降低短期利率波动，提高市场使用短期基准利率作为定价基准的意愿，并提升市场对其认可度和基准性，这对我国政策目标利率的培育也极为关键。

第二，降低公开市场操作成本。作为货币政策价格型调控机制的重要组成部分，利率走廊模式相比公开市场操作具有调控成本低、操作简单透明的优势。利率走廊模式下，央行无需频繁通过公开市场正、逆回购操作调节市场利率，只需通过对利率走廊边界和操作目标利率的调整和引导即可实现货币政策目标。这不仅符合我国短期国债市场深度和广度不足的现实，也能降低公开市场操作的成本。

第三，增加了中央银行货币政策透明度，有效引导公众预期，避免多重政策利率导致货币政策信号混乱。在利率走廊调控机制下，中央银行只需设定利率走廊上下限和明确目标利率，不仅提高了货币政策透明度，也有利于公众形成合理稳定预期，产生“告示效应”，提高中央银行对市场利率的引导效果。特别是对于货币政策框架价格型转型的人民银行来说，由于缺少明确的政策利率，通过建立可信的利率走廊机制，可以避免货币政策信号混乱。

从利率走廊实际运行效果来看，根据短期货币市场7天期利率DR007、R007、SHIBOR007的利率走势（图2），可以看出，除R007、SHIBOR007在2013年6月我国金融市场“钱荒”期间和R007在2017年-2018年金融去杠杆期间，均突破了利率走廊上限以外，其余时间各货币市场利率均在以7天期SLF利率为上限、超额存款准备金利率为下限的利率走廊区间波动。同时，根据利率趋势图，显然在央行构建利率走廊机制后，货币市场利率DR007、R007、SHIBOR007波动率下降显著，特别是DR007和SHIBOR007近年一直波动较小。

中央银行利率调控模式国际比较

由于各国国家制度和金融市场结构的不同，适合各国的货币政策框架存在差异，且随着各国金融市场结构的发展，各国货币政策框架也随之演进。但根据各国货币政策框架的最主要特征，大体可以将中央银行利率调控模式分为以公开市场操作为主的美联储模式和以利率走廊为主的欧央行模式。

（一）以公开市场操作为主的美联储模式

美联储是以公开市场操作进行利率调控的典型代表。尽管美联储货币政策框架经历过几次大调整，但公开市场操作始终是美联储最重要的货币政策工具。具体操作来看，美联储通过每两周对金融机构法定存款准备金进行考核，影响金融机构的储备头寸需求，进而有效引导市场利率。同时，美联储通过授权纽约联储每日进行公开市场操作吞吐基础货币影响市场流动性，从而将联邦基金利率推至联邦公开市场委员会（FOMC）设定的利率目标区间。然而，2008年金融危机后，面对超额准备金迅猛上升导致公开市场操作调节联邦基金利率效力下降的困境，美联储也开始构建隐性利率走廊模式。具体来看，美联储采取的是以超额准备金利率（IOER）作为利率走廊上限，隔夜逆回购协议利率（ON RRPs）作为利率下限的非对称利率走廊模式。

（二）以利率走廊为主的欧央行模式

欧央行是以利率走廊进行利率调控的典型代表。欧央行利率走廊上、下限分别为边际贷款便利利率（Marginal lending facility rate）和存款便利利率（Deposit facility rate）。尽管目前欧央行仍未正式明确其操作目标利率，但实际上主要再融资利率（Main refinancing operations rate）起到了欧央行利率走廊机制中目标利率的作用。欧央行利率走廊机制主要有以下特征：利率波动较大；利率走廊相对较宽。1999年欧央行正式实施利率走廊时，利率走廊宽度达到250BP，此后不断收窄，目前为75BP，但相比主要发达经济体利率走廊仍较宽；利率走廊下限为负利率。欧央行隔夜存款便利利率在2013年11月13日下降为零，在2014年6月12日降为-0.10%，截至2020年底利率走廊下限为-0.50%。在利率走廊机制下，欧央行不需要像美联储一样频繁进行公开市场操作管理流动性，只需通过调控商业银行流动性供求，来实现其利率目标。但公开市场操作仍是欧央行指导利率、管理市场流动性的重要货币政策工具。欧央行公开市场操作主要包括四种类型：主要再融资操作（Main refinancing operations）、长期再融资操作（Longer-term refinancing operations）、微调操作（Fine-tuning operations）和结构性操作（Structural operations）。

利率走廊机制构建的路径选择

利率走廊在国际上的成功实践为我国不断完善利率走廊机制，实现货币政策框架的价格型转型，提高货币政策操作有效性和传导效率，提供了很好的借鉴。本文主要从利率走廊上限、下限、走廊宽度和目标利率四个要素，对如何完善我国利率走廊调控机制进行阐述。

（一）扩充作为利率走廊上限的SLF抵押品范围

综合国际经验来看，中央银行对金融机构提供贷款便利一般是以担保方式。同时为确保利率走廊上限的高效运行，合格抵押品范围一般不能太窄。对于人民银行来说，创立于2013年初的常备借贷便利SLF利率充当我国利率走廊上限，但创立之初，由于对象主要是政策性银行和全国性商业银行，且需要高评级的债券类资产和优质信贷资产，抵押品范围较窄。2015年2月11日，为完善对中小金融机构提供流动性支持的渠道，央行在前期10省（市）分支结构试点SLF操作基础上，将SLF的申请对象扩大至城商行、农商行、农合行、农信社。但由于债券市场深度、广度不足，加上中小金融机构高等级债券资产较少，其申请SLF的积极性不高，制约了SLF作为利率走廊上限功能的发挥。随着我国地方政府债券、同业存单、高评级信用债券的快速发展，为商业银行申请SLF提供了较广的优质抵押品来源。对此，应不断完善中国抵押品管理框架，从而提高利率走廊模式的利率调控效率。

（二）促进7天逆回购利率作为利率走廊隐性下限功能的发挥，收窄走廊宽度

目前，我国利率走廊机制上限7天SLF利率为3.20%，而作为利率走廊下限的超额存款准备金利率自2008年11月以来一直保持在0.72%，随着新冠肺炎疫情对我国宏观经济的极大冲击，为进一步降低实体经济融资成本，中国人民银行决定自2020年4月7日起将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，从而我国利率走廊区间高达285BP，与发达经济体25-50BP的利率走廊区间相比差距较大，不利于降低短期货币市场利率波动。实际上，由于我国利率走廊上下限区间太宽，导致我国短期货币市场利率按变异系数衡量，波动幅度远大于美国、日本、韩国、印度等。特别是，由于受金融强监管去杠杆的影响，从2016年3季度开始，我国银行间短期货币市场利率DR007、SHIBOR007逐渐偏离了央行7天逆回购利率的指引，甚至很长时间低于7天逆回购利率，但实际上央行7天逆回购利率是银行间货币市场利率的隐性下限。央行通过公开市场回购操作传导货币政策，实际上是与金融机构进行市场化债券交易，银行间债券市场的发展，为央行公开市场操作提供了高效的货币政策传导平台。应进一步促进7天逆回购利率作为我国重要政策利率，发挥利率走廊隐性下限功能，从而收窄利率走廊宽度，提高利率走廊的利率引导功能。

（三）促进利率走廊政策目标利率的基准性，提高货币政策传导效率

在利率走廊机制下，明确目标利率是利率走廊利率调控的关键，不仅关系到我国央行货币政策利率调控成功转型的关键，也是疏通货币政策传导机制的重要一环。目前来看，央行多次传达了将DR007打造为短期货币市场基准利率的意图，DR007也是我国利率走廊机制中的政策目标利率。应不断完善利率走廊体系，通过将市场利率长期稳定在目标利率（操作目标）附近，降低市场利率波动，从而提高目标利率的基准性。随着银行间债券回购交易的快速发展，DR007的基准性不断提高，从而也促进基准利率DR007到债券市场利率，特别是到商业银行存贷款利率的传导，提高货币政策传导效率。

结语

随着我国利率市场化的推进和货币政策价格型调控的转型，参考国际各大央行经验，并结合我国金融市场结构与发展状况，未来我国利率调控机制是“公开市场操作+利率走廊”的有机结合，应构建可信、完善的利率走廊机制，以7天SLF利率为上限，以超额存款准备金率为下限，促进央行7天逆回购利率成为利率走廊的隐性下限，逐步收窄利率走廊区间，进一步明确政策目标利率，从而提高我国货币政策操作的有效性和传导效率。

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